송원산업11,050원, ▲120원, 1.1%은 산화방지제, 폴리염화비닐(PVC)안정제, Tin 원제 등을 생산하는 한국의 대표 정밀화학업체이다.
현재 산화방지제 시장에서 BASF의 뒤를 이어 세계 2위를 차지한다.

* 산화방지제는 우리들의 일상생활용품을 만드는 합성수지를 제조하는 과정에서 사용되는 필수 첨가제이다.
합성수지제품이 산소에 의해 산화 및 노화되는 것을 지연시키는 기능을 한다.
* PVC안정제는 열가소성 플라스틱의 하나인 PVC의 열에 대한 내성을 강화하여 가공성을 높여주는 첨가제이다.
* Tin 원제는 PVC 안정제와 농약원제로 사용된다. (원제란, 각종 화학제품을 만들 때 들어가는 유효성분 함유물질을 말한다)

[표1] 송원산업 제품 리스트

(출처 : 홈페이지)

한편, Tin 원제의 원재료는 Tin 주물(Ingot), 산화방지제의 주요 원재료는 페놀, IBL 등이 있다.
Tin Ingot은 엘지상사 및 한국도요타쯔우사, 페놀은 LG화학과 금호P&B, IBL은 여천NCC로부터 매입한다.

송원산업은 세계 2위의 산화방지제 전문기업인만큼 글로벌 세일즈 네트워크가 구축되어 있다. 대륙별로 판매법인 혹은 생산판매법인 등을 두고 있다.
특히, 2007년까지 OEM 방식으로 유럽 및 미주지역로 산화방지제를 판매해왔으나, 2008년 이래 'Songnox'라는 독자적인 브랜드를 구축하고 영업망을 넓혀왔다.

[표2] 송원산업 해외관계사

(출처 : 홈페이지)

작년 말 유진증권에서 언급한 송원산업11,050원, ▲120원, 1.1%의 투자포인트 중 가장 주요한 사항들은 아래와 같다.
1) 산화방지제 시장 확대 : 중동 및 중국의 석유화학 신증설 본격화 및 이머징 국가의 합성수지 수요 증가가 원인
2) 공급구조 재편으로 반사이익 : 전세계 산화방지제 공급 시장의 1위업체(Ciba)의 피인수, 2위 업체 Chemtura의 파산 등

오늘자 유진증권의 보고서에는 산화방지제 시장과 관련한 언급이 있었다.
기존의 1위 업체를 인수한 BASF와 현재 2위인 송원산업이 양대 글로벌 업체로 경쟁하는 가운데, 송원산업만이 공장을 증설했고 수요산업도 지속적으로 성장하고 있다는 이야기다.

BASF는 Ciba의 건축사업을 주 시너지 목적으로 인수한 만큼, 산화방지제 사업의 경우 구조조정하거나 최소한 주력할 수는 없다고 유진증권에서는 판단했다.
그에 반해 송원산업은 2011년까지 타 업체의 증설이 없는 기간동안 매암공장 1.5만톤 증설로 인해 동사의 시장 영향력이 강화될 것이라고 예측했다.

즉, 현재 매출의 54%를 차지하고 있는 산화방지제 제품의 증설 및 경쟁사의 입지 약화로 해당 부문의 중장기적인 실적개선이 기대된다는 이야기이다.

그러면 현재까지 송원산업의 실적과 자산구조 등을 V차트를 통해 간략하게 알아보자.

송원산업11,050원, ▲120원, 1.1%의 실적은 2007년에서 2008년에 걸쳐 상당히 악화된 것을 볼 수 있다. 산화방지제 시장의 수익성이 이 당시 모두 좋지 않았으며 결국 작년 4월에 1위 업체는 피인수를 당하고, 3월에 2위 업체는 파산 신청을 했다. 이후 송원산업의 실적은 경쟁사들의 몰락을 통해 급격히 회복되고 있다.
매출액, 영업이익, 순이익 모두 개선되고 있는 모습이다.

[표3] 송원산업 매출 및 각종 이익

(출처 : 아이투자)

송원산업이 쌓아올린 이익이 어떤 자산으로 쌓일까?
송원산업은 전형적인 장치산업임을 아래 차트를 보면 알 수 있다. 장-자-고의 순서가 아니라 언제나 고-장-자의 순서로 자산이 배열되어 있다.
이는 고정자산의 비중이 높으며 고정자산에 대한 지속적인 투자가 필요한 산업에 속해 있다는 의미다.
2009년 이후 고정자산이 급속히 늘었는데 매암공장의 증설로 인해 현재까지의 생산 CAPA의 증가 및 시장점유율(M/S)확대로 이어진 것을 알 수 있다.

[표4] 송원산업 자산구조

(출처 : 아이투자)

송원산업11,050원, ▲120원, 1.1%의 ROE는 업황이 좋지 않았던 2007년~2008년 사이에 걸쳐 (-)였음을 알 수 있다.
전방산업이 석유화학산업이므로 송원산업 역시 경기변동형 실적기업임을 알 수 있다.
현재의 연환산 ROE는 11.0 으로 2005년의 최고 ROE 7.3 수준을 훨씬 초과하고 있다.

[표5] 송원산업 자기자본이익률 추이

(출처 : 아이투자)

자기자본이익률이 개선된 것은 자기자본회전율 및 순이익률의 동반상승 때문이다.
특히 경쟁사의 피인수 및 파산신청, 동사의 매암공장 증설 등으로 자기자본회전율이 지속적으로 상승하고 있는 것을 볼 수 있다.
다만, 순이익률의 호전여부는 수요산업인 석유화학제품의 수요증가율과 관계가 있어, 향후 중국, 인도 등 이머징 국가의 석유화학제품 수요증가를 지켜볼 필요가 있다.

[표6] 송원산업 자기자본이익률 분해

(출처 : 아이투자)

송원산업의 현재 PBR 1.5는 5년 PBR 1.2에 비해 높은 수준이다.
하지만 송원산업의 현재 ROE는 11.0 으로 5년 평균 ROE -19.7 에 비해 레벨업된 상황이며, 경쟁사들이 위축된 상황에서 공장증설효과가 지속되어, 향후 추가적인 매출 및 이익성장으로 인해 ROE의 지속적인 개선이 기대된다.
한편, 5년 PER 21에 비해서 현재 연환산 PER가 14로 낮은 편이며, 이는 이익이 증가했기 때문이다.

[표7] 송원산업 가치평가지수

(출처 : 아이투자)

향후 송원산업11,050원, ▲120원, 1.1%에서 지켜봐야 할 중요 포인트는 아래와 같다.
1) 매암공장 증설효과의 지속성, 즉 경쟁사들의 증설이 있기 전까지 승자의 향유 기간
2) 해당 기간(2011년까지는 유지될 것으로 전망)동안의 수요시장(특히 이머징 석유화학제품 시장) 증가로 인한 이익률 개선