[KOSPI 200 변경 이례현상]

이유 없는 현상

주식시장에서 변칙적인 투자수익률이 구현되는 이례현상의 하나를 소개하고자 한다. PER효과, PBR효과, 1월 효과 같이 일반화된 이례현상도 있지만 국내에서 일반화되지 않은 이례현상도 상당수 존재한다.

KOSPI 200 변경기업의 장기성과에 대한 연구는 국내에 거의 없다. KOSPI 200 변경 이례현상을 소개하는 이유는 필자가 PBR에 대한 다음 주제를 정리하지 못해서이다. PBR에서 자산의 질을 평가하여 적용하는 논점, PBR과 다른 지표를 결합하여 성과를 내는 방법 등을 준비중인데, 필자가 최근 회사업무와 발표논문준비에 정신이 없어 발표논문을 정리하여 소개하고자 한다.

하지만 KOSPI 200 변경기업 이례현상은 De Bondt와 Thaler가 제시한 평균으로 회귀라는 중요한 철학에 기반한다. De Bondt과 Thaler는 효율적 시장가설을 원초적으로 공격한 연구결과를 제시하며 행동재무학을 기초한 학자들이다. 나중에 자세히 다룰 시간이 있을 것이다. Thaler는 국내에 ‘넛지’라는 책으로 소개되었다. 아마도 필자의 칼럼의 3가지 축은 PER, PBR 그리고 Thaler의 연구일 것이다.

야당이 되면 이긴다

그럼 KOSPI 200변경 이례현상을 이야기해보겠다. KSOPI 200은 한국을 대표하는 주식들로 조합된 지표이다. 유동성과 기업규모를 기준으로 매년 5월 말에 공시를 하고 6월 2주차 목요일에 변경된다.

그렇다면 KOSPI 200에 편입된 기업과 제외된 기업의 단기성과와 장기성과는 어떠할까?
상식적으로 KOSPI 200에 편입된 종목은 우리나라 대표기업이 된다는 의미로 장기성과가 좋을 것이고 반대로 제외된 기업은 대표성을 상실했기 때문에 제외되고 기업가치는 하락할 것으로 예상된다.

공시일 이후 변경일까지 단기성과는 대체로 편입기업이 높은 수익률을 실현한다. 그러나 변경상장일 이후 250일 동안 장기성과를 분석한 결과 제외된 기업 포트폴리오는 20%정도 초과수익률(CAR: 종합주가지수대비 초과성과의 합)를 실현한 반면 편입된 기업 포트폴리오는 초과수익률이 0%에 가까워 결국 시장평균 수익률만 실현했다.

결국 KOSPI 200에서 제외된 포트폴리오가 장기성과가 높게 나타난다. 음지가 양지되고 양지가 음지가 되는 현상이 주식시장에도 나타난 것이다. 이러한 현상은 인생사에서도 많이 나타난다. 일반적으로 대선과 총선에서 압승한 당은 지방자치단체장 선거에서 패배하는 경향이 크다. 스타크래프트에는 우승자 징크스란 것이 있다.

미래로 통하는 과거

필자와 필자가 모시고 계신 교수님들이 분석한 이유는 과거이다. 분석의 시야를 넓혀 변경일 전 250일부터 변경일 후 250일까지 초과수익률을 계산해 보았다. 분석결과 제외기업은 변경일까지 지속적으로 하락하다가 변경일 10일 전에 급격하게 하락하고 변경일 이후 100일이 지난 시점에 반등을 시도한다. 반대로 편입기업은 변경일까지 지속적으로 상승하다가 10일 전에 급격하게 상승하고 이후 횡보한다.

분석을 구체화하기 위해 분석기간을 10일 단위로 나눠 제외기업 포트폴리오 수익률에서 편입기업 포트폴리오의 수익률을 차감한 차이수익률을 변경일 전 250일부터 변경일 후 250일까지 산출해보았다. 분석결과 변경일 이전에는 제외기업 포트폴리오가 편입기업 포트폴리오 보다 지속적으로 낮은 수익률이 나타났고 특히 변경일 10일 전에는 8%의 낮게 나타났다.

변경일 10일전은 공시일 이후 변경일까지 2주간의 기간이다. 공시일 이후 편입기업은 KOSPI 200에 편입되는 기대효과와 인덱스펀드에 편입될 기대감에 상승하는 반면 제외기업은 반대효과가 나타나기 때문이다. 그러나 제외기업의 역습은 150일 전후에 집중된다. 변경일이 6월 2주 목요일이므로 150일 전후는 차년도 1월을 전후가 된다. 결국 제외기업에게 1월 효과가 나타남을 의미한다.

추락하는 것은 날개가 있다

오히려 야당이 되면 높은 성과가 나는 것일까? 추락하는 것은 날개가 있는 것일까?
모든 답은 인간심리에 기초하고 있는지 모르겠다. 선거에서 압승한 정당에 대한 기대는 큰 반면 패배한 정당에 대한 기대는 적다. 그러나 국민의 기대만큼 충족시키는 정당은 없다. 그래서 다음 선거에서는 반대 투표현상이 나타난다.

현재 수익을 내는 기업에 대한 기대는 높은 반면 낮은 수익을 내는 기업에 대한 기대는 낮다. 기대가 높은 기업은 주가도 상승하고 KOSPI 200에 편입되는 반면 수익이 낮은 기업은 주가도 하락하고 KOSPI 200에서 제외된다. 그러나 모든 것이 기대만큼 충족되지 않는다. 결국 시간이 지남에 따라 기대는 실망으로 실망은 희망으로 대체되며 수익률 역전현상이 나타난다.

본 칼럼은 박진우, 조장연, 황재호의 “KOSPI 200 변경 이례현상” working paper에 기초한다. 연구가 이야기하고자 하는 논점은 투자의 세계는 비효율적이고, 투자기회는 있으며, 비효율을 이용한 투자전략의 성과는 20%(시장대비 누적초과수익률)에 육박한다는 점이다. 그러나 표본기업에서 상장폐지나 문제기업은 제외했기 때문에 이를 솎아내는 안목은 필요하다. 가치투자관점에서 상장폐지되거나 문제기업에 투자하지는 않을 거라 믿는다.

주식투자에 성공하는 방법은 무엇일까? 본 칼럼에서는 간단하게 KOSPI 200에서 제외되는 기업에 주목하라고 언급한다. 단 망할 기업은 솎아내야 한다. 투자자들은 최근 실적이 저조한 기업은 망할 것처럼 생각하고 최근 실적이 향상되는 기업은 조만간 삼성전자처럼 될 거라 믿고 투자한다. 그러나 주식시장은 추락하는 것은 날개가 있고 비상하는 것은 이카루스처럼 날개가 녹을지도 모른다고 경고한다. 우리는 기업이 날개가 있는지 그리고 얼마나 튼튼한지 확인하는 것이다. 날개가 있다면 추락하는 것에 투자해야 한다.