절대PER의 한국적 적용: <타이밍에 강한 가치투자>의 실전 응용
김상우, <타이밍에 강한 가치투자: 적극적 가치투자>(비탈리 카스넬슨 지음) 한국어판 옮긴이




* 같은 제목의 이전의 글에서 오류가 발견되어 수정, 보완한 글입니다. 엑셀의 계산식 적용에 오류가 있었으며, 이를 바로 잡아 일부 수치를 수정하였습니다. 오류를 지적해 주신 분들께 감사 드립니다. 수정한 부분은 밑줄을 쳤습니다.

절대PER모형이란 기업과 주식의 적정가치를 구하는 방법 중 하나다. 기실, 필자는 가능한  ‘믿을만한’  적정가치를 구하는 것이 가치투자의 알파요, 오메가라고 생각하는 가치투자자 중 하나다. ‘믿을만한’ 이란 표현을 쓴 것은 절대적으로 완벽하고 객관적인 적정가치를 구하는 것은 진리를 알아내는 것처럼 불가능에 가깝다는 생각에서다. 적정가치를 구하는 데는 상당한 내공의 주관적인 판단과 직관이 요구되는 것도 사실이다. 그런데 ‘절대’라는 말 때문에 ‘절대’PER모형이 혹시나 정말 객관적인 적정가치를 알려주는 방법은 아닐까 하는 오해를 잠깐 한 적이 있었다.

그러나 절대PER모형이란 그 모형을 통해 구한 적정가치가 ‘절대적으로 적정하다’는 것이 아니라 그 회사의 적정가치를 구하는 ‘방법’이 모든 회사에 공통적으로 적용할 수 있다는 의미에서, 그리고 한 회사의 PER를 과거 혹은 동종업체와 비교해 PER의 적정성을 판단하는 상대PER 평가법과 대비되는 방법이라는 의미에서 절대PER모형이었다. 기본적으로 절대PER모형은 이익증가율과 배당수익률을 변수로 ‘기본PER’라는 것을 구한 후, 여기에 그 회사의 사업리스크, 재무리스크, 이익확실성을 고려하여 최종적으로 적정PER를 구하는 방법이다.

아무튼 절대PER모형은 결코 절대적으로 옳은 적정가치를 구하는 방법은 아니지만, 비교적 간단하고 단순하기 때문에 필자는 이를 애용하기로 했었다. 특히 비탈리 카스넬슨의 절대PER모형에 관심을 가졌는데, 그것은 그의 모형이 ‘시장과 동일한 실적을 낸 기업의 PER는 시장PER와 같아야 한다’는 기본상식에 어긋나지 않는 비교적 합리적인 모형이었기 때문이다. 그런데, 문제가 좀 있었다.

카스넬슨의 절대PER모형을 활용해 한국기업의 적정PER를 구하는 과정에 뭔가 앞뒤가 맞지 않는 생각이 들었다. 카스넬슨의 절대PER모형에서는 이익증가율 0%, 배당수익률 0%인 이른바 ‘제로성장회사’의 기본PER로 8을 부여하고 있다(그레이엄은 8.5를 부여했다). 카스넬슨은 제로성장회사의 기본PER를 투자자가 주관적으로 조정할 수 있다고 했는데, 나는 Korea Discount 등을 고려하여 한국의 제로성장회사에 5정도의 기본PER를 부여하면 나름대로 보수적인 접근을 했다고 생각했다. 그러나 이는 매우 단순한 생각이었다.

한국 제로성장회사의 기본PER를 5로 설정해 적정PER를 구하고 보니 시장지수가 그렇게 낮은 것도 아닌데 많은 기업이 적정PER보다 매우 낮은 수준에서 거래되고 있었고, 따라서 상당한 안전마진을 두고 매수할 기업이 많았다. 그런데 이 주식들이 생각처럼 움직여 주지 않았다. 가치갭value gap(가치와 가격 간의 갭)이 충분하고, 적정PER보다 한참 낮은 수준에서 거래되고 있는데도 불구하고 좀처럼 PER를 회복하지 못하고 있었다. 이유가 뭘까? ‘카스넬슨의 절대PER모형이 틀린 것일까, 아니면 내가 뭘 잘못하고 있나?’하는 생각에 한참 동안 고민했다. 그러던 차에 한 가지 생각이 떠올랐다.

카스넬슨의 절대PER모형은 지난 100년간 미국 주식시장의 연간 이익증가율(EPS증가율로 봄) 5%, 배당수익률 4%, 평균 시장PER 15에 기초해 만든 것이다. 시장평균을 기준으로 모형을 구축한 결과 개별기업의 적정PER가 시장평균에서 크게 벗어나지 않은 모형을 만들 수 있었다. 그런데 내가 나름 보수적이라고 생각해서 한국의 제로성장회사에 부여한 기본PER 5는 실은 아무런 근거가 없는 것이었다. 그저 나의 주관적인 생각에 불과했다. 한국 주식시장에 카스넬슨의 절대PER모형을 적용하려면 한국 주식시장의 시장평균을 기준으로 한 새로운 한국적 모형을 만들어야 했던 것이다. 그래서 아래와 같은 시도를 해보았다.

절대PER모형에 익숙하지 않은 독자들께서 지금까지의 논의와 뒤의 논의를 이해하고 한국적 절대PER모형을 구축하는 과정에 참여하기 위해서는 비탈리 카스넬슨의 절대PER모형에 대한 약간의 설명이 필요하다(절대PER모형에 익숙한 독자제위께서는 이로 인해 글이 다소 길어지더라도 깊은 이해를 해주시리라 믿는다).

카스넬슨의 절대PER모형

바탈리 카스넬슨의 절대PER모형은 기업의 예상 이익증가율과 배당수익률을 기준으로 그 기업의 기본PER를 구한 후, 거기에 그 회사의 미래에 영향을 미칠 것으로 보이는 사업리스크, 재무리스크, 이익의 확실성을 고려하여 적정PER(적정가치)를 구하는 방법이다.

단순하게 정리하면, <적정PER(즉, 적정가치) = 기본PER + 사업리스크 + 재무리스크 + 이익의 확실성>이다.

기본PER란 이익증가율과 배당수익률만 가지고 계산한 그 기업의 적정PER다. 기본PER를 구하기 위해서는 비탈리 카스넬슨이 만든 다음 두 개의 표를 활용해야 한다(이런 표를 만든 원칙에 대해서는 ‘타이밍에 강한 가치투자 전략’ pp. 210-213 에 소개되어 있다. 여기서는 그 원칙에 대한 자세한 소개는 생략하고 주어진 표를 가지고 적정PER를 구하는 방법만 소개하겠다). 바탈리 카스넬슨은 EPS증가율을 이익증가율의 지표로 삼았다.

<표 1: 카스넬슨의 절대PER모형-예상 EPS증가율에 따라 부여되는 PER>

위 두 표를 활용해 기본PER를 구하는 방법을 간략히 살펴보자.

A사의 예상 EPS증가율과 배당수익률이 모두 0%라면, 이 회사의 PER는 8이 된다. (표1)에 따라 예상 EPS증가율 0%에 부여되는 PER는 8이고, (표2)에 따라 배당수익률 0%에 추가로 부여되는 PER는 0이기 때문이다.

A처럼 이익도 증가하지 않고 배당금도 지급하지 않는 회사를 ‘제로성장회사’라고 하는데, 비탈리 카스넬슨은 이와 같은 제로성장회사의 기본PER를 8로 설정했다. 제로성장회사의 PER가 0이 아닌 이유는 이익이 증가하지 않는 회사라 해도 가치가 없는 것은 아니기 때문이다. 이익증가율 0%라는 것은 작년과 똑같은 ‘이익을 냈다는 것을 의미’한다. 더욱이, 미래에 이익을 낼 수도 있고, 다른 회사에 인수되어 새로운 가치를 창출할 수도 있다.

한편, B사의 예상 EPS증가율은 8% 배당수익률은 2.0%라고 하면, B사의 기본PER는 15.20이다(예상 EPS증가율에 따라 부여되는 PER, 13.20 + 배당수익률에 따라 추가되는 PER, 2.0 = 15.20).

기본PER를 구하는 방식은 이처럼 간단하고 단순하다. 위 두 표를 활용하기만 하면 된다. 굳이 투자자가 해야 할 일이 있다면 기본PER를 구하기 위해 필요한 두 지표 즉, 예상 EPS증가율과 배당수익률을 찾는 것뿐이다. 배당수익률은 기업분석 자료 등에서 쉽게 찾을 수 있다.

그러나 예상 EPS증가율은 어떻게 구해야 할까? 이 또한 그리 어렵지 않다. 해당 회사의 지난 5년 간 평균 EPS증가율을 사용하면 된다(5년 이상의 통계일수록 더 좋다). 예컨대 2005년 ~2009년 간 C사의 주당순이익증가율이 7.8%, 9.1%, 8.7%, 3.1%, 6.5%라면 예상 EPS익증가율은 7.04%이다[(7.8% + 9.1% + 8.7% + 3.1% + 6.5%) ÷ 5]. 여기서 C사의 배당수익률이 3.0%라면 이 회사의 기본PER는 15.55가 된다(표를 사용해서 직접 구해보시기를 권한다).

이렇게 구한 기본PER에 그 회사의 사업리스크, 재무리스크, 이익확실성을 고려해 계산한 것이 적정PER이다. 여기서 적정PER를 구하는 공식은 다음과 같다.

적정PER = 기본PER × [1 + (1 – 사업리스크)] × [1 + (1 – 재무리스크)] × [1 + (1 – 이익 확실성)]

리스크에는 사업리스크와 재무리스크가 있다. 사업리스크는 그 회사의 영업환경을 둘러싼 리스크, 재무리스크는 특히 부채상황을 의미한다. 이익확실성은 그 회사의 이익이 둘쑥날쑥하지 않고 꾸준하다는 것을 의미한다. 적정PER를 계산하기 위해 넣어야 할 사업리스크, 재무리스크, 이익확실성 지수는 다음과 같다.

<표 3: 카스넬슨의 절대PER모형-사업리스크, 재무리스크, 이익확실성 지수>

* 이 표도 그대로 이용할 수 있다.

기본PER가 15.55인 위 C사의 경우, 예컨대 경기에 민감하기 때문에 사업리스크는 평균보다 높고, 부채는 적기 때문에 재무리스크는 평균보다 조금 낮다고 해보자. 이익확실성은 C사의 지난 5년 간 EPS증가율(7.8%, 9.1%, 8.7%, 3.1%, 6.5%)을 볼 때 평균 정도라고 할 수 있다. 따라서 사업리스크 지수는 1.2, 재무리스크 지수는 0.9, 이익확실성 지수는 1.0으로 할 수 있다(이런 평가를 하기 위해서는 철저한 재무제표 분석과 기업에 대한 질적 분석이 필요하지만, 몇 가지 정보를 활용해 주관적으로 평가할 수 있다. 다만 보수적으로 할수록 안전하다 할 것이다).

그렇다면 C사의 적정PER는 다음과 같다.

= 15.55 × [1 + (1 – 1.2)] × [1 + (1 – 0.9)] × [1 + (1 – 1)]

= 15.55 × 0.8 × 1.1 × 1

= 13.68

결과적으로 C사의 적정PER는 기본PER보다 낮아졌다. 물론 적정PER가 기본PER보다 높아지는 경우도 많다. 여기서 유념해야 할 것은 사업 및 재무 리스크와 이익확실성을 고려한 적정PER가 기본PER보다 30% 이상 높아져서는 안 된다는 것이다. 즉, 리스크가 아무리 적고 이익확실성이 매우 높아 적정PER가 기본PER보다 30% 이상 높아질 경우라 해도 30%까지만 프리미엄을 붙이라는 것이다(최대 Premium 한도 = 30%). 예컨대, 기본PER가 10인데, 리스크와 이익확실성을 고려한 적정PER가 15가 되었다면 13을 적정PER로 하라는 것이다.

이런 절대PER모형은 S&P 500지수를 기준으로 지난 100년간 미국 주식시장의 연간 EPS증가율 5%, 배당수익률 4%, 평균 시장PER 15에 기초한 것임을 다시 한번 유념해주시기 바란다. 바틸리 카스넬슨의 절대PER모형이 이러한 시장평균을 고려해 만들어진 것이기 때문에 미국의 경우 시장평균과 동일하게 이익이 연간 5% 증가하고 배당수익률이 4%인 회사가 있다면, (표 1)과 (표 2)에 의해 이 회사의 기본PER는 15.3이 되고 이는 시장평균과 일치한다.

절대PER모형의 한국적 적용 – 첫 번째 시도

그런데 앞서 말한 대로 카스넬슨의 절대PER모형을 한국에 그대로 적용할 수 있느냐 하는 것은 여전히 의문이다. 연간 이익증가율 5% 배당수익률이 4%인 한국회사의 기본PER도 15가 될까? 답은 ‘전혀 그렇지 않다’ 이다. 기본적으로 한국 주식시장의 시장평균과 미국 주식시장의 시장평균은 서로 다르기 때문이다.

필자는 한국적 절대PER모형을 만드는 데 필요한 한국 주식시장의 평균실적을 확인하기 위해 유가증권시장의 연간 EPS증가율, 배당수익률, 시장PER 자료를 찾아보았다. 그러나, (1) 거래소에서 찾을 수 있는 자료는 2000년 이후의 자료이기 때문에 지난 2000년부터 2009년까지 10년의 자료를 가지고 한국적 절대PER모형을 만들 수밖에 없었고; (2) 거래소의 PER 통계는 시가총액을 순이익이 아니라 경상이익으로 나눈 것이어서 EPS증가율이 아니라 주당경상이익증가율로 이익증가율을 계산했으며; (3) 거래소의 통계는 2000년 4월 이후 감사의견 거절이나 부적정, 혹은 사업보고서 미제출이나 관리종목을 제외한 것이기 때문에 이들 기업의 수치는 시장평균에 반영되지 않았고, 따라서 여기서 제시하는 시장PER나 이익증가율은 전체 시장평균보다 다소 높은 것임을 미리 밝혀 둔다. 그러나 카스넬슨도 비교적 우수한 기업으로 구성된 S&P 500 종목을 대상으로 시장평균을 파악했다는 것을 감안하면, 한국적 절대PER모형을 만드는데 사용한 상기 지표들의 한계에도 불구하고 한국적 절대PER모형의 전체적인 윤곽을 그리는 데는 큰 문제가 없을 것으로 사료된다.

조사결과, 한국 유가증권시장의 지난 10년간 평균 PER는 15.80(매년도 말 PER를 기준으로 한 평균), 상장기업들의 평균 배당수익률은 1.86%, 상장기업들의 연평균 경상이익증가율은 평균 27.10%였다. 연간 경상이익증가율은 해당년도 경상이익에서 전년도 경상이익을 뺀 차액을 전년도 경상이익으로 나눠 구했고, 매년의 경상이익은 연말 시가총액을 연말 PER로 나눠 구했으며(거래소에서 계산한 PER = 시가총액/경상이익, 따라서 경상이익 = 시가총액/PER), 연평균 경상이익증가율은 각 연도의 이익증가율을 단순 평균한 것이다. 이런 수치들에 대해서는 아래 표를 참고해 주기 바란다.

<표 4: 2000-2009년 한국 유가증권시장의 경상이익증가율, PER, 배당수익률>

카스넬슨은 제로성장회사라 해도 가치가 없는 것은 아니기 때문에 제로성장회사의 PER는 0이 아니라고 말한 바 있다. 따라서 실제로 계산하면 기본PER가 마이너스가 되는 제로성장회사와 그에 가까운 회사들(이익증가율 0-3% 사이의 회사)에도 최저PER로 이익증가율 4%의 회사와 같은 0.45를 부여했다(보수적으로 접근해서 괄호의 마이너스 PER를 적용해도 무방하다). 한국의 경우 이익증가율 0-4% 사이의 회사를 제로성장회사와 다름 없는 회사로 볼 수 있을 것이다.

이러한 전제 하에 위 모형을 적용했을 때, 한국 주식시장에서 시장평균과 비슷한 실적을 낸 회사(예상 이익증가율 27%, 배당수익률 1.9%인 회사)의 기본PER는 13.90 + 1.9 = 15.80으로 시장평균 PER와 일치한다. 따라서 아직 초기 단계이고 수정 및 보완을 필요로 하지만, 이 모형은 한국적 절대PER모형을 구축하기 위한 첫 번째 시도로서 어느 정도 의미는 있다고 할 수 있다.

이 기본PER에서 (표 3)을 활용하여 기업별로 각기 다른 사업리스크, 재무리스크, 이익확실성 요인을 반영해 계산하면 그 회사의 적정PER가 나올 것이다.

한국의 제로성장회사(경상이익증가율 0%, 배당수익률 0%)의 기본PER가 미국 제로성장회사보다 훨씬 낮은 것은 어찌 보면 당연하다. 한국과 미국의 제로성장회사에 각각 부여된 기본PER 0.45와 8의 차이는 세계 최고의 선진 주식시장과 아직도 신흥시장에 머물러 있는 한국 주식시장에 대한 투자자의 평가를 반영한 것이다. Korea Discount, 외환리스크를 포함한 각종 경제적 리스크, 지정학적 리스크가 한국 주식시장에 고스란히 반영된 것이다.

물론 위 (표 5)는 결코 완벽한 것이 아니며(활용한 통계수치도 여전히 부족하다), 하나의 작은 시도에 불과하다. 카스넬슨이 100년의 통계를 가지고 절대PER모형을 만든 것에 비해 고작 10년의 통계를 가지고 만들었고, 주식시장의 여러 지표가 불충분하기 때문이다. 물론 10년도 그리 만만한 세월은 아니다. 그 사이에 기업과 시장은 IT버블붕괴, 경기회복, 카드사태, 경기침체, KOSPI 2,000포인트 돌파, 금융위기 등 결코 적지 않은 부침을 겪었다. 그럼에도 불구하고 통계의 모집단이 작고 지표의 수치가 불충분할수록 신뢰도는 떨어질 수 있다는 점을 감안하면, 위에서 제안한 모형은 시간이 가면서 점차 수정되어야 할 것이다. 요컨대, 위 모형을 비판적인 시각으로 보고, 활용과 응용에 신중을 기해야 할 것이다. 이런 점에서 한국적 절대PER모형을 구축하는 과정에 독자 여러분의 통찰력을 기대한다. (2010년 9월 9일)


[편집자주] 우리나라 주식시장 상장기업들의 과거 경상이익증가율을 구하는 과정에서 연도별 등락이 심하고 표본 자료의 개수가 부족하여, 단순평균으로 계산한 연평균 경상이익 증가율이 27.1%라는 높은 숫자가 나왔다고 글쓴이는 밝혔습니다. 현재 글쓴이는 이를 보정하기 위한 연구를 진행하고 있으며, 연구가 마무리되는 대로 다시 기고할 예정이라고 합니다. 이를 보정하기 위한 노력에 독자 여러분의 많은 관심과 참여 바랍니다.

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