비관론자의 시장소감 [2010-08]


This Time is Different

투자의 기준으로 어떤 것이 좋을까. 이것저것 읽다보면 ‘이번만은 다르다’는 논리가 안 맞는다는게 아마 인기있는 기준 중 하나라고 생각한다. 그만큼 역사적으로 반복해서 출현하기 때문이다. 최근에 Rogoff & Reinhart가 같은 제목의 책을 내기도 했고, 투자자에게 많은 손실을 가져다 준다는 점에서 영어에서 가장 비싼 단어(the four most expensive words in the English language)로 자주 뽑히기도 한다.

하지만 분석에 활용하는 기간 또는 지역에 따라 아전인수적인 해석이 가능하기 때문에 투자의 기준으로는 부적합하다고 본다. 이것을 투자의 기준으로 삼고 있지 않더라도 심리에 미치는 영향은 있기 때문에 ‘이번만은 다르다는 논리가 안맞는다는 기준’에 대해 조심할 필요도 있다.

예를 들어, 맥킨지 컨설팅의 ‘Debt and Deleveraging’보고서를 보면 신용(credit) 팽창에 따른 버블이 꺼질 경우에는 침체의 기간이 긴 특징이 있다고 한다. 미국의 경우, 신용 버블이 꺼지고 난 후의 후유증을 겪고 있기 때문에 경기 침체가 단기간에 끝날 수는 없다고 보는 것이다. 따라서 현재의 경제회복기는 단기간에 끝나고 다시 침체가 찾아올 것이라고 결론지을 수 있다.

하지만 반대의 의견을 가진 사람은 경제침체에 더블딥이 있었던 경우는 2차대전 이후 한 번밖에 없을 정도로 극히 드물기 때문에 지금 경기침체가 올 것이라고 예상하는 것은 무리라고도 할 수 있다.

한쪽은 신용버블이 꺼질 때는 항상 긴 경기침체가 있었기 때문에 이번에 그렇게 빨리 끝날 수는 없으며, 이번만은 다르다는 생각은 위험하다고 할 것이다. 반대로 2차대전 이후 경기침체는 단발성으로 끝나는 경우가 대부분이고 따라서 이번만은 다르게 다시 침체에 빠질 확률은 극히 희박하다고 할 것이다.

주가 움직임을 보고 비슷한 방식 논리, 또는 기대를 가지는 것이 가능하다. 예를 들어, 주가가 상승할 경우, 일직선으로 상승하는 게 아니라 상승과 조정을 반복하면서 오른다. 오를 때는 낙관론자가 힘을 얻다가 조정받을 때는 비관론자가 힘을 얻는다. 하지만 상승하기 때문에 비관론자의 의견이 틀리다는 것을 반복적으로 훈련을 받는다.

따라서 고점에 달한 주가가 빠질 때에도 반복훈련된 참가자들은 다시 상승할 것이라는 믿음을 가지게 될 수 밖에 없다. 앞으로 더 하락할 것이라고 이야기 해도 과거에 여러 번 조정을 거치면서 지속적인 하락은 틀렸다고 배웠기 때문에 믿지 않는다.

과거에는 조정을 거치고 언제나 올랐는데, ‘이번만은 다르다’는 거냐고 생각할 것이다. 반대로 1989년 이후 코스피지수가 1000을 넘지 못한 것을 보고 2005년 상승기에 1000을 넘을 때 ‘이번만은 다르다’는 주장에 경각심을 느껴 주식을 팔아버렸다면 결국 후회를 했을 것이다.

결론적으로 하고 싶은 이야기는 ‘이번만은 다르다’에 초점을 맞춘 투자기준은 사후과잉확신(hindsight bias)때문에 그럴듯해 보이며, 사실 별로 좋은 기준은 아니라는 것이다. 또한 표면적으로 이러한 기준을 갖고 있지 않더라도 상승기의 주가가 조정을 거치면서 오르듯이 내면적으로 그런 감정을 가질 수 있는데, 그러지 않도록 주의해야 한다.

만약 투자의 기준을 가진다면 ‘이번만은 다르다’처럼 주관에 따라 마음대로 해석과 이용이 가능한 기준이 아닌 객관적인 기준이 좋을 것이다. 회계비율을 바탕으로 한 자료가 그런 면에서 매력이 있는데, 예상치나 심리와는 달리 과거 회계자료는 그 시점에서 이미 확정된 것이기 때문이다.

그레이엄 지수 & 그린블라트 마법공식 최근 수익률

회계자료 바탕의 투자방식 하면 예전에 블로그에서 제시했던 그레이엄 지수와 그린블라트 마법공식이 떠오른다. 최근 성과는 어떨지 궁금해서 업데이트 해봤다.

참고>
그린블라트 마법공식: http://blog.naver.com/parkhoonsuk?Redirect=Log&logNo=130077472739,
그레이엄지수: http://blog.naver.com/parkhoonsuk?Redirect=Log&logNo=130072054808)

먼저 그린블라트 마법공식은 여전히 잘하고 있다. 2001년 초부터의 약 10.5배의 수익을 내고 있어, 약 3.5배의 수익을 낸 코스피보다 좋은 성과를 내고 있다.

 

 
2008년 11월 부터의 수익률도 좋은 편이다. 코스닥지수가 2009년 5월 이후로 고점을 갱신하고 있지 못하는 반면에 마법공식은 코스닥, 코스피 지수와 견주어도 성과가 나쁘다고 할 수 없다. 물론 2008년말~2009년초에 수익률이 상대적으로 더 좋았고, 2009년 8월부터의 수익률은 코스피가 더 좋다. 2009년 8월부터 코스피가 평균 매월 1.1%의 수익을 기록했던 반면에 마법공식은 평균 0.6%의 수익을 기록하고 있다.

 

사실 그린블라트 마법공식을 보고 있으면 과연 펀드매니저는 사회에 기여를 하는 것일까 하는 의문이 든다.

그레이엄 지수를 보면 최근 주가 상승에도 불구하고 시장은 더 저평가된 상황으로 나오고 있다. 이는 코스피 지수가 올랐지만 코스닥은 그렇지 못한 것이 영향을 준 것 같다.

 

그린블라트나 그레이엄 식의 Value Strategy에 의거한 공식들이 시장수익률을 계속 상회하는 이유는 무엇일까? 마침 90년대에 그 이유를 외삽법(Extrapolation)에 두는 논문이 있어 한 번 소개하고 싶다. 사실 요즘들어 ‘외삽법의 오류’(Extrapolation bias)라는 말을 퍼트리고 싶을 정도로 거기에 함몰되어 있는 투자자를 많이 보는 것 같다.

과거 이익성장률이 좋은 회사가 앞으로 그러라는 법이 없다. 미래 이익이 좋으려면 근본적으로 경쟁우위를 보유해야만 한다. 하지만 반도체와 자동차에 경쟁우위가 존재할 수 없기 때문에 지금 그 쪽 산업의 이익성장률이 좋다고 해서 미래 이익성장률이 좋을 것이라고 예상하는 것은 무리가 있다.

과거 주가가 많이 올랐다고 미래에 오르라는 법이 없는 것과 마찬가지이다.

일단 P/B 기준으로 저평가된 주식이 고평가된 주식보다 수익률이 좋다는 것은 널리 알려져 있다. 그렇다면 P/B기준으로 가장 저평가된 주식과 가장 고평가된 주식에는 어떤 특징이 있는지 봐야할 것이다. 만약 시장이 조금이라도 합리적이라면 고평가되고 저평가된 데에는 이유가 있기 때문이다.

 
Panel1은 P/B기준으로 높은 주식과 낮은 주식으로 10등분 하여 가장 높은게 B/M1 , 가장 낮은게 B/M10 이다. E/P는 P/E의 역수, P는 P/C의 역수 뭐 그런식이다. AEG(-5,0) 은 기준 시점에서 5년 전부터 현재 까지의 기하평균 이익성장률, RETURN(-3,0) 은 3년 전부터 현재까지의 기하평균 주식수익률, AEG(0,5) 는 기준시점에서 5년 후까지의 기하평균 이익성장률이다.

앞서 언급한 논문, “Contrarian Investment, Extrapolation, and Risk” (Lakonishok, Shleifer, Vishny)에 있는 위의 표를 보면 다 이유가 있었다. P/B가 높은 주식은 낮은 주식에 비해, 이익, 현금흐름, 매출, 주가수익률 4가지 면에서 P/B가 낮은 주식보다 높았던 것이다. (Panel1-Panel B 참고) 즉, 기준시점에서 P/B가 높은 주식을 기준시점 이전에 보유한 사람은 그동안 주식투자 성과도 좋았고, 기업 자체의 이익이나 매출 등도 꾸준히 늘었었다. 반면에 P/B가 낮은 주식을 과거에 투자했던 사람들은 반대로 수익률이나 기업실적 모두 개판이었다.

문제는 사람들이 과거에 주가 움직임이 좋았고, 과거에 이익성장이 좋았으니까 미래에도 그럴꺼라고 생각하는 경향, 즉 외삽법의 오류에 빠져있다는 것이다. 따라서 과거에 주가가 좋고 이익성장이 좋았던 기업의 주가는 P/B가 적절한 수준 이상에서 있다.

하지만 현실은 시장의 기대와 다르다. AEG(-5,0)를 보면 P/B가 높은 주식이 30.9%의 성장률을 자랑했던 반면 낮은 주식은 -27.4%를 기록했다. 하지만 AEG(0,5)를 보면 반대의 상황이다. P/B가 높았던 주식이 5%의 수익만이 났는 반면에 낮은 주식은 43.6%의 수익을 자랑한다. P/B가 높은 주식은 과거의 성장을 이어가지 못했던 반면에 낮았던 주식은 그동안의 설움을 극복하고 더 좋은 모습을 보였다.

따라서 P/B가 낮은 주식이 높은 주식보다 수익률이 좋은 것이다.

주식투자와 거시경제분석

일반적으로 가치투자자는 거시경제분석에 시간낭비하지 말라고 배우는 경우가 많다. 예를 들어, 피터린치는 ‘거시적으로 안 좋아 보여도 더 거시적인 분석을 해 보면 인류와 주가는 어려움을 극복하고 항상 올랐다’ 라는 식의 글을 책에서 쓰기도 했었다.

하지만 투자자로서 거시경제적 사항을 무시하는 것은 위험하다. 물론 국가, 산업, 투자아이디어에 따라서 거시경제가 미치는 영향은 상이하기 때문에 일괄적으로 이야기 하는 것은 어렵지만, 일반적인 상황에서 거시경제는 주가에 큰 영향을 미친다고 본다.

2009년 10월에 있었던 Value Investment Congress에서 중요한 연설 두 개가 있었다고 보는데, 하나는 그린블라트의 마법공식 관련 연설이었고, 다른 하나는 David Einhorn의 거시경제 관련 연설이었다. 그 일부를 아래에 발췌했다.

At the May 2005 Ira Sohn Investment Research Conference in New York, I recommended MDC Holdings, a homebuilder, at $67 per share. Two months later MDC reached $89 a share, a nice quick return if you timed your sale perfectly. Then the stock collapsed with the rest of the sector.  …  On the very same day  …  Stanley Druckenmiller, explained in gory detail the big picture problem the country faced from a growing housing bubble fueled by a growing debt bubble.  …  I ignored Stan, rationalizing that even if he were right, there was no way to know when he would be right. This was an expensive error.  …  The lesson that I have learned is that it isn’t reasonable to be agnostic about the big picture. For years I had believed that I didn’t need to take a view on the market or the economy because I considered myself to be a “bottom up” investor. Having my eyes open to the big picture doesn’t mean abandoning stock picking, but it does mean managing the longshort exposure ratio more actively, worrying about what may be brewing in certain industries, and when appropriate, buying some just-in-case insurance for foreseeable macro risks even if they are hard to time.

내용은 2005년에 어떤 건설회사를 추천했었는데, 바텀업 분석으로 나쁠 것이 없었지만 산업과 함께 몰락했다는 것이다. 문제는 같은 날에 주택버블을 경고했던 다른 사람이 있었는데, 그 때 만약 그가 맞더라도 그게 언제 실현될지 알 수 없다고 생각했었다는 것이다. 나중에서야 그게 잘못된 생각이었음을 알게 되었다고 한다.

사실 워렌 버핏도 철강 생산량과 철도 화물추이를 본다고 알려져 있는데, 거시경제적인 요소가 주 투자포인트가 되지는 못하더라도 그것에 대한 고려가 어느 정도는 있어야 함을 보여준다.

한국의 거시경제적 상황

한국은 산업생산 지표로 볼 때 사상 유례를 찾아보기 힘들 정도로 호황이지만 내수 경기는 부동산 경기침체로 인해 고소득층 및 중산층의 여행관련 지표를 제외하면 위축되어 있다. 문제는 앞으로의 경제가 위태로워 보인다는 것이다.

일단 한국의 수출경기는 상당부분 중국에 의존하고 있다. 아래에 보면 중국향 수출이 미국, EU, 아세안을 합쳐놓은 것과 유사할 정도로 많다. 따라서 한국은 중국경제에 민감할 수 밖에 없다.

물론 중국에 수출한 물품들을 조립해서 선진국으로 보내는 것이 아니냐는 반론이 가능하나, 최근 중국향 수출이 늘어난 것은 부동산 및 고정자산 투자로 대표되는 중국 내수 경제에 들어갔다고 봐야 한다. 예를 들어, 한국의 석유화학산업은 90년부터 수출량의 50% 이상을 중국에 보내왔을 정도로 중국성장의 혜택을 오랫동안 누렸다.

 

문제는 중국 경제가 부동산 버블을 겪고 있으며 그것이 언제 터질지 알기 힘들지만 최근 조사를 보면 현재 거래량이 줄어드는 등 불길한 모습을 보이고 있다는 것이다.

 

같은 리포트에 보면 중국에서 건설중인 부동산에 관한 자료도 있다. 이 자료에 의하면 중국에서 현재 건설중인 부동산이 무려 20억 평방미터 라는데 맞는 자료인지 의심스러울 정도로 많다. Chanos가 연초에 중국에 상업용 부동산이 너무 많아서 중국 인구 전체에 5x5(25평방피트)의 사무실 공간을 줄 정도라고 한 적이 있다. 20억 평방미터면 13억명 1인당 1.5평방미터의 공간인데, 기존에 부동산이 없는 것도 아니니, 엄청난 양이다.

 

부동산만 문제인 것도 아니다. 중국은 세계 철강의 50%를 생산할 정도로 각 중공업 대부분의 분야에서 과잉생산에 시달리고 있다. 중국이 이렇게 심각한 문제를 겪는 근본적 이유는 지나치게 느슨한 통화정책에 있다. 중국의 통화량 추이를 보면 다른 국가들보다 확연히 많은 돈을 찍어내고 있음을 볼 수 있다.

 

통화정책을 뒷받침하는 것은 은행권이다. 중국의 예금금리는 2000년대 초부터 2%대로 유지되었었다. 대출금리는 6%정도로, 은행이 가져가는 마진이 무려 4%에 달한다. 이 마진은 은행이익에도 필요한 것이지만, 워낙 대출이 정치적으로 이루어지다 보니 발생하는 대손을 충당하기 위해서 필요한 것이기도 하다.

 

다른 국가들의 상황도 좋은 것은 아니다. 미국 같은 경우, 일본식 디플레이션에 빠졌다는 인식이 점점 더 퍼져나가고 있다. 여기에 대해 연방준비은행이 추가적인 양적완화를 실행할 모습이지만, 애초에 1차적으로 했던 양적완화도 실패했으며, 2001~2006년 사이에 일본이 실험했던 양적완화도 실패로 끝났다는 것을 기억할 필요가 있다. 보통 일본에서 제로금리를 세계 처음으로 도입한 것은 알고 있지만 양적완화도 했다는 사실은 잘 모르는 경우가 많다.

 

물론 중앙은행이 인플레이션을 유발하는 것이 불가능한 것은 아니지만 어설프게 해서는 시장의 디레버리징을 이겨내기는 힘들다.

외부환경이 좋지 않더라도 내수가 좋으면 경제침체를 어느정도 이겨낼 수 있겠지만 한국의 내수는 좋다고 할 수 없다. 김대중 정부 시절에 IMF의 후유증을 이기기 위해 부동산 개발을 장려했고, 노무현 정부에 들어 결국 부동산 버블로 이어졌다. LTV, DTI 규제에도 불구하고 부동산이 내려가지 않았듯이, 관련 규제를 푼다고 해서 부동산 가격이 오르지 않을 것이다. 이자율은 이미 내릴 수 있는 데까지 내렸기 때문이다.

부동산 가격 하락은 은행 대출자산 부실화를 비롯해서 사회 전체의 충격으로 이어질 것이다.

시장 밸류에이션

한국이 해외 시장에 비해 싸다는 이야기가 많다. 12개월 미래 이익을 기준으로 코스피는 대략 8~9배 정도의 밸류에이션을 자랑하기 때문이다. 밸류에이션만 본다면 지금이 2008년 리먼사태 때만큼이나 싸다고 한다.

 

물론 애널리스트 추정치에 근거한 밸류에이션이다. 과거 12개월 기준의 밸류에이션은 약 13~14배 정도 된다. 13~14배의 기준도 경기변동의 영향을 많이 받는 반도체와 자동차의 이익이다. 세계 경제가 어떻게 되냐에 따라 예상 이익은 크게 변할 수 있다. 예를 들어, 만약 중국 경제에 문제가 생겨버린다면 예상 이익을 맞추는 것은 커녕 손실이 발생할지 부터 걱정해야 할 것이다.

마침 애널리스트 추정치라는 주제에 대해 맥킨지에서 연구를 한 적이 있다. 결과는 아래와 같은데, (1)너무 높게 예상하고, (2)너무 낙관적이고, (3)Mr.Market보다 더 흥분하는 특징이 있다.

일단 첫번째 그래프를 보면 실제 이익은 2005년과 2006년을 제외하고는 항상 예상보다 낮았다. 여기서 한가지 흥미로운 것은 먼 미래일수록 엄청나게 낙관적으로 예상을 한 다음, 그 미래가 가까이 올수록 예상치를 줄인다는 것이다.

 

두 번째 그래프를 보면 실제 이익 성장률이 예상보다 거의 항상 낮다는 것을 확인할 수 있다.

 

셋 번째 그래프를 보면, 애널리스트들이 목표가 속에 내재한 P/E는 흥분 잘하기로 유명한 Mr.Market보다 높다는 것이다. Mr.Market 이 조울증은 있지만 Mr.Analyst 보다는 좀 더 현실적인 것 같다.

 

애널리스트라는 직업의 성격상 어쩔 수 없는 요소가 많지만, 투자자들은 애널리스트들의 이러한 특성을 참고할 필요가 있다.

맥킨지는 미국 자료를 바탕으로 하고 있으니까 한국 시장에 대해 궁금할 수 있다. 아래는 대우증권의 어닝 서프라이즈 관련 분석이다. 2007년부터의 자료를 보면 대부분 Negative Surprise가 많았던 것을 볼 수 있다. 미국과 한가지 차이점은 그쪽은 미래가 다가올수록 추정치를 하향 조정하여 기업실적이 positive surprise가 되도록 하는 특성이 있는데 반해 한국은 예상치를 그냥 놔두는 특징이 있는 것으로 보인다.

 확장형 패턴


근본이 가치투자자 인지라 기술적 분석에 대해 태생적인 거부감이 있지만 지수 움직임에 대해서 가치투자는 아무런 도움이 되지 않기 때문에 추가해 봤다. 기술적으로 봤을 때, 코스피가 확장현 패턴이 아닌가 하는 추측을 한다. 미국도 확장형 패턴이라고 하지만 코스피에 더 잘 맞는 것 같다.

 

 

확장형 패턴(Megaphone Top)이란?

고점이 이전 고점을 갱신하고, 저점이 이전 저점을 갱신할 때 만들어지는 패턴이다. 심리적 낙관론자와 비관론자가 싸울 때 발생한다. 주가가 계속 오르면서 낙관론자들이 힘을 얻다가 점점 비관론자들이 힘을 얻어 저점이 갱신되는 것이다. 변동성이 커지면서 불확실성이 커지고, 낙관론자들은 이익을 실현하게 되거나 추가투자를 꺼리게 된다. 결국 비관론자들이 이기는 패턴이다.