KPX그린케미칼: DMC 증설에 따른 기업가치 증분

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@naver.com)

• 이슈 점검

동사의 주가는 “주가상승의 80%는 보유기간의 20%에 발생한다.”는 케케묵은 격언을 다시금 떠올리게 해준다. 2006년에 발표한 DMC 사업 진출은 2년 반이나 지나서야 주가로 반영이 되었다.

                                                                                                                                                     DMC의 용처
                                                                                                                                        출처: KPX그린케미칼

그리고 동사는 2010년 8월, DMC의 증설을 발표했다. 총 320억을 들여 26,000톤 규모의 설비를 지을 예정이다. 투자가 완료되면 1공장과 동일하게 생산량 전부를 제일모직이 15년 간 매입하게 된다.

제일모직이 이번에도 동사를 선택한 이유는 입지이다. 대산 석유화학단지에는 부지 여건 상 다른 회사가 더 이상 입주할 수 없다. 결국 경쟁사가 출현하려면 여수 석유화학단지가 유일한데 이 경우에는 호남석유화학으로부터 EO를 구매해야 한다. (신규설비, 인력은 둘째로 하더라도) ‘삼성’토탈로부터 파이프라인으로 EO를 공급받는 동사에게 가격경쟁이 되지 않는 것이다.

                                                                                                                                               DMC 사업부 생산능력
                                      출처: KPX그린케미칼, KPX그린케미칼 2010년 반기보고서, KPX그린케미칼 2007년 사업보고서

DMC 사업부의 수익구조는 제일모직이 메탄올 등 제조원가를 모두 부담하고 판매량에 일정 금액의 마진을 붙이게 된다. (생산량이 일정하다는 가정 하에) 이익이 고정되어 있기 때문에 원재료 가격이 오를 때는 매출이 늘지만 이익률은 떨어지고, 원재료 가격이 떨어지면 매출은 줄지만 이익률은 늘어난다.

                                                                                                   절대금액마진의 예
                                                                                                    출처: VIP투자자문

그래서 톤 당 마진을 구하는 것이 핵심이다. 문제는 계약조건상 이를 밝히지 않고 공시 또한 부산물인 MEG를 합산해서 한다. MEG는 삼성토탈이 시세에 따라 위탁판매 하는데 특별한 계약관계에 있는 것이 아니라 자체 재고량이 부족한 만큼 가져간다. DMC와 전혀 다른 비즈니스이고 EOA, ETA보다도 열위한 환경이라고 하겠다.

참고로 MEG는 Polyester의 원료로 PET병이나 화학섬유에 쓰인다. 최근 공격적인 증설의 영향으로 업황이 좋지 않으나 (반대로 화섬업계의 업황이 좋은 이유가 여기에 있음) 중국 등 신흥 개발도상국의 경제성장에 따라 장기적인 전망은 밝다는 의견도 있다.

                                                                                                                             MEG 시세
                                                                         출처: Bloomberg, Platts, Cischem, 삼성증권

그럼에도 불구하고 정보접근이 어려워 불가피하게 동일 사업부로 간주하여 추정했다는 것을 미리 밝혀둔다.

                                                                                                       DMC사업부(Phase 1) 톤당 마진 추정 시나리오 1
                                                                                                                                                    출처: VIP투자자문

                                                                                                      DMC사업부(Phase 1) 톤당 마진 추정 시나리오 2
                                                                                                                                                    출처: VIP투자자문

두 개 시나리오의 평균은 132,794원이다. Phase 2 투자비용은 같은 CAPA임에도 불구하고 공통으로 사용할 수 있는 설비가 있어 30.7%(142억) 축소되었다. 마진금액은 CAPEX와 기대회수기간을 기준으로 계약하므로, Phase 2에서는 같은 비율로 인하된 톤당 92,026원으로 추정된다. 세후이익의 증분은 연간 27억(가동률 90%)에서 39억(가동률 130%)으로 전망된다.

• 결론

DMC 사업부는 정말 매력적이다. 아쉬운 것은 EO 사업부 예측을 위해서는 업황과 장기 그림이 모두 뒷받침되어야 한다는 것이다. 독자에게 한 가지 팁을 주자면, 질산의 다운스트림 제품을 생산하는 휴켐스라는 회사는 취급하는 모든 제품이 동사의 DMC 사업부와 같은 구조이다. 그리고 ‘최소공급물량’도 정해져 있다. 이 회사 또한 직접 분석해 보고 싶은 마음이 들지 않는가?

• 체크 리스트

본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다. 또 한 개 사업부의 이슈를 다룬 자료이므로 전체 회사의 경쟁력이나 전망은 담보하지 않습니다.