PER효과(3): PER을 이용한 시장투자전략

투자 10년차이며 투자전문가로 오해받고 있는 필자에게 친구들이 간만에 전화를 해서 주식시장에 투자해도 괜찮냐고 물어본다. 친구들의 전화 문의는 주로 주가지수와 비례하여 상승한다.

가치투자를 지향하는 많은 투자자들도 알겠지만 주가지수가 올라갈수록 수익을 낼만한 주식의 수는 감소하며 손실가능성은 증가한다. 80%의 종목이 전체 주식시장의 흐름을 같이하기 때문에 고점에 투자하는 것은 손실로 연결되므로 시장전체가 고평가될 때 쇄도하는 투자문의를 잠재울 설명이 필요했다.

하지만 PER이나 PBR같은 수치를 이용해서 투자 신참들에게 설명하는 것은 인내를 요하는 강의로 이어지다가 대화불통으로 끝나는 경우가 허다했다. 어렵고 난해한 주식시장을 어떻게 설명해야 하나? 필자에게는 페르마의 정리 같은 상당한 난제였다.

그래서 생각해 낸 비유가 투자의 계단 혹은 투자의 외줄타기이다. 투자는 외줄타기 같은 곡예이다. 언제 어떤 위험에 의해 손실이 발생할지 모른다. 돈을 번다는 가정보다 돈을 잃을지 모른다는 가정하에서 투자를 출발해야 한다.

이후 친구들의 전화에 다음과 같이 설명을 한다.

“PER이 10이라는 의미는 1층 높이에서 외줄타기를 하는 것이고 PER이 20이란 의미는 2층 높이에서 외줄타기를 하는 것이다. PER가 10일 때는 투자가 비교적 안전하지만 PER이 20일 때는 2층 높이에서 떨어질 경우 크게 다칠 수 있고 3층 높이인 PER이 30일 때는 투자하다가 모든 것을 날릴 수 있다.”
그러나 이런 설명을 하면 친구들의 답변은 한결같다. “알았어. 그런데 한 종목만 찍어줄래?”

과연 필자의 설명이 맞는지 확인해보자.

안전하게 1층에서 곡예하라. 시장침체기인 PER 10수준

저점의 가장 대표적인 징후는 낮은 시장PER이다. 낮은 PER은 대게 10수준을 의미한다.
사이 하딩이 쓴 “하락장에서 큰 돈을 벌어라.”에서 시장PER이 저점인 년도와 그 이후 투자수익률을 정리한 내용을 발췌했다. 1960년대 이후 1999년까지 시장의 저점과 고점의 시장PER과 PBR그리고 배당수익률을 정리한 표이다.

                                                                              [출처: 사이 하딩 “하락장에서 큰 돈을 벌어라.”]

미국에서 1960년부터 1999년까지 40년간 8번의 시장의 저점의 평균 시장PER은 11이다. 그 이후 주가수익률은 평균 43% 상승했다. 우리나라의 경우 시장PER이 10수준이었던 시점은 1997년 외환위기, 2005년 대세상승초기 1000포인트 수준, 2008년 금융위기가 대표적이다.

결론적으로 시장PER이 10수준이면 저평가국면이며 이후 투자수익이 발생할 가능성과 높은 투자수익률이 발생한다. 1층인 PER 10수준은 안전하며 하락해도 경미한 사고일 뿐이다.

문제는 PER가 10수준이라고 저평가로 생각해서 투자를 했으나 PER이 5까지 하락할 수도 있다는 점이다. 그 순간 투자수익률은 -50%가 된다. 또 하나의 위험은 PER이 10까지 오면 투자를 하겠다고 기다리는데 PER이 11에서 반등을 하는 경우이다.

결국 PER수준에 맞춰서 투자비율을 조정하는 방법이 필요하다. 예를 들어 PER이 5까지 하락한다면 차입을 하고 PER이 15이하면 투자를 시작해서 10수준까지 갈 때까지 주식비중을 높여가는 방법을 생각할 수 있다.

목숨걸고 2층에서 곡예하라. 시장과열기인 PER 20수준

고점의 가장 대표적인 징후는 높은 시장PER이다. 높은 PER은 대게 20수준을 의미한다.

                                                                              [출처: 사이 하딩 “하락장에서 큰 돈을 벌어라.”]

미국에서 1960년부터 1999년까지 40년간 7번의 시장의 고점의 평균 시장PER은 21이다. 그 이후 주가수익률은 평균 30% 하락했다. 우리나라의 경우 시장PER이 20수준이었던 적은 닷컴열풍이 휩쓸던 2000년, 주가폭등으로 주가지수가 2000까지 육박했던 2008년 8월이 대표적이다.시장PER이 20수준이면 고평가국면이며 이후 하락가능성과 하락폭은 크다는 점을 확인할 수 있다. 2층인 PER 20수준은 위험하며 하락하면 큰 사고로 이어진다.

고PER 투자에서 발생될 문제도 마찬가지이다. PER가 20수준이라고 고평가로 생각해서 투자를 했으나 PER이 50까지 상승할 수도 있다. 그 순간 투자수익률의 차이는 150%가 된다. 실제로 닷컴열풍이 불던 2000년에는 빈번했던 사례이다.
 
또 하나의 위험은 PER이 20까지 오면 매도를 하겠다고 기다리는데 PER이 18에서 하락을 하는 경우이다. 2007년 시장PER이 18인 시점을 고점으로 주가가 하락하기 시작했다. (인사이트펀드가 시작했던 시점이다.)
고점에서 역시 투자비중을 조절하는 방식으로 대응을 할 필요가 있다.

투자의 복기 그리고 확장

지금까지 우리나라 PER와 주가의 변화를 보여주는 표는 아래와 같다. PER 자료는 한국거래소에서 다운받았다. 한국거래소에서의 자료가 2000년부터 축적되어 있으므로 2000년까지 자료를 근거로 했다.

이 그림을 볼 때 몇 가지 주의점이 있다. 시장PER은 4월에 큰 변화가 있다. 그 이유는 12월 결산법인의 실적이 3월에 공시되어 4월부터 변화가 반영되기 때문이다. 그러므로 4월의 시장PER을 중심으로 생각하는 것이 적절하다. 예를 들어 2005년 3월까지 PER은 20이 넘는 고평가국면이었으나 4월에 2004년 실적으로 대체되면서 PER이 10이하로 하락했다.

1998년 상장기업전체의 이익이 손실을 기록했기 때문에 2000년 초반 시장PER은 마이너스를 기록했다. 닷컴열풍이 불던 2000년 초반에는 시장PER이 50까지 상승했었다. 물론 그 이후 주가는 하락했다. 2005년부터 2007년까지는 시장PER가 10이하에서 형성되었다. 당시에 주가가 1000포인트를 상회하면서 고평가논란이 있었지만 시장PER 측면에서 본다면 저평가였다.  이후 2007년 주가가 2000포인트를 형성하면서 시장PER은 18을 기록한다. 이후 하락한다.

서브프라임사태가 표면 위에서 문제가 된 2008년 9월과 10월에 다시 한 번 PER이 10이하로 하락하며 좋은 투자기회를 제공했다. 현재는 PER이 20이상이다.

현재가 고평가인지는 고민해봐야 한다. 앞에서도 언급했지만 4월의 PER는 큰 변화가 있을 것이다. 현재로써는 고평가를 일축할 정도로 실적이 개선되어서 저PER상태가 될 가능성이 높다. 만약 그렇다면 투자를 적극적으로 할 필요가 있을 것이다. 하지만 예상보다 낮다면 투자는 극히 조심해야 한다. 4월이 잔인한 달이 될지 가봐야 할 것이다. 필자 개인적으로는 투자에 조심스럽다.

시장PER이 만병통치약인양 설명했지만 시장PER도 예측방법으로는 제한적이다. 시장PER은 두 가지 측면에서 조심해야 한다.

첫째 예측치 정보를 이용해야 한다. 그림에서 도식된 PER은 전년도 이익과 현재의 주가를 이용한 PER이다. 과거의 정보를 이용해서 미래의 정보를 일반화한다는 것은 위험한 생각이다. 하지만 예측치정보를 무작정 이용하는 것도 만만치 않게 위험하다. 증권사의 예측치 정보는 사랑에 빠진 사람들처럼 주관적이고 희망적이다. 현실적인 예측치정보를 이용하여 PER 10에서 매수하고 20에서 매도한다면 훌륭한 투자가 될 것이다.

둘째 이자율과 상호작용을 고려해야 한다. 앞 칼럼에서 언급했듯이 PER는 수익성, 위험성 그리소 성장성의 함수이다. 특히 이자율의 추이에 따라 시장PER도 변화해야 한다. 예를 들어 일본의 초저금리는 일본 시장PER가 높은 것을 정당화하다. 또 중국처럼 성장성이 높은 나라는 PER이 높은 것이 적절할 것이다. 이런 점을 고려한 모형이 페즈모형이다. 후일 설명하겠다.

필자는 시장을 예측하는 말을 하는 것이 항상 어렵고 두렵다. 시장PER은 일종의 고도계이다. PER이 높을수록 공기가 희박해지고 먹을 것이 적어진다. 해발 2000미터가 넘으면 식물이 자라기 힘들다고 한다. PER가 20이 넘는다면 마찬가지이다. 실적개선이라는 엄청난 지각변동으로 산이 주저앉지 않는다면 삭막한 투자결과를 맞을 가능성이 높다.