2009 버크셔 주주편지 정리

버크셔의 2009 회계연도 동안 순자산은 218억 달러 증가했는데, 주당순자산가치 기준으로 19.8% 성장했다. 지난 45년간 주당순자산은 19달러에서 84,487달러로 성장했으며, 연평균 20.3%의 성장률을 보여주고 있다.

최근 인수한 ‘벌링턴 노던 산타페’(BNSF)의 65,000 주주들이 버크셔의 주주들로 편입되면서 이들이 버크셔의 철학과 문화를 이해하기 바라는 마음에서 지금까지 고수해온 원칙을 간략히 설명하고 있다.

How We Measure Ourselves

버핏은 S&P 500 지수를 자신의 경영성과를 평가하는 기준으로 삼고 있다. 성과에 기준을 맞추고 싶은 유혹에서 벗어나기 위해 처음부터 확고하고 이성적인 기준의 필요성을 역설한다.

S&P 500 지수는 주주들이 인덱스 펀드를 통해 추가적인 비용 부담 없이 얻을 수 있는 성과이기 때문에, 벤치마크로 채택되었다. S&P 500 지수를 단순히 추종하는 정도의 성과라면 굳이 주주들이 버핏과 멍거에게 비용을 지불할 필요는 없을 것이라고 말하는 데서 버핏은 성과측정의 기준을 ‘상대수익률’에 두고 있음을 밝히고 있다. (‘상대수익률’을 중요시하는 버핏의 견해는 초창기 버핏파트너십 때부터 고수해온 원칙이다.)

버핏과 멍거는 버크셔의 ‘주가변화’를 S&P 500과 단순 비교할 때의 모순에 대해 설명한다. 오랜 기간 동안 주가는 가장 좋은 척도가 되어 오긴 했지만, 연간 단위의 주가변화는 비정상적으로 변덕스러울 수 있기 때문에 적절한 성과 측정에 도움이 안될 수 있음을 피력한다. 심지어 10년간의 평가 또한 첫해와 마지막 해의 비정상적인 시장 변화에 따라 성과가 왜곡될 수 있다고 보고 있다.

버핏과 멍거는 ‘주당 내재가치’의 변화야 말로 연간 성과측정의 이상적인 척도라고 언급하고 있다. 그러나 내재가치는 추정치로 계산될 수 밖에 없는 한계가 있어, 주당 순자산 가치의 변화로 성과측정을 대신하고 있다. 물론 대부분 기업들의 주당순자산 가치는 내재가치보다 작기 때문에, 주당순자산 가치에 의존하는 것도 한계가 있다. 버크셔도 마찬가지로, 버크셔가 소유한 기업들은 장부가치보다 상당한 내재가치를 갖고 있다. 하지만 이런 한계에도 불구하고 주당순자산 가치의 ‘변화’는 내재가치의 ‘변화’를 알려주는 유용한 안내 지표라고 설명하고 있다.

버핏이 경영권을 획득한 1965년부터 장부가치는 20.3%의 연평균수익률로 성장해 온데 반해, 주가는 22%의 연평균 수익률을 나타내고 있다. 이런 복리상의 작은 차이는 45년간 801,516%의 주가 수익률과 434,057%의 장부가치 성장률이라는 엄청난 차이를 가져왔다. 이는 1965년 버크셔 주가는 방직사업에 대한 할인으로 장부가 보다 낮았으나, 지금은 훌륭한 사업들로 인해 장부가 대비 프리미엄을 받고 있기 때문에 나타난 결과이다.

이런 결과는 3가지 메시지(2개는 긍정적, 1개는 상당히 부정적)를 나타낸다고 설명한다. 먼저 1965년부터 2009년까지의 기간을 5년 단위로 끊었을 때, 어떤 5년간의 기간에서도 장부가치의 성장률이 S&P 500 지수의 수익률보다 뒤쳐지는 기간은 없었다. 이는 버핏이 5년간의 성과를 평소 상당히 중요하게 생각하기 때문에 의미를 갖는다. (만일 5년간의 성과가 형편없다면 그 펀드에는 빨간불이 켜진 것으로 봐야 한다고 언급한 바 있다.)

또한 비록 + 성과에도 불구하고 S&P500 지수보다 뒤쳐진 해가 몇 해 있었으나, - 성과에도 불구하고 S&P500 지수를 아웃퍼폼 한 해가 11년이나 있었다는 점이다. 즉 공격보다는 수비를 더 잘해왔다는 점을 강조한 부분이다. 버핏은 파트너십 시절부터 상승장에서 지수보다 조금 덜 오르더라도 하락장에서 지수보다 덜 떨어지는 형태의 보수적인 운용을 목표로 해왔는데, 현재도 계속 그러한 원칙과 기조는 변함이 없음을 역설하고 있다. 향후에도 이런 모습의 운용이 될 것이라고 언급하고 있다.

개인적으로 이러한 보수적인 형태의 운용은 ‘복리’를 이용하기 위한 밑바탕이라고 판단된다. 버핏에게는 ‘복리’를 통해 수익을 지속적으로 늘려나가는 것이 관건인데, 올라갈 때 수익을 덜 내더라도 떨어질 때 방어가 되어야 그만큼 ‘복리’의 효과가 유지되기 때문이다. 아무리 한 해에 큰 수익을 내더라도 다음 하락장에서 크게 손실을 보게 되면, 장기적으로 ‘복리’의 결과는 누리기 어렵게 된다.

한가지 부정적인 부분은 버크셔의 규모가 커지면서 이런 장점들이 급격히 축소되고 있고, 앞으로도 확실히 줄어들게 될 수 밖에 없을 것이라는 점이다. 물론 버크셔는 상당히 좋은 사업들을 소유하고 있고, 정말 훌륭한 경영진들과 함께하고 있으며, 그들의 역량을 극대화하는 특별한 기업문화 안에서 경영되고 있는데, 멍거와 버핏은 이런 요인들이 계속 ‘평균 이상의 결과’를 가져다 줄 것으로 믿고 있다.

규모가 커지면서 목표를 달성하기가 어려워지는 부분은 버핏이 항상 고민하는 부분이다. 즉 규모에 맞는 투자와 운용을 해야 한다고 늘 강조하는데, 규모가 커질수록 ‘평균 이상의 결과’를 낼 수 있는 기회가 그만큼 줄어들기 때문에, 이런 부분을 먼저 파트너인 주주들에게 인지시키는 것이다. 개인적으로 버크셔가 재보험에 손을 대고 있고, 갈수록 큰 규모의 Float을 끌어들이는데 관심을 두는 이유도 근본적으로는 ‘규모’에 맞는 성과를 내려는 데 있다고 본다. 규모에 따라 자본을 효율적으로 운용하기 위해서는 레버리지의 비율 또한 규모에 맞게 유지해나가야 하기 때문이다. 버핏의 규모에 대한 고민을 통해 투자자들은 일차적으로 현재 포트폴리오 구성이 투자규모에 적합한지를 늘 고민해야 하지 않을까 싶다.

What We Don’t Do

l  버핏과 멍거는 제품이 아무리 매력적이고 흥미 진진하더라도 미래를 측정할 수 없는 사업에는 투자하지 않는다. 과거 자동차(1910년대), 항공(1930년대), 텔레비전(1950년대)과 같은 산업의 엄청난 성장을 예측하는 것은 어렵지 않았으나, 성장에 필연적인 ‘경쟁’은 뛰어든 기업들 거의 모두를 쓰러지게 만들었다. 생존했다 하더라도 피를 흘리기는 매 한가지였다.

어떤 산업의 엄청난 성장이 확실히 담보되어 있다고 하더라도, 경쟁에서 살아남는 기업이 거두게 될 이익의 규모나 투자된 자본에 대한 수익이 얼마가 될지는 확실히 알 수 없다고 보고 있다. 버핏과 멍거는 향후 수 십 년간 이익에 대한 전망이 합리적으로 추정될 수 있는 기업들만 고수하겠다는 원칙을 강조한다. 물론 그런 원칙을 고수하더라도 많은 실수를 할 수 밖에 없음을 인정한다.

보통 어떤 산업의 극적인 성장이 기대될 때, 처음에는 그 산업에 속해 있는 기업들의 주가가 기대감으로 많이 오르지만, 시간이 흐를수록 옥석이 가려지면서 주가는 각각이 창출하는 가치에 따라 차별화된다. 버핏과 멍거는 가급적 끝(?)까지 같이 갈 수 있는 기업을 선호하기 때문에 초기 기대감에 의한 주가상승에는 별 관심이 없는 것으로 보인다.

l  버핏과 멍거는 결코 어려울 때 외부의 자금 수혈에 의존하지 않도록 할 것이라고 다짐한다. 대마불사는 버크셔의 대안이 아니며, 소유하고 있는 많은 사업들로부터 지속적으로 창출되는 수익으로 유동성에 대한 필요를 스스로 충족시킬 수 있도록 하겠다고 말하고 있다.

금융시스템이 붕괴했던 2008년 9월, 버크셔는 155억불의 유동성을 공급했다. 90억불은 존경받아 왔고, 상당히 안정적이었던 미국 기업 세 곳(채권 보증회사)에 공급이 되었고, 65억불은 리글리 인수에 사용되었는데, 패닉 상황 속에서도 중단 없이 진행되었다. 버크셔는 200억불 이상을 현금성 자산으로 갖고 있는데, 이는 이율이 낮지만 탄탄한 재무상태를 유지하기 위한 대가라고 생각하고 있다.

l  버핏과 멍거는 특별히 자회사들에 관여하지 않는데, 그렇기 때문에 경영상의 문제점을 늦게 파악하거나, 먼저 알았다면 동의하지 않았을 방향으로 의사결정이 이뤄질 수도 있음을 인정한다. 하지만 대부분의 경영진들은 상당한 독립성을 누리고 있으며, 큰 조직에서 찾아보기 어려운 ‘오너십’을 유지하고 있다. 관료화로 인한 보이지 않는 비용을 치를 바에는 차라리 몇몇 작은 의사결정들에 의한 보이는 비용을 치르는 편이 더 낫다고 보고 있다.

BNSF의 인수로 인해 버크셔는 현재 약 257,000명의 직원을 고용하고 있다. 규모가 더 커지기를 원하는데, 그렇다고 버크셔거 여러 위원회와 프리젠테이션, 복수의 경영진으로 넘쳐나는 하나로 통제된 조직체가 되는 것은 절대 원하지 않는다. 대신 개별적으로 경영되는 중간 규모와 큰 규모의 기업들의 집합으로 운영되기를 원하며, 대부분의 의사결정은 각각의 기업 안에서 개별적으로 이뤄지길 원한다. 버핏과 멍거는 자본의 재배치와 전체적인 리스크 관리 및 경영진 선정/보상기준 수립에 자신들의 역할을 한정하고자 한다.

l  버핏과 멍거는 애널리스트나 평론가들에 의존해서 사고파는 투자자들을 원하지 않는다. 대신에 자신이 잘 알고 있는 사업에 장기적으로 투자하는 ‘파트너들’을 원한다. 만일 버핏과 멍거가 몇몇 파트너들과 작은 벤쳐투자를 한다면, 공유할 수 있는 목표와 운명이 투자자와 경영진 간의 찰떡 궁합으로 연결된다는 사실을 알고 있는 파트너들을 찾을 것이라고 언급한다. 또한 이는 규모에 관계없이 적용되어야 한다고 생각하고 있다. 버핏과 멍거는 항상 파트너들과 입장이 바뀌었을 때 자신들이 궁금해 할 부분들을 직접적인 방식으로 설명해주고자 한다. 언론을 통한 간접방식은 몇몇 자극적인 부분 위주로 편집될 수 있고, 그로 인한 왜곡이 클 수 있기 때문에 선호하지 않는다.

Insurance

버크셔의 근간인 재물/재해 보험(Property-casualty Insurance)이 어떻게 버크셔의 성과에 영향을 미치는지 설명한다. 재물/재해 보험의 경우, 먼저 보험료를 받아 두고 나중에 사고가 나면 보험금을 지급하는 형태이기 때문에, 보험금을 지급하기까지의 기간 동안 수취한 보험료를 운용할 수 있게 된다. 이런 투자 재원을 Float이라고 하는데, Float은 그 동안 버크셔에 레버리지를 공급하는 역할을 해왔다.

물론 받아둔 보험료와 운용수익보다 나중에 지급해야 할 보험금 규모가 더 커진다면, Float은 오히려 해악이 된다. 버핏이 직접 보험을 인수했던 버크셔 초기에 이런 경우가 많았는데, 그만큼 보험 인수(Underwriting)하는 능력이 뒷받침되어야 한다.

버크셔의 Float은 1965년 160만 달러에서 2009년말 기준으로 620억 달러로 성장해 왔다. 게다가 최근 7년간은 연속적으로 수취하는 보험료 보다 돌려주는 보험금의 규모가 더 작은 상태(Underwriting Profit)를 유지해왔다. 즉 엄청난 규모의 차입금을 오히려 이자를 받고 쓰고 있는 셈인 것이다.

이러한 Underwriting Profit은 단지 재물/재해 보험업을 영위한다고 해서 그냥 얻어지는 것이 결코 아니며, 보험 인수자의 능력에 따라 좌우된다는 점을 강조하고 있다. 따라서 버크셔 내 보험업 관련 경영진들에 대한 칭찬이 자연스럽게 이어지고 있다.

먼저 가이코(GEICO)부터 살펴보면, 가이코는 18세에 입사해서 66세인 지금까지 일하고 있는 '토니 나이슬리'(Tony Nicely)에 의해 경영되고 있다. 버크셔는 1996년도에 가이코의 경영권을 확보하게 되었는데, 당시 2.5%였던 시장점유율이 현재 8.1%로 증가했다.

2010년에는 전반적인 미국 경기가 좋지 않아 자동차 등록대수가 줄어들고, 높은 실업률에 따라 보험에 가입하지 않은 운전자들이 늘고 있어 가이코의 성장세는 주춤할 것으로 예상된다. 그러나 “저비용 생산자”(Low-cost producer)의 위치에 있기 때문에 향후 지속적인 성장을 보여줄 것이라며, 가이코에 대한 변함없는 믿음을 보여주고 있다. 1995년도에 6위 자동차 보험사였으나 현재는 3위까지 올라왔다. 가이코가 끌어온 Float의 규모는 27억불에서 96억불로 늘어났으며, 버크셔가 경영권을 획득한 이후 14년 중 13년간 Underwriting Profit 상태를 유지하여왔다.

또한 버크셔에서 재보험업을 맡고 있는 ‘아지트 자인’(Ajit Jain)을 빼놓을 수 없다. 처음에 버크셔의 재보험 자회사였던 ‘내셔널 인뎀너티’의 재보험업을 맡겼는데, 당시 문제가 많았던 상태에서 보험업계의 거물로 성장시켰다. 30명의 직원과 일하고 있는데, 아지트의 거래 규모는 업계의 기록을 갈아 치운다. 수십억불 규모의 보험을 인수하는데, 다른 곳에 출재하지 않고 거의 모두 보유한다. 3년 전 로이드(영국의 보험조합)로부터 거대한 책임보험을 인수했는데, 322년 된 로이드를 한방에 보낼 수도 있는 건이었다.(석면관련 물건의 출재) 수취한 보험료 규모는 71억불이었으며, 2009년 동안 향후 50년 또는 그 이후의 기간 동안 500억불의 보험료를 받을 수 있는 생명 보험 건에 대해 협상했다.

아지트의 비즈니스는 가이코와 정 반대인데, 가이코는 매년 갱신되는 작은 계약들의 집합이고, 아지트는 계약의 숫자는 적지만 몇 해에 걸친 큰 규모이다.

버크셔 보험사업의 세번째 기둥은 ‘제네럴 리’(Genenral Re)이다. 몇 해 전에는 상당히 문제가 많았으나 지금은 알짜 사업으로 거듭났다. 태드 몬트로스의 경영 하에 제네럴 리는 2009년 보험영업에서 대단한 성과를 거두었다. 재물/재해 보험 사업 외에 생명 보험 분야도 개척하게 되었다. 작년에 제네럴 리는 1995년 이후 핵심적인 역할을 해온 ‘콜롱 리’(Cologne Re)의 지분을 100% 인수한 바 있다.

마지막으로 버크셔에는 그 외에도 소규모의 작은 보험사들이 있는데, 꾸준히 이익을 내고 있다.

전체적으로 보험영업이익 규모는 2008년 27억불에서 2009년 15억불로 줄어들었지만, 연말 기준 Float의 규모는 2008년 584억불에서 2009년 619억불로 증가하였다.

버핏은 한 가지 가이코(GEICO)와 관련된 실수를 고백한다. 가이코 고객들에게 신용카드를 판매하는 사업을 벌였으나, 630만달러 적자를 냈고, 980만 달러의 무수익채권은 거의 반 값에 매각하게 되어 추가적인 440만달러의 손실을 기록하게 되었다.

Regulated Utility Business

버크셔는 MidAmerican Energy Holdings의 지분을 89.5% 보유하고 있는데, MidAmerican Energy Holdings는 소유하고 있는 에너지 기업들을 지역에 따라 4가지로 분류할 수 있다. 또한 미국에서 2번째로 규모가 큰 부동산 중개회사인 HomeServices를 소유하고 있다.

버핏은 이들의 2009년도 실적은 2008년에 비해 좋지 않지만, 나름 만족할 만한 실적이라고 평가하고 있다.

원래 버핏과 멍거는 큰 규모의 자본이 선 투자되어야 하는 유틸리티 사업을 피해왔으나, 평균 이상의 자본에 대한 이익이 기대된다면 현재는 자본의 선 투자에 대한 부담에도 불구하고 유틸리티 사업을 인수할 의향이 있다고 언급한다. 개인적으로 이는 버크셔의 규모가 커지면서 점점 ‘평균 이상’의 성과를 거둘 수 있는 기회가 줄어드는 데 따른 결과가 아닐까 생각된다. 더 이상 높은 자본효율을 거두는 기업만으로는 규모 대비 성과를 ‘평균 이상’으로 내기가 어려워지게 된 것으로 보인다.

여기서 중요한 것은 버핏이 유틸리티 사업을 바라보는 관점인데, 향후 증가할 수요에 대비하기 위해 대규모 자본이 투자되어야 하지만, 그에 대한 합리적인 수준의 이익에 대한 확신만 있다면 문제될 것은 없다고 보고 있다. 그런 확신은 규제를 가하는 행정조직에 대한 신뢰가 필수적인데, 행정당국이 적절한 수준의 이익을 보장해주는 현명한 규제정책을 펴야 한다고 언급한다.

사실 BNSF에 대한 인수도 마찬가지인데, 버핏은 에너지 사업에서 확인할 수 있었던 소위 ‘사회적 협약’(적절한 수준의 이익보장에 대한 사회적 동의)을 철도 사업에서도 확인할 수 있었다고 한다. 철도 사업 역시 대규모 투자가 선행되어야 하기 때문에 적정 이익에 대한 보장이 필수적이다.

철도 사업 역시 에너지 사업과 마찬가지로 좋을 때나 나쁠 때나 투자가 이뤄져야 하고, 때문에 이익은 유보되어야 하며, 게다가 산업의 사이클도 있다. 그러나 장기적으로 버핏은 규제산업에서 벌어들이는 이익이 증가할 것으로 기대하고 있다.

버핏의 유틸리티 산업에 대한 관점을 통해 유틸리티 산업에 있어서 규제당국의 성격과 유틸리티 산업을 바라보는 사회적 관점이 상당히 중요하다는 점을 엿볼 수 있다. 유틸리티 사업에서 창출될 이익의 규모에 가장 크게 영향을 미치는 요소는 물론 개별 기업의 능력도 중요하지만, 그 보다 산업을 둘러싸고 있는 사회적 관점이기 때문이다.

Manufacturing, Service and Retailing Operations

나머지 제조, 서비스 및 소매 사업들은 극심한 경기침체로 인해 2008년에 비해 전체적으로 이익규모가 절반 수준으로 줄었다. 2009년의 경기침체로 대부분의 자회사들이 고생했지만, 그래도 그 중 흑자를 유지한 기업들이 몇몇 있었다.

대형 할인점 사업을 하는 McLane을 비롯해서 흑자를 유지한 기업들 목록은 다음과 같다.

Benjamin Moore(페인트)

Borsheims(보석 소매점)

H.H.Brown(신발 제조 및 소매)

CTB(농기구)

Dairy Queen

Nebraska Furniture Mart(가구소매)

Pampered Chef(주방 기구 직판)

See’s Candy

Star Furniture(가구소매)

Marmon과 Iscar가 상대적으로 좋은 실적을 보여줬다. Marmon은 비록 매출은 27% 줄었으나, 지금까지 가장 높은 수준의 13.5%의 세전이익률을 기록했다. CEO Frank Ptak의 비용에 민감한 경영이 이익 감소 폭을 줄일 수 있었다.

Iscar는 비록 2008년 실적에 비해서는 줄었지만, 세계적인 다른 두 곳의 경쟁사들이 적자를 기록하는 가운데 흑자를 냈다. 심지어 일본에서 인수한 Tungaloy를 정상화 시키면서 거둔 실적이라 더 의미가 있는데, 향후 제조업이 살아난다면 Iscar의 실적은 상당히 좋아질 것으로 기대하고 있다.

버크셔가 소유하고 있는 건설관련 업체들이 특히 어려웠다. 부동산 경기가 좋았던 2006년에 비해 무려 82.5%나 이익이 줄어들었는데, 향후에도 한동안 어려울 것으로 예상하고 있다. 그러나 버핏은 개별 기업의 경쟁적 우위는 손상되지 않은 것으로 판단하고 있다.

작년에 가장 크게 문제가 되었던 기업은 NetJets이었다. 버크셔가 인수한 이후 11년간 1억 5천 7백만 달러에 달하는 누적 세전 손실을 냈으며, 부채는 1억 2백만달러에서 19억달러로 불어났다. 버크셔가 보증해주지 않으면 이미 파산했을 것이다. 다행스럽게도 MidAmerican Energy를 경영했던 Dave Sokol이 8월에 CEO로 취임하면서 회생의 길로 들어서고 있다.

Finance and Financial Products

이 섹터에서 가장 큰 사업은 조립식 집을 생산해서 공급하는 Clayton Homes이다. 업계 대표기업 3 곳이 10년 사이에 모두 파산하는 바람에 조립식 주택의 공급 규모는 전체적으로 크게 줄었다.

미국 주택 버블이 꺼진 데다, 조립식 주택의 일반 주택 대비 모기지 이율의 차이로 인해 조립식 주택 사업은 어려움을 겪고 있다.

일반 주택의 경우, 정부 보증기관들이 보증해주고 그 채권을 유동화 시켜서 FRB에서 매입해주기 때문에 대출금리가 5.25%이지만, 조립식 주택은 9%에 달한다. 이율차이 때문에 조립식 주택은 모기지 대출이 어려운 저소득층이 주로 구입한다.

다행스러운 것은 조립식 주택을 구매하는 저소득층은 집을 투기보다는 거주의 대상으로 인식하는 경향이 강하다는 것이다. 실업률이 날로 높아지지만, Clayton의 연체율과 자산 건전성은 큰 문제가 없는 상태이다.

Clayton의 대출 프로그램은 버크셔의 신용으로 자금을 조달하지만, 버크셔가 정부 수준의 금리로 조달하지는 못한다. 이런 차이 때문에 Clayton의 실적이 제한 될 수 밖에 없다.

2009년 말 버크셔는 미국내 3번째 규모의 상업용 모기지 업체인 Berkadia Commercial Mortgage의 지분 50%를 인수했다. 버핏은 상업용 부동산 또한 향후 수 년 내 문제가 발생할 수 있지만, 장기적인 기회는 주목할 만하다고 보고 있다.

Investment

가장 눈에 띄는 부분은 중국 전기자동차 회사 BYD의 지분을 2.3억불을 들여 9.9% 지분을 매입한 부분이다. 또한 Sanofi-Aventis(18억불 1.7% -> 20억불 1.9%), Tesco plc(13.2억불 2.9% -> 13.6억불 3.0%), US Bancorp(23.3억불 4.3% -> 23.7억불 4.0%), Wal-Mart(9.4억불 0.5% -> 18.9억불 1.0%), Wells Fargo(67억불 7.2% -> 73억불 6.5%)의 지분을 늘렸으며, ConocoPhillips(70억불 5.7% -> 27억불 2.5%), Johnson&Johnson(18억불 1.1% -> 17억불 1.0%), Procter&Gamble(6억불 3.1% -> 5억불 2.9%)의 지분은 Dow Chemical의 영구전환우선주 8.5%(2009.4), Swiss Re의 영구전환가능한 금융계약(Financial Instrument) 12%(2009.3)와 BNSF의 나머지 지분을 매입하기 위해 매각되었다. 작년에 기업 및 지방정부 사채에서 기회를 발견했으나 많이 사지는 못해 아쉬워하고 있다.

전반적으로 버크셔는 시장에 두려움이 팽배해 있을 때 보유하고 있던 현금을 쏟아 부었다. 투자는 결국 시장 전문가들의 조언에 따라 사고 파는 것이 아니며, 향후 계속 돈을 벌어들일 수 있는 사업을 사는 것임을 재차 강조하고 있다.

또한 작년 논란의 중심에 있었던 여러 파생상품 투자에 대한 언급을 하는데, 결론적으로 분기별로 평가손익의 변동성은 컸지만 버핏과 멍거는 크게 개의치 않고 있다. 연말 기준으로 파생상품을 통해 63억불의 Float을 끌어들일 수 있었으며, 변동성에 따라 17억불의 담보를 추가로 제공했어야 했다. 파생상품 투자에 있어서 버핏과 멍거가 가장 중요하게 생각하는 부분은 파생상품으로 인한 레버리지의 확대 리스크와 거래상대방 리스크를 제거하는 것이다.

CEO는 절대 리스크 관리를 위임해서는 안되며, 버핏과 멍거는 자회사들이 사업상 체결할 수 밖에 없는 파생상품 계약을 제외한 모든 계약을 직접 관리한다.

An Inconvenient Truth (Boardroom Overheating)

기업들이 주식을 발행하여 M&A 하는 것에 대해 신랄하게 비판하고 있다. 인수하는 기업의 내재가치는 중요하게 여기면서 정작 자기 회사의 내재가치에 대해서는 고민하지 않는 행태를 꼬집고 있다.

버핏은 BNSF를 인수하면서 총 비용의 약 30%만 버크셔 주식으로 지불한 것에 대해 다행으로 여기고 있다. 그만큼 버크셔 주식이 시장에서 할인되어 거래되고 있다고 생각하기 때문인데, 그나마 BNSF의 지분을 일부 보유하고 있었기 때문에, 실질적으로 30%만 주식으로 지불할 수 있었다. 30%를 주식으로 지불한 것에 대해서는 아깝지만, 220억불의 현금을 BNSF와 같은 잘 알고 있는 기업에 투자할 수 있었고, 훌륭한 CEO인 Matt Rose와 함께 일하게 된 것을 감안하면 그만큼 비용이 줄어들 수 있다고 보고 있다.

인수하는 기업의 내재가치가 제대로 반영된 가격에 주식을 발행해서 M&A 한다면 문제될 것이 없다. 그러나 대부분 인수대상 기업의 내재가치가 투자은행가들에 의해 부풀려진 상태로 자사 주식을 발행해서 인수하기 때문에 기존 주주들은 피해를 보게 된다. 이럴 때 자사 주식의 내재가치를 제대로 파악해보는 방법은 반대의 경우를 가정해서 투자은행가를 고용해보는 것이라고 제안하고 있다.

버핏은 예전에 잘 경영되고 있었던 은행 한 곳의 주식을 매수한 적이 있었다. 당시 은행은 한동안 M&A를 할 수 없었으나, 그 규제는 결국 해제되었다. 규제가 풀리자 은행은 곧 다른 작은 은행을 M&A 하려고 했고, 결국 작은 은행을 장부가의 3배가 넘는 가격에 주식을 발행해서 인수했다. 당시 인수하는 은행의 주가는 장부가치 수준이었고, 저PER 상태였다. 결국 은행장은 규모가 더 커진 은행을 경영하게 되었고, 인수되는 은행의 주주는 대박을 냈으며, 버핏과 함께 기존 은행의 주주들은 손해를 보게 되었다.

결론

이번 주주편지에서 가장 인상적인 부분은 물리적으로 차지하는 비중은 가장 작지만 투자 관련 부분(Investment)이 아닐까 싶다. 전체적으로 시장에 대한 두려움이 팽배해 있던 지난 2년간 버핏은 보유하고 있던 현금을 쏟아 부었고, 현재는 그에 대한 과실을 거두고 있는 상황으로 판단된다.

또한 유틸리티 사업에 대한 관점인데, 해당 사업의 이익규모를 결정짓는 원천적인 요소를 정확히 짚고 있는 부분은 투자자들이 의미 있게 볼만한 부분이 아닐까 싶다. 비록 과거에 회피해 왔던 장치산업이라도 현재 자신이 처한 투자현실에 따라 투자대상으로 고민할 수 있는 유연성 또한 주목할 만한데, 버핏 만의 전매특허라고 볼 수 있지 않을까 싶다.

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