방위산업: 국토 수호, 수익률 수호

• 투자 아이디어

군 전용품을 방산물자라고 하고, 이를 생산하는 업체가 방산업체이다. 방산물자는 방위사업청장이 지식경제부장관과 협의하여 지정하고, 방산업체는 지식경제부장관이 방위사업청장과 협의하여 지정한다. 주요 방산업체로는 {S&T대우} {S&T중공업} 풍산55,800원, ▲2,200원, 4.1% 이엠코리아2,085원, ▲5원, 0.24% 삼성테크윈 한화29,650원, ▲250원, 0.85% 휴니드7,670원, ▲340원, 4.64% 퍼스텍2,855원, ▲85원, 3.07% 빅텍4,910원, ▲140원, 2.94% 등이 있다.

                                                                주요 상장 방위산업체 (시가총액 500억 이상, 방산매출비중 10% 이상)
                                                                                                                  출처: 전자공시시스템, VIP투자자문

흔히 말하는 방산업체의 매력은 장기•독점계약으로서 안정적이면서도 높은 마진을 누린다는 것이다. 그 이유를 고찰해 본 결과 방산은 수주산업과 정부조달사업의 장점만을 취하고 있기 때문이라고 판단된다. 수주산업의 장점은 장기공급계약, 대규모 기간산업으로서 계약기간 중 안정적인 수익을 창출할 수 있다는 것이다.
 
반대급부로 수요•공급의 불일치가 크게 일어나 전형적인 경기순환적 성격을 띠고, 대규모의 안정적 먹거리를 찾는 많은 이들의 표적이 되어 경쟁이 심화되는 경우가 많다.방산은 일반적인 수주산업처럼 계약기간이 길고 규모가 크다.

하지만 조선, 건설업과 같이 건당 공급기간이 길지는 않다. 즉, 장기독점계약을 의미한다. 4대강 사업처럼 최저가 역마진 수주가 있을 수 없다. 정부조달사업은 경기를 타지 않는다. 남은 리스크는 정책의 변경이다. 안타깝지만 우리는 세계 유일의 분단국가이고 방산은 정권이나 인기몰이용 단발성 정책일 수 없다.

그런데 막상 투자를 하기 위해 기업탐방을 가거나 분석을 하다 보면 ‘국가보안’ 때문에 정보의 한계에 부딪히고 만다. 무작정 믿어야 하는가? 때문에 필자는 약 2달에 걸쳐 방위산업 진흥정책(방위사업청), 국방부문의 경제적 역할 분석(한국국방연구원), 방위사업개론(방위사업청), 방위사업청 통계연보(방위사업청) 등의 문서와 국방부품국산화전시회, 국방조달설명회 등의 세미나를 통해 방산업체의 전망, 계약 및 원가에 대해 집중적으로 스터디하였다.

1. 현안 분석

각종 자료에서 일관되고 강력하게 느껴진 두 가지는 원가절감과 수출확대였다. 조사 결과, 방위사업청의 원가절감에 대한 의지는 강력하나 뾰족한 방법이 없고 방산업체에게 의존할 수 밖에 없다고 결론지었다. 반면 수출확대는 2008년 방위사업청의 방산수출활성화 시책에 힘입어 큰 성과를 보이고 있다. 이 추세는 지속될 것으로 예상되나 구매국과의 정치논리 등에 좌우되는 측면이 있어 내수 방산, 일반 수출과 달리 변동성이 크다.

                                                                                                                                     방산 수출실적 (단위: 만불)
                                                              * 2007년 항공과 용역/기술은 터키에 기본훈련기, 전차생산기술 수출로 급증

1991년 핵 위협, 1996년 강릉 잠수함사건 등은 직접적으로 국방비 증가율을 높이는데 영향을 주었다고 평가된다. 이번 천안함 사태는 방위사업청 역할 대폭 축소와 전시작전통제권 환수 연기에서 미루어 짐작할 수 있듯이 최근 기치를 올리려던 효율성 중심 문화에서 국가안보 중심으로 무게중심이 이동하는 계기로 작용할 것이다. 이렇게 될 경우 아래에 서술할 내용은 더 강화될 가능성이 높다.

2. 계약구조

방산물자 종류는 시간이 지남에 따라 증가하고 있다. 그 이유는 주요 구성품이 추가되어서라기보다는 기 선정업체에 발주하는 아이템이 누적적으로 증가하기 때문이다. 하지만 방위산업에 참여할 수 있는 대상업체 층은 제한되어 있다. 2001년부터 7년 간 (항공유도분야를 제외하면) 분야 별로 1~2개사가 추가된 것이 고작이다. 분명히 진입장벽이 존재한다.

                                                                                                                                              방위산업체 시장규모
                                                                                                                                  출처: 방위사업청 방산진흥국

                                                                                                                                                          방산업체 수

계약방식은 수의계약보다는 경쟁계약이 주를 이룬다. 하지만 실질적으로는 유류, 급식, 피복 등의 일반물자를 제외하면 경쟁입찰이 발생하지 않기 때문에 수의계약이나 다름없다. 이는 방위사업의 특성상 수요와 공급이 제한되어 쌍방 독점적 조달 이외에 시장이 제한되어 있기 때문이다. 다시 말하면, 수요자인 군은 보안유지가 필수적이고 공급자인 방산업체는 보장된 발주량이 필수적이다. 대체로 계약기간은 연구개발 5년, 양산 5~10년 정도이다.

                                                                                                                                   방산업체 선정방안 별 장단점

실질적으로 무기체계 생산에서 경쟁을 붙이기는 쉽지 않다. 이제껏 수의계약으로 이루어진 기존의 틀을 신규 진입자가 깰 수 없기 때문이다. 위 표에서 양산업체 재선정도 유명무실하다. 컨소시엄 선정도 과당경쟁을 완화한다기 보다는 1차 완성품 공급자와 2, 3차 부품 공급자를 묶어서 표현하는 것에 불과하다. 미국이 다수업체를 선정하는 이유는 무기체계의 선진화를 위해 계속해서 신기술을 요하기 때문이다. (재래식 무기는 이미 역사가 오래되어 자연스레 공급처가 다변화되었을 뿐 아직 수의계약 형태가 많음)

대형 1차 공급자로는 현대로템, 두산DST, LIG넥스원, 삼성테크윈 등이 있다. 그러나 이 중 삼성테크윈을 제외하고는 비상장사여서 우리가 접하는 방산업체들은 이들에게 납품하는 경우가 많다. 이 때 명목상 계약은 1차 공급자와 한다. 그러나 계약품목, 기간, 금액은 모두 방위사업청이 결정한다. 2, 3차 공급자라고 하더라도 일단 선정될 경우 특별히 경쟁이나 가격인하 압박에 시달릴 필요가 없는 것이 이 때문이다. 다만 회사의 업력이 길거나 주요품목을 생산하는지(기술적 장벽이 없어 방산업체 등록절차만 거치면 경쟁사가 출현할 수 있는지, 군 운용방향에 따라 품목 자체가 없어지지 않는지)를 꼼꼼히 따져 볼 필요가 있다.

3. 원가산정 및 마진

방산원가 산정은 실제발생원가에 일정 이윤을 추가하는 방식이다. 다시 말해 정부에서 연구개발비와 매출원가를 모두 수용하기 때문에 절대 적자가 날 수 없다. 공급가액을 수명주기로 볼 경우 연구개발과 시험평가비용이 10%, 생산단계가 30%, 운용유지단계가 60% 수준이다.

                                                                                                                                                   방산원가 구성체계

방위사업청은 또 (1) 소요물량의 변동에 따라 고정비 부담이 가중될 수 있다는 점과 (2) 실적, 품질, 납기, 사후관리 등 제품의 신뢰성이 경제적인 측면보다 강조될 수 있다는 점을 잘 인지하고 있어 이윤이 후할 수 밖에 없음을 간접적으로 인정하고 있다. 이렇게 (가동률이 낮아질 수 있다는 것을 감안한) 높은 GP마진에 군 운용방향에 둔감한 전통적 무기체계를 생산하는 회사는 꾸준한 가동률로 레버리지 효과까지 누릴 수 있다.

                                                                                                                                                                  가동률
                                                                                                                                  출처: 방위사업청 방산진흥국

방산업체의 이익률은 가동률과 Product Mix에 따라 달라진다. 품목 별로 보상체계가 다르기 때문이다. 하지만 만일 단일품목 비중이 높고 매출액이 꾸준할 경우 이익률도 유지 또는 우상향한다고 볼 수 있다. 앞서 언급했듯이 기본적으로 쌍방독점계약이고 원가절감을 포함한 대부분의 이윤제도 이슈가 Positive 방식으로 인센티브를 주는 구조이기 때문이다.

                                                                                                                                                  방산원가 이윤제도

4. 향후 전망

방산업종의 장기적인 그림을 볼 때는 역시 국방비를 참고할 수밖에 없다. 그 중 신규전력 확보를 위한 무기구입 및 개발비용을 뜻하는 방위력 개선비(전력투자비)의 집행규모가 핵심이다. 1980년대 긴축재정, 1990년대 분배중심정책에 따라 국방비 증가율은 둔화되었다. 하지만 지난 10년 간 국방비는 GDP 성장보다 약간 높은 7.5% 성장률을 보였다. 방위력개선비는 2006년부터 연간 11.0% 성장하고 있다. 이는 국방개혁 2020의 효과라고 하겠다.

                                                                                                                                                       국방예산 추이
                                                                                                                          출처: 2010년 방위사업청 통계연보

                                                                                                                                                       국방예산 추이
                                                                                                                         출처: 2010년 방위사업청 통계연보

국방개혁 2020을 간단히 설명하자면 (1) 군대의 규모를 줄이되 효율성을 제고하는 것인데 (2) 이를 위해 선진 무기체계 도입, 예비군 정예화, 민간자원 교차활용 등의 방안을 활용한다. 결국, 정치적 이유로 줄어드는 추세인 국방비를 효과적으로 배분하여 기존 도보병력 구조를 대체하겠다는 것이다. (마진이 일정하다고 밝힌 만큼) 방산업체에게는 희소식이다.

                                                                                                                                      국방개혁 2020 총소요 내역
                                                                                                              출처: 국방부, 솔로몬투자증권, VIP투자자문

GDP와 정부재정이 2008, 2009년의 금융위기에 영향을 받은 것과는 다르게 국방비는 최초 편성한 예산에 근접하게 집행되었다. 단기적으로 정부예산 증가율과 국방비 증가율이 상관관계가 없음을 증명한다. 이 추세는 지속될 것으로 전망한다.

이뿐만 아니다. 방산의 최근 화두 중 하나는 자주국방, 부품국산화이다. 군 내부에서는 주요 무기체계 국산화율이 전반적으로 향상되고 있다는 평가 속에 중장기 국산화 추진계획이 수립되고 있다. 결국 차기 흑표전차, KHP(한국형 헬리콥터) 등 신규무기체계를 개발단계에서부터 국산화하겠다는 뜻이다.

                                                                                                                 주요 국내개발 무기체계의 외화절감 효과
                                                                                                                                                          출처: 국방부

사업별 연구개발 투자비를 가중치로 한 평균예산절감율은 43.6%에 달한다. 이는 정부예산의 2%, 약 4조원이다. 충분한 유인책이 된다. 그 외에 통일부는 주한미군 철수 시 대체전력 구축비용으로는 300억불, 현 국방비 수준이 추가로 소요된다고 발표한 바 있다.

Top Pick: S&T중공업

{S&T중공업}의 주요 제품은 기동장비와 군용차량용 변속기 및 차축, 화력장비이다. 그리고 주목 받고 있는 차세대 무기체계인 흑표전차와 KHP에도 참여하고 있다.

                                                                                                                    주요 화력장비 (上), 주요 기동장비 (下)
                                                                                                                                                    출처: S&T중공업

                                                                                                                                               2010년 매출액 추정
                                                                                                                                                   출처: S&T중공업

방산부문이 기업가치에 미치는 영향이 절대적이고, 본론에서 얘기한 전통 무기체계 중 핵심부품을 꿰차고 있는 동사가 투자대상으로 적합하다.

• 결론

언제, 어떤 수주가 나올지 모른다는 점에서 방산업체의 이익가시성은 떨어진다. 그러나 수주잔고가 풍부하고 주력 무기체계를 생산한다면 안심할 수 있을 것이다. 굳이 말하자면 Snowball과 Underpriced 사이 정도 되겠다. 밸류에이션 측면에서 보면 성장성•수익성에서 국가의 완전한 통제를 받는 한국전력이나 강원랜드보다는 멀티플을 더 줄 수 있다고 생각한다. 앞으로는 그들의 ‘애국심’을 믿어도 좋다.

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@naver.com)

본 자료는 일반 투자자에게 해당 업종의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.