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[이방인]PER를 활용한 인덱스 투자전략
가치투자전략을 이용하여 인덱스에 투자하라.
존 보글은 인덱스펀드에 투자하는 것이 가장 바람직한 투자전략이라고 설파한다. 그렇다면 가치투자자관점에서 가치투자전략을 가미하여 인덱스펀드에 투자하는 방법은 없을까?
필자의 관심사이기도 하면서 가장 관심 있는 연구분야이다.
예를 들면 주식시장이 고평가 되었을 때 인덱스펀드와 현금비중을 조절하는 방식으로 투자전략을 수립하면 어떨까? 시장PER로 주식시장의 고평가 여부를 판단하여 투자전략을 수립하는 투자전략을 실행하는 것이다.
PER이 10일 때 인덱스펀드비중을 100%로 하고 PER의 비중이 20일 때 인덱스펀드의 비중을 0% ~ 50%로 조절해가면서 투자하는 전략이다. 필자가 연구를 완성하면 공개하겠다. 물론 이를 이용한 인덱스펀드를 개발하여 상품화한다면 세부적인 내용은 비공개로 할 것이다.
논리는 쉬운 이야기지만 실제 응용의 단계는 어려움이 많다. 공학적인 관점이 필요할 것이다.
오늘 칼럼에서는 근거자료를 몇 가지 제시하고 대가들간의 논박을 이야기하겠다.
역사는 반복된다. 다만 불규칙적으로.
로버트 쉴러는 효율적 시장가설을 부정하는 대표적인 학자이다. 로버트 쉴러는 2000년 언저리에 미국의 닷컴 열풍을 경고하는 책 “이상과열”을 출간한다. 미국에서 100년이 넘는 기간의 PER을 분석하여 그래프로 도시한 결과를 제시하고 있다.
자료 출처: 이상과열 29p (로버트 쉴러 / 매일경제신문사)
그림을 보면 다음과 같은 시사점을 얻을 수 있다.
첫째 미국 주식시장은 PER 15를 중심으로 10에서 20사이에서 움직임을 알 수 있다. 일종의 PER 밴드가 존재하는 것이다. 우리나라도 유사하게 움직인다.
둘째 가끔 극단치가 발생한다. 즉 PER 10을 하향하거나 PER 20을 상회한 적도 있다. 그 기간이 상당기간 지속될 수 있다. PER 20에 매도했는데 2000년에는 40을 상회했다. 2000년 직전에 PER 20에서 매도하면 결과적으로 100% 수익을 놓치게 된다.
셋째 극단치가 발생하면 일정기간 후 PER 밴드로 수렴하게 된다. 다시 말해 PER이 20이 넘으면 몇 년 안에 하락하는 양상을 보인다. 2000년도 조정을 하게 된다. 반대로 PER이 10이하로 하락하면 다시 상승한다.
사실은 극단치란 예외가 존재하는데 예외도 이유는 있다. 바로 이자율이다. 저금리기조가 강해질수록 고PER의 상황은 지속적으로 강화되는 경향이 있다. 일본의 경우가 그렇고, 미국의 2000년 상황도 그렇다. 이전 칼럼에 이유를 언급한 적이 있다. 이를 고려한 시각은 다음 칼럼에서 언급하겠다.
낮을수록 높다.
그의 책에 나온 다른 그림은 PER와 장기성과와의 관계에 대해 제시한다. 그림은 시장PER과 10년 간의 연평균수익률을 도시한 것이다. 점옆의 숫자는 해당연도를 의미한다.
자료 출처: 이상과열 25p (로버트 쉴러 / 매일경제신문사)
그림을 보는 방법은 단순하다. 맨 왼편에 21이라고 쓴 수치는 1921년이고 당시의 PER은 X축에 5수준이다. 그리고 10년 동안 연평균 수익률은 Y축의 15%이다. 10년간 거의 300%가 오른 것이다. 맨 아래쪽의 65로 쓰여진 점은 1965년을 의미하는데 당시의 PER은 23이고 이후 10년간 연평균 수익률은 -4%정도이다. 연평균이므로 10년 동안 거의 -45%가 하락한 것이다.
우리나라의 경우도 마찬가지일 것이다. 1998년 외환위기 후로 PER이 10수준까지 하락하며 주가가 300수준까지 하락했지만 이후 2008년 주가는 2000포인트를 상회한다. 10년간 수익률은 7배에 이른다. 연평균으로 하면 20%가 넘는 수익률을 실현한 셈이다.
위의 그림이 시사하는 가장 중요한 메시지는 PER과 장기수익률은 역의 관계란 점이다. PER이 높을수록 장기투자수익률은 낮아지고 PER이 낮을수록 장기투자수익률은 높아진다.
이를 간단하게 표로 만들면 위와 같다. 그림에 근거하여 간략한 투자전략을 수립할 수 있다. 시장PER가 낮을수록 주식비중을 높이고 PER이 높을수록 주식비중을 낮추는 투자전략이다. 위의 그림은 하나의 함수로 도식화할 수 있다. 함수식을 이용하면 예상투자수익률을 구할 수 있을 것이다. 함수식을 발전시켜 투자비중을 도출하는 투자모형을 만들 수도 있을 것이다.
미묘한 논쟁: 우리는 장기적으로 죽어있다. 10년은 장기인가?
로버트 쉴러의 연구결과에 커다란 도전을 한 사람이 있다. 로버트 쉴러는 리차드 탈러와 더불어 행동경제학의 양대 산맥이다. 독자 여러분은 로버트 쉴러에게 도전한 사람의 이름이 더 익숙할 수도 있다. 그 사람은 케네스 피셔이다. 케네스 피셔는 그의 책에서 로버트 쉴러의 연구결과를 반박하는 내용의 결과를 제시하며 PER은 의미없다는 식으로 결론을 내리고 있다. 이 칼럼에서 필자는 다시 케네스 피셔의 글이 의미가 없다고 결론을 내리고 싶다. 케네스 피셔가 한국말도 모를 것이고 이 칼럼은 볼 기회가 없을 것이라 안심하고 쓰겠다.
케네스 피셔는 논리는 간단하다. Y축의 10년 장기수익률을 1년으로 대체하면 함수식이 무력화되어 의미가 없어진다는 점이다. 결국 1년을 투자기간으로 하는 대부분의 투자자들에게는 무용지물이라는 얘기이다.
필자의 생각에 피셔의 논리는 세 가지 관점에서 문제가 있다고 생각한다.
첫째 기간이 짧을수록 회귀식의 설명력은 약해진다. 예를 들어 PER를 이용하여 내일의 주가를 설명하는 회귀식을 수립하면 설명이 거의 안될 것이다. 기간을 늘릴수록 설명력은 높아진다.
둘째 가치투자자에게 1년 이상은 심심찮은 투자기간이다. 저 PER 투자의 대명사인 존 네프는 3년 정도를 적정 투자기간으로 이야기한다.
셋째 주가는 단기간에는 추세를 형성하고(과잉반응하고) 장기간에 걸쳐 평균으로 회귀하는 성향을 가진다. 평균으로 회귀하는 경향은 3년 정도이다. 1년은 추세를 형성할 가능성이 큰 기간이다.
결론
PER가 낮은 시기에 매수하여 장기간 투자하면 큰 성과를 거둔다는 점이다. 너무 쉽기 때문에 하기 힘든 것이 가장 좋은 것이다. 착하게 살면 행복해지고 성공할 것이라는 논리처럼.
더 좋은 글 작성에 큰 힘이 됩니다.
