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[이방인]이유없는 저PER주에 투자하라
다른 것은 이유가 있다.
다음의 질문에 답은 무엇일까?
첫째 왜 기업마다 PER는 다를까?
둘째 일본은 왜 평균PER가 20 - 40에 육박할 정도로 고PER일까?
셋째 닷컴 열풍이 불던 2000년 닷컴기업의 PER는 왜 100까지 갔을까?
어려운 질문들이다. 학문은 이런 현상을 설명하기 위해 이론연구와 실증연구를 수행한다. 이론연구는 수식으로 문제를 접근하는 방법이고 실증연구는 실제 현실의 데이터를 이용하여 이론연구의 결과를 검증하는 방법이다.
이론연구
기업의 가치는 미래의 기대배당액의 함수로 정의된다. 그렇다면 배당이 성장하는 기업의 가치는 어떻게 도출될까? Gorden은 주가에 영향을 주는 변수를 이용하여 공식을 도출했다.
고든의 항상성장모형은 주가는 미래의 기대배당액을 자본비용(일종의 금리)에서 성장율을 차감한 수치로 나눈 값으로 정의했다.
P= D/((k-g))= (EPS ×d ×(1+g))/((k-g))
[P=가치, EPS = 주당순이익, d=배당성향, k=자기자본비용, g=성장률]
예를 들어 향후 예상배당액이 1,000원이고 자기자본비용이 10%이고 성장률이 5%인 기업의 주가는 1,000 / (0.1-0.05) = 20,000원이 된다.
그런데 d(예상배당액) = EPS(주당순이익) * d(배당성향) * (1+g(성장률)) 이므로 주가는 f(주당순이익, 배당성향, 성장률, 할인율)의 함수가 된다.
양변을 주당순이익(EPS)으로 나누면 PER가 함수화 된다. PER는 결국 f(배당성향, 성장률, 할인율)의 함수가 된다.
P/EPS(PER)= (EPS ×d ×(1+g))/(EPS × (k-g))= (d ×(1+g))/( (k-g))
d(배당성향) = 1 – 내부유보율, g(성장률) = (1-d) * ROE 로 정의된다. 배당성향와 내부유보율을 합하면 1이 된다. 1000원 중에 400원을 배당하면 배당성향이 40%인 반면 600원은 내부에 남으므로 유보율은 60%가 된다. 또한 성장률은 내부유보율 * ROE로 정의된다.
왜냐하면 60%가 유보율인 경우 600원만큼 재투자되는데 재투자된 600원은 회사의 ROE만큼 성과를 낸다고 가정하기 때문이다. 만약 ROE가 20%라면 120원만큼 수익을 더 낼 수 있다. 1000원 보다 120원 더 수익을 내면 이익성장율이 12%가 된다. 결국 내부유보율(60%) * ROE(20%) 한 결과와 같아진다.
어떤 회사가 배당성향이 40%이고 성장률이 5%이며 자기자본비용이 10%인 경우 적정PER는 8.4이다.
P/EPS(PER)= ((1-g/ROE) ×(1+g))/( (k-g))
결국 고든의 공식을 이용하여 PER를 재해석해보면 PER는 f(성장률, ROE, 자기자본비용)의 함수로 해석된다. 만약 어떤 회사가 ROE가 20%이고 성장률이 5%이고 자기자본비용이 10%인 경우 적정PER는 15.75가 되야 한다.
중요한 것은 주요지표와 PER의 관계이다.
PER는 f(ROE, g, k)의 함수이다. 공식을 통해서 ROE가 높을수록 그리고 성장률 g가 높을수록 PER는 높아지는 반면 자기자본비용 k는 높아질수록 PER는 낮아진다는 것을 알 수 있다.
실증연구
간단한 시뮬레이션을 해보면 자본비용과 ROE가 PER에 어떤 영향을 주는지 확인할 수 있다. 성장율이 3%라는 가정하에 ROE와 자본비용의 변화에 따라 PER는 2.4에서 46.4까지 변화한다.
보여주는 사례는 복잡한 현실에 적용하기 힘들다. 그러나 그 의미에서 시사하는 바를 분명하게 알 수 있다. 자본비용이 낮아질수록 PER는 높게 적용되어야 한다. 또한 ROE가 높을수록 PER는 높아져야 한다.
실증연구는 이론연구의 결과가 현실에서 나타나는 양상을 통계적 방법을 이용해서 연구한다. 가장 보편적인 통계처리방식은 회귀분석이다. 예를 들어 기업별 배당성향, 당기순이익 성장률 그리고 자본비용 대용치인 베타를 넣고 회귀식을 통계프로그램에서 처리하면 결과가 하나의 수식으로 산출된다.
Damodaran (1994)의 연구결과는 아래와 같다.
1989년: P/E = 4.61 + 9.01 * g + 59.74 * ∏ - 0.75 * beta [설명력: 56%]
1990년: P/E = 3.60 + 5.46 * g + 10.88 * ∏ - 0.28 * beta [설명력: 35%]
1991년: P/E = 2.77 + 13.87 * g + 22.89 * ∏ - 0.13 * beta [설명력: 32%]
[P/E = 연초에 계산된 P/E / g = (과거 5년) 당기순이익 성장률 / ∏ = 배당성향 / beta = 베타]
Gragg와 Malkiel (1968)의 연구결과는 아래와 같다.
1963년: P/E = 2.94 + 2.55 * g + 7.62 * ∏ - 0.27 * beta [설명력: 75%]
1964년: P/E = 6.71 + 2.05 * g + 5.23 * ∏ - 0.89 * beta [설명력: 75%]
1965년: P/E = 0.96 + 2.74 * g + 5.01 * ∏ - 0.35 * beta [설명력: 85%]
만약 1991년도 자료로 산출된 공식을 이용하여 성장률이 5%이고 배당성향이 30%이고, 베타가 1인 기업을 평가하면 적정PER는 10.32로 산출된다. 만약 그 기업의 주당순이익이 1000원이면 적정주가는 10318원이 된다.
[계산: PER = 2.77 + 13.87 * 0.05 + 22.89 * 0.3 – 0.13 * 1 = 10.318]
위의 공식은 그냥 참조하시길 바란다. 공식에 넣어서 엉뚱한 값이 나오는 경우가 오히려 많다. 다만 방향성과 강도는 주의해서 볼 필요가 있다. 함수식을 보면 성장률과 배당성향은 양의 방향이며 자본비용의 대용치인 베타는 음의 방향이다. 그리고 변화의 강도를 나타내는 기울기 값도 알 수 있다.
이유없는 무덤에 투자하라.
저PER가 발생하는 이유는 저수익성, 저성장성 그리고 고위험에 기인한다. 사실 저수익, 저성장, 고위험을 모두 갖춘 주식은 투자의 무덤과도 같다. 살아있지만 반송장에 가까운 주식일 것이다. 그러나 어떤 주식은 수익성, 성장성 그리고 위험에 아무런 문제가 없는데도 저PER상태가 지속되는 경우가 있다.
워렌 버핏이 2005년도에 POSCO홀딩스303,500원, ▲2,000원, 0.66%에 투자하던 당시 POSCO의 PER는 5수준이었다. 당시 POSCO는 높은 수익성, 안정적 성장성 그리고 저위험이었다. 이유없는 투자 무덤이었던 것이다. 결국 저PER가 좋은 것이 아니라 이유없는 저PER가 좋은 것이다.
모두에서 제기한 문제에 답을 해야 할 시간이다.
첫째 문제의 답은 기업이 처한 수익성, 성장성 그리고 위험성이 다르기 때문에 기업마다 PER의 차이가 발생하는 것이다. 업종평균PER나 시장PER를 이용하여 투자하는 것이 바람직한지 생각해봐야 한다. 모든 사람의 상황이 다르듯 모든 기업의 상황은 다르고 PER도 다를 수 밖에 없다.
둘째 1%수준의 일본 금리는 전세계에서 가장 낮다. 저금리의 효과는 고PER를 강제화한다. 같은 논리로 전세계적인 저금리는 전체적인 고PER를 유발할 가능성도 있다. 반대로 금리가 높다면 저PER가 되야 한다.
셋째 성장성이 높다면 이론적으로 PER가 높아야 한다. 다른 조건이 동일하고 할인율이 10%이고 성장률이 9%라면 100배의 PER도 가능하다. 하지만 닷컴열풍의 결과는 인간의 예측력은 언제나 200%로 부족하다는 점을 보여주고 있다. 그러나 더 놀라운 것은 당시에 NHN17,000원, ▲680원, 4.17%의 PER가 100이 넘은 것은 이론적으로 맞는다는 것이다. 결국 틀리기도 했고 맞기도 했다.
나타난 현상의 이면에는 많은 원인이 있다. 기업마다 PER가 다른 것도 많은 원인이 있기 때문이다. 우리는 시장PER나 업종PER를 이용하여 기업가치를 간단하게 산출하고 투자한다.
오늘 글을 읽은 분들은 간편한 방법이 가진 위험을 조금은 생각하게 될 것이다. 하지만 필자의 생각은 기존에 쓰던 방법대로 하시는 것이 더 훌륭하다고 생각한다. 복잡하게 생각할수록 어려워지고 단순하게 생각할수록 쉬워지는게 투자와 세상의 이치인 것 같다.
더 좋은 글 작성에 큰 힘이 됩니다.
