새론오토모티브-폭발적인 중국법인(SABC)의 성장이 중국 자동차용 브레이크 마찰재시장을 잠식한다.

                                    

                                                                                                작성자: 고려대학교 KUVIC 오두균

기업소개

새론오토모티브3,860원, ▲25원, 0.65%는 1989년 대동브레이크로 설립되었으며 주요 매출구성 사업으로는 자동차 브레이크 마찰재 및 소결재사업(금속분말체에 고온, 고압을 가해 만든 제품으로 자동차부품 등 기타 장치에 사용)을  영위하고 있었으나 2008년 9월 소결재 사업을 한라스폴텍에 매각하면서 자동차 마찰재 사업에 더욱 집중할 수 있게 되었다. 그리고 동사는 2003년 100% 지분을 출자하여 중국에 새론(북경)기차부건유한공사(SABC)를 준공하였으며 동사의 중국법인은 04년부터 매출이 발생하기 시작했으며 이 회사의 성장성이 기대된다.

 

산업의 특성

 

브레이크는 주행중인 차량을 감속 또는 정지시키고, 정지된 차량을 정지상태로 계속 유지시키기 위한 장치를 말하며, 운전자의 조작력이나 보조동력에 의해 발생된 마찰력을 이용하여 자동차의 운동에너지를 열에너지 등으로 바꾸어 제동(Braking) 작용을 하게 되어 있다. 여기서 브레이크를 구성하는 요소 중 제동장치는 실제로 차량을 정지시키는 장치이며 디스크브레이크(Disc brake) , 드럼브레이크(Drum brake) 등이 이에 속한다. 동사는 이러한 브레이크에 쓰이는 마찰재인 브레이크 패드 및 브레이크 라이닝을 만들어 공급하는 것을 주요 매출로 삼고 있다. 자동차용 브레이크 마찰재는 여러 가지 원료가 복합적으로 섞인 혼합물로 혼합재료나 혼합비율에 따라 일정 기술력을 가지며 전체 브레이크 마찰재시장에서 08년 기준으로 상신브레이크(45%)와 새론오토모티브(24%), 그리고 KB오토시스(舊 한국베랄-22%)이 시장을 과점하고 있다. 브레이크 마찰재 시장은 자동차의 생산 및 판매대수와 그 궤를 같이하므로 자동차 산업의 발전에 따라 동사도 성장 역시 결정된다고 볼 수 있다.

 

 

디스크브레이크(Disc brake)

 

 

출처: 상신브레이크 홈페이지 및 오를리님 블로그

 

 

휠(바퀴)과 동일한 방향으로 회전하는 원판형의 디스크에 마찰재를 덧댄 브레이크 패드를 달아 양쪽에서 조여줌으로써 제동력을 얻는 구조로, 피스톤과 실린더를 내장한 캘리퍼가 브레이크 패드를 눌러 디스크를 조인다. 브레이크 패드는 평평한 플레이트에 마찰재(브레이크 라이닝)를 댄 것으로 디스크 브레이크의 캘리퍼에 내장되어 있다. 브레이크 패드는 드럼 브레이크의 브레이크 슈와 같은 역할을 하지만 브레이크 슈보다 면적이 훨씬 작지만 디스크를 누르는 힘은 몇 배 크며 보통 자동차의 앞바퀴와 고급차종의 앞바퀴와 뒷바퀴에 사용된다.

 

 

드럼브레이크(Drum brake)

 

 

 

출처: 상신브레이크 홈페이지 및 오를리님 블로그

 

 

휠과 일체가 되어 회전하는 브레이크 드럼의 안쪽에 마찰재를 댄 브레이크 슈를 달고, 휠 실린더에 가해지는 유압에 따라 브레이크 슈를 드럼에 압착시킴으로써 제동력을 얻는 브레이크 구조로  유압이 풀리면 리턴 스프링에 의해 자동으로 원래 위치로 돌아간다. 브레이크 슈는 브레이크 드럼 안쪽에 설치된 반달 모양의 철제 부품으로, 드럼과의 접촉부에 브레이크 라이닝이 달려 있으며 보통 자동차의 뒷바퀴에 사용된다.

 

 

투자포인트

 

1. 중국법인의 매출이 본사의 매출을 조만간 추월할 정도로 큰 성장이 예상

 

 

 

국내 09년 자동산 생산량은 410만대로 2007년 자동차 생산량과 비슷한 수준이며 2003년부터 2009년부터 자동차 연평균 생산량 증가율은 4.3%로 동사가 국내 자동차 시장에서 큰 성장을 기대하긴 어려울 것으로 보인다.    

 

현재 동사의 본사실적은 09년 3분기 누적 매출이 614억이고, 서인석 대표가 밝힌 동사의 09년 연간 매출액은 860억, 당기순이익은 85억으로 09년 4분기 매출은 약 250억 정도가 수준이다.

 

 

 

 

먼저 동사의 매출구조 및 매출 실적을 살펴보자.

 

동사는 약 300억가량의 이익을 내던 소결재 사업을 08년 9월 매각하였고 09년부터는 브레이크용 마찰재 사업부만이 존재하고 있다. 단순히 동사의 매출액을 보았을 때 07년까지 1150억의 매출을 내고 08년부터 매출이 꾸준히 줄어들어 09년에는 860억 수준까지 매출이 줄어들었을 것이라고 오해할 수 있지만 동사의 매출을 사업부 별로 쪼개보면 마찰재에 의한 매출(Brake pad-74.6%, Brake Lining-9.5%, 기타)은 08년 약간 정체된 후 꾸준히 증가하는 모습을 보이고 있다. 하지만 그 증가폭은 크지 않으므로 우리는 동사의 중국 법인에 주목해야 한다.

 

 

 

동사의 중국법인인  새론(북경)기차부건유한공사(SABC)는 04년에는 적자를 기록하였으나 05년부터 본격적인 매출 69억이 발생하였다. 그리고 동사는 연평균 50% 성장이라는 고성장을 통해 09년 350억의 매출을 달성할 것으로 보인다. 동사의 중국법인이 세계최대의 자동차 시장으로 각광받고 있는 중국의 자동차 시장의 성장성을 바탕으로 이러한 꾸준한 매출 실적을 보인다면 빠르면 3년, 늦으면 5년안에 본사의 매출을 추월할 것으로 판단되어 이 자회사의 가치판단이 동사의 가치를 매기는 데 중요한 변수로 작용할 것으로 보인다.

 

 

 

 

 

 

 

앞으로 중국 자동차 시장은 연평균 10%가량의 성장성을 유지할 것으로 판단되며 단순히 국내 자동차 생산량과  중국 자동차 시장을 비교해 보더라도 그 시장의 성장성은 아주 크다고 할 수 있다.

 

그리고 동사는 09년 시장점유율 약 9.7%~10%로 시장점유율 2위로 약진한 현대 기아차에 이미 납품하고 있으며 08년 중국시장 점유율 1위인 폭스바겐에 올해 3월부터 부품을 납품할 예정이며 2008 베이징모터쇼를 통해 처음 공개한 라비다와 뉴보라 등에 장착될 예정이다. 또한 중국시장 점유율 08년 기준 3위인 GM에 작년 10월부터 부품을 공급하기 시작했다. 그리고 동사의 대주주인 니신보의 기존 고객인 일본계 자동차 업체인 도요타(Toyota), 닛산(Nissan), 스즈끼(Suzuki)까지 올해에 부품 공급 확대를 예정하고 있어 그 실적이 안정적으로 증가할 예정이다.

 

 

2. 과점시장에서의 경쟁사 대비 높은 이익률

 

동사가 속한 자동차용 브레이크 마찰재 시장은 크게 OE와 RE시장으로 나뉘는데 RE시장에 비해 OE시장이 진입장벽과 납품단가가 높고 성능이 좋아 마진도 높은데 그 이유는 OE시장은 완성차 업체와 브레이크 마찰재 생산업체와 같은 자동차 부품업체는 신차종 개발 초기부터 약 1년 ~ 3년 가량 공동으로 많은 시험단계와 신차 시험을 걸쳐 여러 가지 인증과정을 거쳐야 하지만 반대로 RE시장은 정부의 간단한 규제 및 절차만 통과하면 진입이 가능하기 때문에 마진이 낮고 진입이 쉽다. 현재 새론오토모티브는 OE 시장에서만 사업을 영위하고 있으며 KB오토시스는 OE와 RE를 겸하는데 OE의 비중이 높고 상신브레이크는 전체 매출에서 30~35%가량이 RE시장에서 나오는 것으로 보여짐.(OE-신차 조립용,완성차업체에 납품, RE-보수품 영업용 시장으로 카센터나 버스회사나 택시회사)

 

 

 

현재 동사는 05년부터 현재까지 경쟁사 대비 높은 영업이익률을 유지하며 높은 경쟁력을 보여주고 있으며 특히나 08년 경기침체 시기에도 역시 경쟁사 대비 높은 이익률로 동사의 경쟁력을 다시 한번 재확인 시켜주고 있다. 동사 예상 09년 연간 영업이익률은 8.14%로 08년 수준을 회복할 것으로 보이며 세계적인 글로벌 완성차 메이커들과 계약을 체결하며 이전 수준의 높은 영업이익률을 재달성 할 것이라고 판단한다.

 

 

 

투자리스크

 

1. 매출원가 비중의 증가는 일시적 리스크 요인

 

 

 

    동사가 속한 사업군은 원재료를 수입해야 하는 비중이 적지 않기 때문에 환율 변동에 따른 매출 원가 부담이 있다. 08년~09년 상반기 사이에 환율이 폭등하며 높은 수준의 환율을 유지하면서 동 산업군의 매출원가 부담을 가중시켰다. 하지만 동사의 이러한 매출원가 부담은 동사에만 한정된 사항이 아니다. 또한 동사는 이러한 매출원가에 대한 부담을 부분적으로 제품가격에 전가시킬 능력을 가지고 있으며 현재 환율이 1100원대로 하락추세이기 때문에 동사의 매출원가 부담은 곧 줄어들 것으로 판단된다.(매출원가는 환율에 의한 영향이 가장 큼)

 

 

 

 

동사는 브레이크 패드, 브레이크 라이닝 등의 부품을 만드는 원재료의 51%가량을 수입으로 충당(본사 매출에 한정)하고 있으므로 환율 상승에 의한 원재료비에 대한 부담이 적지 않다. 하지만 동사의 원재료 값과 제품가격을 살펴보면 원재료 상승에 따라 제품 가격에 그 증가분을 부분적으로 전가시킬 수 있으므로 동사에게 절대적인 위협 요인은 되지 않을 것으로 판단한다. 그리고 동사의 매출 중 약 75% 가량이 브레이크 패드에서 나오기 때문에 일괄적으로 브레이크 패드 가격과 원재료 수입가격을 비교하였다. 09년 환율이 하락했음에도 불구하고 원재료 수입가격이 상승한 이유는 09년 상반기까지도 환율 수치가 1300원대로 높은 수준을 유지했고 표에 반영한 수치가 09년 3분기 누적 수치이므로 원재료 수입가격이 높을 수 밖에 없었다. 이러한 높은 수치는 2010년 환율 하락을 반영하여 하락할 것으로 예상된다.

 

 

이슈

 

자사주 처분을 통한 거래량 증가

 

동사의 지분은 현재 니신보 65%, 마이스터5%, 동사가 15%를 보유함으로써 유통물량이 15% 밖에 되지 않는다. 하지만 동사는 이미 09년 10월 일반 공모를 통하여 80만주를 처분한 상태이고 현재 보유중인 자사주(약 300만주) 중에서 2011년 10월까지 280만주 가량을 처분할 예정이며 법적으로 반드시 처분해야 될 물량이다. 동사의 자사주 처분 후에 동사의 최대주주인 니신보의 보유 지분에 대한 처분 여부는 아직 결정된 바 없다. 

 

 

요약 및 정리

 

동사를 가치판단을 하는 주요 포인트는 첫째도 중국법인(약칭:SABC) 둘째도 SABC이다.

 

우선 동사의 본사가 꾸준한 이익률에 의한 이전 수준의 이익률 회복을 바탕으로 캐시카우 역할을 하고 중국법인의 고성장이 동사의 성장을 이끌어 나갈 것으로 판단된다.

 

 

SAC(본사)의 가치

 

2005년 매출 684억에서 2009년 860억(예상)까지 SAC는 연평균 5%의 성장을 보이며 꾸준한 성장을 했으며 적어도 이 정도의 성장은 할 것으로 보인다. 하지만 동사의 실적이 09년 3분기까지밖에 공시되지 않아 동사의 4분기 실적은 전적으로 동사 CEO 예상치를 적용하였기에 이를 디스카운트해 2010년과 2011년 해마다 약 4%의 성장을 한다고 가정하였다.

 

좀 더 디테일하게 동사의 마찰재 사업부의 영업이익률만 따로 떼어내어 살펴 본 결과 05년부터 2007년까지 약 3년간 약 16%의 꾸준한 영업이익률을 올렸었다. 하지만 08년 환율 상승에 따른 원화 가치 하락으로 매출원가 부담이 증가로 인해 영업이익률은 8.6%로 기존 이익률의 절반으로 곤두박질 쳤다. 이러한 고 환율에 따른 부담으로 동사는 08년과 09년 높은 원가부담으로 어려운 시기를 보냈으며 09년도 역시 약 8.1%수준의 영업이익률로 한 해를 정리할 것으로 보인다.

 

 

그러나 2010년부터 약달러 기조에 의해 환율이 점차 하락 할 것으로 보인다. 2009년 연평균 환율은 1281원이었으나 2010년 들어서는 1142원(2010년 2월 5일까지의 일평균)수준까지 떨어져가는 모습을 보이고 있으며 큰 틀에서 이러한 기조는 유지될 것으로 보인다. 또한 동사는 2008년 9월 소결재 사업부를 정리하면서 동사의 임원 및 직원수도 대대적으로 감축하였다.

 

 

 

표에서 보는 것처럼 09년 3분기까지 불필요한 임원 및 직원수에 대한 구조조정을 통해 판관비의 부담을 줄여 회사 운영을 효율적으로 하고 있다.

 

 

 

 

 

또한 동사의 영업외손익 중 지분법이익을 제외한 영업외수익에서 영업외비용을 차감한 결과 균등하게 수익이 나고 있지 않아 전체적인 기업가치를 구하는 부분에서 배제하였다.

 

 

정리하면 동사는 연평균 4%의 성장을 2011년까지 할 것으로 보이며 판관비의 감소와 약달러에 의한 매출원가가 현재수준보다 감소할 예정이며 이를 통한 영업이익률은 12~13%를 달성할 것으로 보인다. 그리고 영업외손익은 양의 상관관계가 나타나지만 이익치가 균등하지 못해 가치 평가에서 배제하였다.

 

이를 통해 SAC본사의 2011년 예상 순이익은 약 108억 정도로 예상된다.

 

 

 

 

 

 

SABC(중국법인)의 가치

 

동사의 05년부터 09년까지의 연평균 매출을 살펴보면 연평균 50% 성장이라는 경이로운 성장률을 보인다. 하지만 이 성장률은 소결재 사업이 포함된 매출성장률이라는 단점이 있다. 그래서 오직 마찰재 사업으로만 동사의 중국법인이 낸 실적을 살펴보면(공시 의무가 없어 05, 06년 매출 실적은 자료가 없음) 07년부터 09년 3년 동안 연평균 82%라는 폭발적인 성장세를 보이고 있다. 오히려 소결재 사업부가 없어진 다음해인 2009년 350억의 매출을 달성하며 기존 소결재 사업의 존재 유무를 잊어버리게 할 정도로 높은 매출 성장을 이루었다.

 

 

그래서 동사의 마찰재 연평균 성장률 82%를 적용하여 2011년 매출을 추정하였고 SABC가 기존에 05년부터 09년까지 달성한 매출액당기순이익률과 마찰재 사업부만을 통해 당기순이익률을 적용하여, 결국 동사의 중국법인이 2011년에는 약 197억 수준의 당기순이익을 달성할 것으로 판단하였다.

 

이러한 SABC 중국법인의 당기순이익은 새론 본사의 지분법에 100% 반영되어야 하지만 중국법인을 통한 재료 매입과 중국과 한국의 회계차이로 인해 약간의 차이가 있는 것으로 판단된다. 한편 08년을 제외한 다른년도는 중국법인의 당기순이익이 지분법이익에 적절히 반영되었지만 08년 같은 경우 지분법이익이 3억 6천만원만 반영되며 중국법인 당기순이익과 큰 차이가 나는 이유는 당해년도 중국법인의 재고물량이 당기순이익에서 차감되었기 때문이다.(일시적으로 판단)

 

이를 바탕으로 동사의 지분법이익에 대한 실질반영 비율을 약 90%로 추정하여 2011년 중국법인을 통한 동사의지분법이익은 약 177억으로 예상한다.

 

 

가치평가

 

2011년 본사(SAC)의 예상 당기순이익은 108억 중국법인(SABC)의 당기순이익이 지분법에 반영될 이익은 177억으로 총 약 285억의 당기순이익을 달성할 것으로 보인다. 그리고 적정 PER는 8로 산정하여 동사의 2011년 적정가치는 약 2280억으로 현 시가총액 대비 약 3배의 상승여력이 있는 것으로 판단하였다.

 

 

읽어 주셔서 감사합니다.

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