은행업 – 수익성 보다 건전성

요약

최근 (1)1분기 실적에 대한 기대감, (2)금리하락에 따른 여신증가, (3)M&A에 대한 기대감, (4)상대적으로 낮은 밸류에이션, (5)무디스 신용등급 인상, 등의 이유로 은행주의 주가 상승이 있었다. 이 중에서 M&A기대감과 낮은 밸류에이션은 트레이딩 관점에서 기회를 제공하기는 하지만 그것 외의 다른 요소는 주가의 지속적 상승을 이끌어 내기에 힘들어 보인다.

오히려 현재 부동산 가격 하락에 따른 은행자산의 건전성에 대한 걱정을 해야 한다. 따라서 은행업에 대한 접근 방법은 수급 위주의 단타투자에 한정시킬 필요가 있으며, 중기 또는 장기 보유를 추천하지 않는다.

은행업 호재에 대한 비판적 분석

1. 1분기 실적 기대감

● 은행업의 이번 1분기 은 전분기와 대비해 2배 이상 증가할 것으로 예상된다. 지난 4분기에 일회성 충당금을 계상했던 것에 반해, 이번 1분기에는 오히려 하이닉스 매각으로 인한 일회성 이익이 발생하기 때문이다. 또한 1분기에 은행의 NIM도 개선되었다.

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● 일회성 이익을 제외한 NIM의 지속적 상승이 있어야 은행의 수익성이 개선되었다고 할 수 있으나, 더 이상 수신금리를 낮추기에 힘들것으로 보이기 때문에 지준금리가 인상되지 않는 이상, NIM은 1분기를 고점으로 현재 하락할 것으로 보인다. 장기적으로 본다면 NIM의 자체가 구조적으로 줄어드는 상황이기 때문에 여기에서 큰 변화가 일어나기는 힘든 상황이다.

● 따라서 1분기 순이익은 전분기에 비해 크게 늘어나지만, 향후 이익은 현재보다 줄어들 가능성이 크다.

 2. 금리하락에 따른 여신증가

● 여신증가가 은행 이익에 좋을 것이라는 논리는 다음과 같다: 대출금리 하락 > 대출에 대한 수요 증가 > 자산 증가 > 이익 확대

● 일반적인 상황이라면 금리가 떨어지면서 대출이 늘어난다. 하지만 현재 한국에서 대출이 필요한 곳은 IT관련 중소기업 밖에 없다. (1)IT 대기업은 대체적으로 대출이 필요하지 않고 (2)자동차는 채권 조달을 하고 있으며 (3)건설, 조선 등의 산업은 건전성에 대한 우려 때문에 은행권에서 대출을 꺼릴 것이고, (4)가계에선 부동산 가격 하락으로 인해 대출을 받을 유인이 없다.

● 일본은 89년 이후 금리가 0 이었음에도 불고하고 기업들은 대출을 갚기에 급급했다. 이것 때문에 낮은 금리와 막대한 정부지출에도 불구하고 일본의 통화량이 증가하지 않았다. 이러한 현상에 타개할 방법으로 2000년대 초반에 버냉키가 헬리콥터에서 돈을 뿌리겠다는 발언을 했던 것인데, 공교롭게도 현재 미국과 유럽에서도 유사한 현상이 발생하고 있는 중이다. 노무라 증권의 리차드 쿠가 창안한 이른바 ‘대차대조표 침체(balace sheet recession)’에선 대출금리가 하락하더라도 대출액이 늘어나지 않는다.

● 낮은 금리에도 불구하고 일본의 기업들은 우선적으로 과도한 수준의 부채를 줄이는데 주력할 수 밖에 없었다.

● 최근 주목받고 있는 일본의 정부부채는 사실 민간부채의 감소폭은 만회하기 위한 시도로 해석할 수 있다.

● 총 민간신용은 1990년 이후로 감소했고, M2 증가율 역시 떨어졌다. 일본은행에서 양적완화(Quantitative Easing)을 시도했지만 역부족이었다.

 
● 평균 월별 M2 증가율 은 1%에서 0.2%로 감소했다.

● 미국에서도 낮은 금리에도 불구하고 민간신용이 줄어드는 비슷한 현상이 발생하고 있다.

● 미국의 대출수요 역시 마이너스권에서 머무르고 있다.

● 유럽도 대출수요가 마이너스다.

● 미국의 M2 증가율 역시 과거와 다른 양상을 보이고 있다.

● 아직 한국은 일본과 미국처럼 ‘대차대조표 침체’에 들어갔다고 확신할 수 있는 단계는 아니지만 초입단계에 있는 것으로 보인다.

 ● 결론적으로, 금리가 하락해도 대출액이 크게 늘지 않을 것으로 예상한다. NIM은 1분기를 고점으로 줄어들고, 대출액마저 늘기 힘들다면, 향후 은행의 이익은 줄어 들 수 있다.

 
3. M&A에 대한 기대감

● M&A 관련 뉴스로 관련 은행의 주가가 움직이고 있다. 하지만 M&A는 일회성 성장으로 주가를 중장기적으로 끌어가기에는 부족하다. 우리은행의 경우 인수규모와 부실자산을 고려할 때, 인수은행에 큰 무리가 될 것으로 보인다. 장기적인 수혜의 존재마저 불투명한 상황에서 단순히 M&A만 가지고 투자하는 것은 위험하다. 특히 하나금융의 경우에는 인수를 위해 증자를 해야 할 것으로 보인다.

4. 상대적으로 낮은 밸류에이션

● 은행업 대체적으로 PBR 1 이하에 있으며, 밸류에이션이 2005~2007년에 비해 낮은 것은 사실이다.
하지만 은행업의 상황을 고려할 때, 급락한 상황에서 단기 트레이딩 관점으로 투자는 가능하나, 현재처럼 급등한 이후에 추종매매까지 가능할 정도로 대세상승을 할지에 대해선 의심스럽다.

5. 무디스 신용등급 인상

●무디스의 신용등급인상은 은행 차입비용을 줄여줄 수 있으나, (1) 외화차입비중이 8%정도에 불과하고 (2) 이미 CDS 시장에서 한국 은행에 대한 리스크를 위기전의 수준으로 평가하고 있기 때문에 큰 수혜는 없을 것이다.

건전성에 대한 우려

● 시장에서 PF 및 건설사 대출에 대한 우려가 있으나, 이제 가계부채, 그 중에서 특히 주택담보대출에 주의해야 한다.
● NPL을 기준으로 보면, 자산건전성에 특별한 문제가 없는 것으로 보이나, 현재 나타난 자산건전성 문제는 주가의 예측에 별 도움이 안된다. 이는 NPL이 후행적으로 나타나기 때문이다.

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