“2010년 유통업 재미없겠네”

최근 시장의 유통업종에 대한 뷰는 좋지 않다. 아래 그림을 보면 (과거 1년 간에는 백화점 경기회복 기대감으로 종합주가지수와 비슷한 상승을 보여줬던 것이 무색할 정도로) 언더퍼폼하고 있다. 특히 백화점 비중이 낮은 신세계는 그 상황이 더욱 심각하다.

 
                                              상대강도 (위로부터 롯데쇼핑, 현대백화점, 유통업, 종합주가지수, 신세계)
                                                                                                                             출처: 대신증권

시장의 논리는 ‘(1) 백화점 경기가 Peak-out 할 것 (2) 소비행태 변화로 인해 할인점의 턴어라운드 쉽지 않을 것 (3) 시장 포화로 출혈경쟁 지속될 것’이다. 여기에 불을 지른 것이 이마트의 가격인하 전략 천명, 바이더웨이와 GS리테일 매각이었다. 실제로 바이더웨이는 1월 26일 롯데쇼핑이 인수하는 것으로 결론이 났고, GS리테일에는 10개 업체가 입찰에 참여 중이다. 알려진 바에 따르면 신세계154,900원, ▼-1,300원, -0.83%와 롯데쇼핑64,000원, ▲2,100원, 3.39%은 GS스퀘어와 GS마트 양 쪽에, 현대백화점46,700원, ▼-1,550원, -3.21%은 GS스퀘어에만 관심이 있다. 참고로 동사의 신사업 또는 M&A 추진시 채택기준은 7년 간 평균 세전 ROIC 11% 이상이라고 한다.

이러한 상황에서 신세계는 (백화점 경기가 Peak-out을 하든 아니든 어쨌든 좋은 것은 사실이니) 할인점의 매출비중이 절대적이어서 실적의 회복도 늦었고 주가의 타격이 제일 크다. 이에 반해 롯데쇼핑과 현대백화점은 각각 M&A, 신규출점을 공격적으로 하기 시작하면서 (사실 이 두 회사는 해당 분야에 젬병이라는 소리를 들어 왔다) 성장이 지속 가능하다는 인상을 주고 있다. 그리고 주가도 많이 올랐다.

                                                                                                   할인점 전년동기대비 기존점 성장률
                                                                                                                    출처: 신세계, 롯데쇼핑

하지만  유통업의 일반적인 투자법은 짧은 경기민감주로 보고 역발상으로 투자하는 것이다. 이런 관점에서, 만일 할인점의 상대적 부진이 구조적인 것이 아니거나 과장된 것이라면 초과수익을 얻을 수 있는 기회이다. 그리고 다음을 보면 동사가 얼마나 치밀하게 준비하고 계산된 전략을 펼치고 있는지 알 수 있다.

할인점 재정비

정용진 부회장이 총괄 대표이사로 취임하고 회사는 역동적으로 변화 중이다. 프로젝트 별로 수 개의 TFT가 동시에 발족하는 등 바쁘게 움직이고 있다. 그 중심에는 정용진 부회장의 세 가지 전략이 있다. (1) 할인점 재정비 (2) 백화점 수확기 진입 (3) 온라인 적극 진출이 바로 그것이다.

첫 번째 할인점 재정비는 기존의 전략을 송두리째 바꾸는 전략이다. 우리나라에도 할인점이 정착된 지 꽤 되었지만 월마트, 까르푸, 킴스클럽 등 글로벌 유수 브랜드는 찾아볼 수 없다. 한국인들에게 할인점은 일종의 문화로서 백화점에 준하는 고급화가 필수라는 것이 일종의 공식과도 같았다. 때문에 창고형 할인점들은 현지화에 실패하고 철수하였다.

하지만 동사는 이미 할인점이 포화된 상태에서 경쟁력은 역시 대규모 소싱능력을 통한 저렴한 가격 밖에 없다고 판단하였다. 이제는 기존의 ‘어정쩡한 스탠스’를 탈피하겠다는 것이다. 백화점이나 슈퍼마켓이 할 수 없는 특유의 할인점으로 확실히 변모하겠다고 한다. 첫 단추가 최근 언론의 입방아에 오르내리는 가격인하이다. 언론에 과다하게 노출되는 것도 동사의 전략으로 고객들로 하여금 ‘아 맞다, 할인점은 싸게 사는 곳이었지?’ 라고 환기시키고 실제로 방문자를 늘려서 확인시키려는 의도이다. 실제 1월 둘째주(셋째주부터는 설 연휴 기저효과)까지 기존점 성장률은 3~5%로 예년 수준을 회복하였고, 마케팅을 집중시킨 주말에는 두자릿 수 성장률까지 나왔다고 한다. 충분히 시선 끌기에 성공한 것이다.

구체적으로는 (협력사의 공급단가가 아니라) 이마트 자체의 GP마진을 깎지만 Q의 성장과 판관비 절감으로 OP마진은 사수하겠다고 한다. Q의 성장은 같은 날 실시한 오리온90,700원, ▲500원, 0.55% 탐방에서 느낄 수 있었다. 오리온은 2009년 1월 초코파이를 10% 인하된 가격에 공급하였다. 그런데 주력 제품인 12개들이 박스가 아니라 24개들이 박스로 행사를 하고 언론노출에 따른 간접광고 효과까지 보며 오히려 총 매출이 증가하였다고 한다. 판관비 절감의 예로는 연간 300억(총 광고선전비 및 판매촉진비 2,000억의 15%, 총 판관비 2조원의 1.5%)의 전단지를 전면 중단하기로 결정하였다. 이는 내부적으로 전혀 매출에 지장이 없다고 확인되었다. 물론 이것도 시작에 불과하고 계속해서 거품을 뺀다고 한다.

주식담당자는 미팅 내내 M/S 뺏어오기가 아니라 파이 확대라는 점을 강조했다. 이번 가격인하의 타깃은 동네 슈퍼마켓과 인터넷 쇼핑몰로, 기존 할인점의 영역을 확장하겠다고 했다.

온라인 진출

언론이나 일반 소비자가 이마트의 가격할인 정책에 가장 민감했다면, 자본시장에서는 온라인 진출에 촉각을 곤두세웠다. 혹자는 앞에 적은 대로라면 동사도 슈퍼마켓이나 인터넷 쇼핑몰의 영향력에 대해 인지하고 긴장하는 것이 아니냐고 할 지도 모르겠다. 또 혹자는 인터파크 등을 인수하거나 공격적으로 인터넷 쇼핑몰을 론칭할 것이라고 의구심을 품을 수도 있다.

 
                                                                                                       출처: 이마트몰(上), 신세계몰(下)

하지만 이 전략 또한 동사는 범인(凡人)의 추측을 뛰어넘는 해명을 했다. 온라인은 이마트몰 리뉴얼이 주력이라고 밝혔다. 쇼핑의 편의성과 배송시스템을 업그레이드하여 슈퍼마켓에 뒤지지 않게 만드는 것이 목표이다. 120개 점포(향후 160개 점포까지 확장 예정) 중 거점 점포를 만든 후 일4회 직접배송(현행 일2회 세덱스 택배배송) 하는 것을 골자로 한다. 이렇게 전국적 네트워크를 확실히 구축해두면 향후 TV Commerce, Telecom Commerce에의 진출검토도 손쉬워진다. 경쟁사인 롯데쇼핑은 전국 점포망이 많이 부족하고, 홈플러스도 수익성 위주 경영과 함께 SSM 진출로 전략의 가닥을 잡았기 때문에 쉽게 따라오지 못할 것이라 한다.

온라인 진출로 제 살 깎아먹기를 할 수 있지 않느냐는 질문에는 신선식품 등은 철저히 할인점에서 구매해야 한다는 생각을 심어주고, 부피가 크거나 무게가 나가는 공산품 위주로 판매할 것이라고 했다. 이렇게 되면 기존 고객은 유지되고 고객의 구매방법만 두 가지로 나뉘는 셈이 된다. 이는 충동구매 저하나 가격민감도 상승이라는 의구심도 벗게 해준다.

그렇다면 동사는 SSM을 아예 포기한 것일까? 그렇지 않다. 동사는 SSM이 할인점보다 크기가 작고 슈퍼마켓보다 인테리어가 그럴 듯 할 뿐 특색이 없는 것으로 판단했다. 그래서 슈퍼마켓이 규제에 묶여있는 동안 할인점의 정체성과 입지를 강화하고, 2010년 하반기부터는 적극적으로 SSM에 진출하되 반조리식품(HMR: Home Meal Replacement) 등으로 차별화 한다고 했다. 이는 최근 가장 눈에 띄는 유통업태인 편의점도 동시에 공략하는 것이다. 놀라울 정도로 높은 식견을 가지고 있다.

백화점, 지금처럼만

 
                                                                                                  백화점 기존점 전년동기대비 성장률
                                                                                                  출처: 신세계, 롯데쇼핑, 현대백화점

백화점 업황은 한 마디로 Unbelievable이라고 한다. 2010년에는 2009년보다 성장률을 높이며 사상 최대치를 기록할 전망이다. 백화점만 보면 더블딥 또는 경기둔화 우려는 전혀 찾아볼 수 없고, 여름 해외여행이 본격화되는 하반기 이전까지는 초호황을 누릴 것(2009년 11월 현대H&S 탐방에서 확인한 바와 일치) 이라고 한다. 동사도 타임스퀘어, 센텀시티는 물론이고 본점과 리뉴얼한 강남점까지, 주식담당자는 ‘미쳤다.’라는 표현을 썼다. (총 7개 점포 중 4개가 미쳤다면?)

동사는 상대적으로 할인점의 비중이 높지만, 보유 점포의 효율성은 여느 점포 못지 않다고 할 수 있다. 이에 대해 내부에서는 충분히 만족하고 있기 때문에, 앞서 언급한 신설 점포에서도 엿볼 수 있듯이 계속해서 고급화 전략을 추진한다는 계획이다. 그리고 백화점의 높은 수익성은 전사적으로 볼 때 할인점 사업부의 GP마진 하락을 보완해주는 역할을 하게 된다. 전사적으로 OP마진 순증추세는 이어가겠다는 것이다. 나아가 백화점에서 벌어들인 총알로 할인점 부문의 변화를 지원한다고 한다.

신세계백화점의 약점을 묻는 질문에는 역시 점포 수 부족을 꼽았다. 경쟁사에 비해 전국적 네트워크, 특히 중부권에 점포가 없다 보니 명절 선물도 수도권 이외에는 배송이 어려운 점 등의 문제가 발생한다고 한다.

• 결론

필자가 특별한 투자의견을 제시할 수 없음에도 긴 시간과 지면을 할애해 보고서를 작성한 것은 그만큼 동사의 파워에 대해 인정한다는 것이다. 동사가 계속해서 성장주로 남아주었으면 하는 바람이 드는 이유는 지금까지의 프리미엄이 축소되는 과정이 길고 지루하게 느껴질 것 같은 ‘보통’ 투자자로서의 안타까움 때문이다.

 
                                                                                                                             출처: Quantiwise

                                                                                                         출처: Quantiwise, VIP투자자문

중국시장은 앞으로 정말 엄선된 사이트에만 연간 10개 미만의 신규점포를 낸다고 한다. 시장의 가이던스가 연 20개를 훌쩍 넘었던 2009년 초와는 사뭇 다른 모습이다. 사측에서도 과거에는 단순히 중국어를 잘 하는 사람을 파견했다면, 지금은 할인점의 전략전문가를 파견하는 등의 변화가 생기고 있다고 한다.

어쨌든 단기적으로는 시장의 오해가 가장 두드러진 시기라고 판단된다. 오해가 아니라고 할지라도 앞에서 계속 언급했듯이 동사는 위기를 잘 헤쳐나가고 있다. 프리미엄 축소까지(사실 삼성생명 지분가치를 반영하면 영업가치만으로 따진 PER은 경쟁사와 크게 다르지 않음) 기다리기 뭣하다면, 업종을 또는 시장을 비트할 수 있는 대형주로서 접근해 보자.

VIP투자자문 김현준
 

※ 본 자료는 일반 투자자에게 해당 기업의 사업모델을 소개하기 위하여 작성되었습니다. 따라서 ㈜브이아이피투자자문의 공식적인 투자의견과 다를 수 있습니다.