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[이방인]스프레드 활용해 투자비중 결정하라
꺼꾸로 그리고 단순하게 생각하기
PER에 대한 생각을 반대로 해보자.
강원랜드17,730원, ▼-150원, -0.84%는 매년 2000원씩 이익을 내고 현재 주가는 20,000원이다. PER는 10이다.
반대로 우리가 강원랜드의 100% 소유주라고 생각해보자. 4000억 이익(주당순이익 2000원X2억주)을 매년 내며 4조원(주가 20000원X2억주)에 인수가능하다. 우리가 4조에 인수한다면 매년 4000억원의 이익을 내 통장으로 이체할 수 있다. 그렇다면 매년 10%의 배당을 받는 투자를 하는 것이다.
한 가지 가정을 더해보자.
세상에 두 가지 투자수단이 있다고 가정해보자. 하나는 강원랜드 주식이고 다른 하나는 10% 강원랜드 채권이다. 강원랜드는 매년 법적으로 제한된 일정한 금액의 매출과 이익을 발생시킨다. 강원랜드가 매년주당 2,000원씩 이익을 내며 모든 이익은 배당이 가능하고 주가는 20,000원이다.
주식으로 투자해야 할까 아니면 채권으로 투자해야 하나? 그리고 만약 다른 조건이 동일한 상황에서 주가가 30,000원이 되거나 10,000원이 되면 어떻게 될까?
의사결정을 위해서는 주식수익률, 채권수익률을 구하여 비교한 뒤 좋은 투자수단을 선택해야 한다.
[표]횡보장 강세장 약세장별 의사결정
표를 보면 선택은 분명해진다. 횡보장일때는 주식수익률과 채권수익률 모두 10%로 동일하여 두 투자수단이 무차별하다. 강세장일때는 주식수익률은 6.7%인 반면 채권수익률은 10%로 채권에 투자하는 것이 바람직하다. 채권에 투자할 경우 초과수익률이 3.3% 더 높다. 약세장에서는 주식수익률이 20%인 반면 채권수익률은 10%로 주식수익률이 채권수익률보다 10% 더 높다.
강원랜드처럼 이익이 일정한 기업은 강세장일수록 채권투자가 유리해지고 약세장일수록 주식투자가 유리해진다. 시장전체 역시 강원랜드처럼 이익의 변동은 적은 편이므로 동일한 논리가 적용가능하다.
투자의 복기
논의의 편의를 위해 주식투자 스프레드를 정의하겠다.
주식투자 스프레드 = 주식수익률 – 채권수익률
주식투자 스프레드가 양이 되면 주식투자가 유리한 국면이다. 앞에서 예를 보면 약세장과 같은 경우이다. 강원랜드의 주가가 10,000원까지 하락하여 주식수익률은 20%인 반면 채권수익률은 10%가 되는 상황이다. 반대로 스프레드가 음이 되면 채권투자가 유리한 국면이다. 앞에서 강세장의 예와 같다.
지난 10년간 주가흐름과 스프레드를 산출해 보았다. 본 칼럼에서는 한국거래소에서 제공하는 주가수익률과 3년 만기 회사채 채권수익률을 차감하여 산출했다. (회사채 대신 콜금리를 사용하면 막대의 길이가 더 길어진다.) 스프레드가 음인 구간은 파란색 박스로 표시가 되어있고 양인 구간은 빨간색 박스로 표시했다.
그림은 투자에 대한 메시지를 정확하게 보여준다.
첫째 스프레드가 양인 구간은 투자에 집중해야 한다. 대부분 스프레드가 양인 구간에서는 주가가 상승했다. 스프레드가 양이란 의미는 자금이 주식시장으로 집중된다는 의미이다.
둘째 스프레드가 길수록 투자의 강도를 높여야 한다. 스프레드가 5%를 넘는 구간은 2003년 초와 2005년 초이다. 2003년 초에는 주가 500에서 1,000으로 두 배가 상승했고, 2005년 초에는 1,000에서 2,000으로 두 배가 상승했다.
셋째 스프레드가 음이면 투자강도를 줄여야 한다. 2002년 이전에는 스프레드가 감소하는 것만으로 주가가 상승했다. 그러나 저금리 기조가 정착한 2002년 이후에는 스프레드가 음이 되는 순간 주가에 부담을 주었다. 2007년 2,000포인트일 때 스프레드가 음이 되었다.
현재는 아주 중요한 시점이다. 2010년 초반은 2008년도 결산 실적으로 산출된 주식수익률로 음의 스프레드가 발생하였다. 2009년도 결산 실적이 반영된 주식수익률로 산출한 4월은 스프레드가 양이 되었다. 4월 기준으로 스프레드가 2%를 약간 상회한다. 필자가 이전 칼럼에서 금리동향에 따라서 투자강도를 조절해야 한다는 글을 쓴 적이 있다. 금리상향정도에 따라 투자매력도가 크게 감소할 수 있다.
주가가 하락하고 금리의 변동이 없다면 투자강도는 높여야 할 것이다. 반면에 금리를 상승시키면 주가가 하락하면서 투자강도를 하락의 강도에 맞춰 높여야 할 것이다.
투자공식
필자는 회귀식과 같은 공식을 좋아하지도 신뢰하지도 않는다. 박사논문을 쓰면서 회귀식을 200번은 만들어 봤다. 그리고 변수 몇 개만 바뀌면 결과가 반대로 나오는 경우를 목격했다. 회귀식은 일정한 범위에 일정한 조건하에서만 가끔 유리한 공식이란 점을 분명히 명시하고 이야기를 하겠다. 그리고 본 회귀식은 설명력이 20%도 안될 정도로 낮다.
회귀식을 보는 방법은 간단하다. X축은 스프레드이고 Y축은 이후 3년 뒤의 투자수익률이다. 예를 들어 스프레드가 0%인 경우 X가 0이 되므로 Y(36개월후 수익률)은 0.44 즉 44.57%가 된다. 스프레드가 2%이면 3년 후 수익률은 3.89 * 0.02 + 0.44 = 51.7%의 수익이 예상된다. 반대로 스프레드가 -5%인 경우 3년후 수익률이 24%가 된다.
아마도 10년 강세장이었기 때문에 어떤 상황에서도 양의 수익률이 발생한 것 같다. 회귀식이 주는 메시지는 간결하다. 양의 스프레드일 때 투자하면 44%이상의 수익률을 실현할 가능성이 높다. 연 11%정도의 투자수익률을 예상할 수 있다.
하지만 필자가 다시 한번 강조하지만 위의 모형을 이용하여 우리는 단순히 주가가 저평가되었는지 고평가되었는지 판단하는 지표로 활용하기만 바란다. 즉 양의 스프레드라면 투자강도를 높이고 음의 스프레드이면 투자강도를 낮춰라.
호수 얼음의 두께를 재는 법
사실 필자가 열심히 설명한 내용은 필자의 생각이 아니다. 필자가 설명한 내용은 페즈 모형으로 불리운다. 이 모형을 이용하는 것으로 예상되는 유명한 투자자로는 워렌 버핏이 대표적이다. 제임스 알투쳐의 “워렌 버핏 실전투자”에 페즈모형에 대한 언급이 나온다. 아주 좋은 책이다.
필자가 읽은 책 중에서 가장 재미있으면서도 정확한 투자에 비유로 “호수에서 스케이트 타기”가 있다. 사람들은 호수에서 많은 사람들이 스케이트를 탈수록 안전하다고 생각하고 스케이트타기를 시작한다. 반대로 호수에서 사람들이 스케이트를 타지 않으면 위험하다고 생각한다.
투자에 관한 군중심리를 잘 나타낸 비유로 호수에서 스케이트 타기처럼 적절한 것이 없다. 많은 사람들이 투자를 시작하는 것은 2000포인트대이다. 많은 사람들이 투자를 하면 안전하다고 생각하여 투자를 시작한다. 반대로 1000포인트대가 되면 투자를 철수한다. 사람들이 투자를 하지 않으면 위험하다고 생각하기 때문이다.
하지만 역설적으로 스케이트 타는 사람이 많을수록 얼음이 받는 부하가 크기 때문에 위험하고 스케이트를 타는 사람이 적을수록 얼음이 받는 부하가 적기 때문에 안전하다.
좀 더 정확한 얼음의 두께는 주가수익률(PER의 역수)와 금리의 차이인 스프레드이다. 금리가 떨어질수록 얼음의 두께는 두터워진다. 또 주가수익률이 높아질수록(저PER일수록) 얼음의 두께는 두터워진다.
얼음의 두께를 알면 사람이 많던 적던 스케이트를 즐길 수 있을 것이다. 얼음도 두껍고(스프레드가 크고: 저PER이면서 저금리이고) 사람도 적으면 트리플 악셀도 가능할지 모른다.
더 좋은 글 작성에 큰 힘이 됩니다.
