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[이방인]간단하지만 강력한 투자전략 PBR
과거를 보고 투자를 하는 법
필자는 자산주 투자를 좋아한다. 자산주 투자를 좋아하는 이유는 투자방법이 쉽고 간단하며 투자성과가 좋기 때문이다. 이제부터 이 이야기를 하고자 한다.
주식투자는 결국 일종의 도박이다. 나중에 돈을 많이 벌 기업에 투자하는 것이다. 많이 벌 기업이란 확률화된 가능성에 투자하는 것이다. 쉽게 이야기 하면 비정한 이야기지만 돈만 보고 결혼한다면 앞으로 큰 부자가 될 확률이 높은 사람을 찾는 것이다. 우리는 20년 30년 뒤의 경제력까지 예상하고 결혼 의사결정을 해야 할 것이다.
일반적으로 결혼을 할 때 경제력을 평가한다면 크게 재산과 연봉이란 두 가지 측면을 보고 결정해야 한다. 재산은 현재까지 축적된 경제력을 의미하고 연봉은 앞으로 경제력(재산)을 축적해 나갈 능력을 의미한다. 정리하면 재산은 현재까지 축적된 과거의 결과이며, 연봉은 향후 전개될 미래이다.
투자전략으로 치환하면 재산을 보고 투자하는 전략이 PBR전략이고 연봉을 보고 투자하는 전략이 PER전략이다. 벤저민 그레이엄이 대표적인 재산가와 결혼하는 스타일인 반면 워렌 버핏이 재산가와 결혼하다가 고액 연봉자를 선호하는 스타일로 전환한 경우라고 할 수 있다.
세상에서 제일 간단한 투자전략
투자한 건물이 있다. 1년 뒤 복덕방에 가서 시세를 물어만약에 1억을 봤다. 낙후동의 건물은 건물의 가격이 5천만원으로 하락한 반면 성장동 건물은 2억으로 상승했다. 이때 낙후동의 PBR은 5천만원 / 1억 = 0.5이다. 반면 성장동의 PBR은 2억 / 1억 = 2이다.
가격이 변하여 5천만원과 2억이 된 현재 상황은 어떻게 투자를 해야 할까? 낙후동에 투자해야 할까 아니면 성장동에 투자해야 할까? 어려운 문제다.
현실의 문제에 적용해 보자.
PBR은 간단한 공식으로 산출된다. 대한화섬107,300원, ▲600원, 0.56%의 주가가 7만원이고 주당순자산이 25만원이면 대한화섬의 PBR은 0.28이다. (72%할인된 가격이다.) 반면 삼성전자63,000원, ▼-100원, -0.16%의 주가가 80만원이고 주당순자산이 45만원이면 삼성전자의 PBR은 1.8이다. (80% 할증된 가격이다.) 그렇다면 대한화섬에 투자해야 할까? 아니면 삼성전자에 투자해야 할까?
어려운 문제이다. 왜냐하면 낙후동의 건물가격이 저PBR이 된 것은 분명 이유가 있다. 대한화섬도 마찬가지이다. 성장동이나 삼성전자가 PBR이 높은 이유가 존재한다. 성장동은 유동인구가 점점 늘어나서 상권이 활성화되므로 가격이 올라가는 반면 (삼성전자처럼 매출과 이익이 늘어나는 반면) 낙후동은 유동인구가 감소하여 상권이 죽어 임대료와 건물시세가 하락하기 때문이다. (대한화섬처럼 매출이 정체되어 성장이 둔화되기 때문이다.)
(성장동처럼) 좋거나 혹은 (낙후동처럼) 싼 경우 어떤 기업에 투자해야 하나? 이런 판단하기 곤란한 경우 가장 간단한 투자전략이 바로 PBR이 낮은 낙후동 또는 대한화섬에 투자하는 것이다.
결국 좋은 것과 싼 것 중 싼 것에 투자하는 것이다. PBR이라는 숫자 하나만 보고 투자하는 것이다. (후에 다른 칼럼에서 PBR을 조금 더 자세하게 보는 법을 언급하겠다.) 주식시장에서 전체기업의 PBR을 알아보고 가장 낮은 기업군으로 포트폴리오를 구성하는 투자전략을 만들어서 투자하면 저PBR투자는 마무리된다. 저PBR의 성과는 어떤지 알아보자.
세상에서 제일 막강한 투자전략
Fama와 French는 매년 노벨경제학상 후보 1순위이다. 효율적 시장이론이 종교라면 그들은 효율적 시장이론교의 교황이라고 해도 과언이 아니다. 하지만 그들은 1992년 “기대수익의 횡단면 분석”이란 논문을 통해 효율적 시장가설을 부정하는 고해성사를 한다. (교황이 법명을 받은 셈이다.) 1970년대 효율적 시장가설의 기수였던 그들은 20년 후인 1990년대 그들의 대업을 부정될 가능성을 열어 두게 된다.
그들은 저PBR에 투자를 했을 때 무작위로 투자하는 것보다 적은 위험으로 높은 수익을 확보할 수 있다는 사실을 입증하였다. 그들은 PBR을 10개 투자포트폴리오로 구분하여 1963년 7월부터 1990년 12월까지의 월간 투자수익률로 비교한 투자성과를 토대로 저PBR 포트폴리오의 우수성을 입증하였다.
* Fama & French의 연구와 김병준 이필상의 연구는 포트폴리오를 10분위로 나눠서 진행하여 필자가 2분위씩 포트폴리오를 단순평균하여 재작성하였음.
** Dreman의 연수익률은 배당수익률을 포함한 금액임.
최저 PBR 포트폴리오는 월 평균 1.65%의 수익이 발생하는 반면 최고 PBR 포트폴리오는 월 0.72%의 수익이 발생하여 거의 2배 이상의 수익률 차이가 발생한다. (필자가 작성한 표는 10분위를 2분위씩 합산하여 차이가 발생한다.)
연수익률로 환산하면 복리수익인 경우 최저 PBR은 21.7%의 수익을 최고 PBR은 9%의 수익이 발생한다. 드레먼이 쓴 [역발상투자]에서도 유사한 결과를 보여준다. 국내의 연구결과도 유사하다.
현재 상장중인 2000개 기업을 매년 말 혹은 원하는 월말 기준으로 PBR을 산출하여 PBR을 정렬한 뒤 가장 낮은 PBR기업 400개에 투자하고 1년 뒤 포트폴리오를 교체하는 전략을 10년 정도 구사하면 연평균 20%의 수익률을 확보할 가능성이 존재한다. 혹은 전체종목을 PBR을 기준으로 필터링 한 후 투자대상을 집중분석하여 접근하는 투자하는 전략도 가능하다.
부자는 망해도 3년은 간다.
앞에서 살펴본 바와 같이 자산주 투자는 간략하면서도 막강한 전략이다. 그러나 생각보다 많은 투자대중과 투자전문가에게 어필하고 있지 못하다. 자산주 투자를 선호한 워렌 버핏도 코카콜라 투자 이후에는 전형적인 자산주투자보다는 수익구조에 투자하는 전략을 이용하고 있다.
왜 자산가치는 중시되지 않는가?
첫째 계속기업을 가정하기 때문이다.
현재의 자산은 미래수익의 기반이 되기도 하지만 미래의 자산은 아니다. 우리는 30-40년간 결혼생활이후 더 큰 부자가 될 사람을 찾는 것이지 지금 부자인 실직자를 찾는 것은 아니다. 현재의 부자가 미래에도 부자일까? 지금은 가난한 청년이지만 똑똑하고 능력있는 친구가 지금은 건물주지만 어리버리하고 능력없는 친구보다 30년 뒤 부자가 될 가능성은 높을 수 있다.
둘째 자산의 개념이 바뀌고 있다.
자산은 미래의 경제적 효익을 창출하는 자원으로 정의된다. 대한항공의 자산은 비행기이며 비행기를 통해 미래의 경제적효익인 현금을 창출한다. 해성산업의 자산은 임대하는 건물이며 건물에서 현금흐름이 창출된다. 그러나 인터넷 시대 이후 (사실은 그 이전부타) 무형자산의 가치가 중시되고 있다. 무형자산이 창출하는 가치는 엄청난데 비해 무형자산은 장부상 계상되지 않는다. 지식과 고객, 프로세스 그리고 인지도란 무형자산의 가치 때문에 고PBR이 된 기업이 많다. 삼성전자도 지식과 무형자산 그리고 효율적 프로세스가 만들어낸 결과 고 PBR이 되었다고 할 수 있다.
셋째 인간심리의 문제이다.
주식투자의 심리는 도박심리가 내재되어 있다. 빠른 시간 내에 큰 돈을 벌고 싶은 심리는 안전한 투자보다는 수익성 있는 투자를 선호하게 만든다. 대체로 주가가 크게 오르는 종목은 성장중인 기업이거나 이슈가 되는 기업이다. 저PBR인 종목은 대체로 성숙산업이나 쇠퇴산업인 반면 고PBR인 종목은 성장산업이나 신생산업인 경우가 많다. 수많은 성장산업기업이나 신생기업 중에 몇 개의 슈퍼주식이 100배가 된다. NHN16,920원, ▼-570원, -3.26%, 엔씨소프트182,900원, ▲3,700원, 2.06%, 삼성전자처럼. 사람들은 공무원 같은 주식보다는 배용준이나 박지성처럼 슈퍼스타가 될 주식을 찾고자 하는 신데렐라 심리로 인해 공무원 같은 주식은 무시되는 것이다.
재산가와 결혼할 것인가? 고액연봉자와 결혼할 것인가?
필자의 생각은 압도적인 재산가라면 고액 연봉자를 볼 필요도 없다고 생각한다. 그러나 고액 연봉자인 외국계 증권사 증권맨과 결혼한 김주하, 강수정, 최윤영 아나운서의 사례를 보면 필자의 생각이 트랜드에 뒤쳐진다고 해도 할 말은 없다. (위 아나운서는 대한화섬 대신 삼성전자를 택했다.) 주식 투자자들의 멘토인 워렌 버핏은 아마도 돈 많은 고액 연봉자와 결혼하라고 권할 것이다. 만약 그런 사람이 나타나지 않는다면 독신으로 지내라고 권할 것이다. 버핏은 재산가와 이혼하고 고액연봉자와 재혼했다.
필자가 재산가를 선호하는 이유는 간단하다. 오늘의 고액 연봉자는 내일의 실직자가 될 수도 있다. 하지만 부자는 망해도 3년은 간다. 그리고 그 안에 취업이 될 수도 있다. 필자는 평강공주처럼 살고싶다.
더 좋은 글 작성에 큰 힘이 됩니다.
