면세사업 확대에 따른 기업가치의 개선 (호텔신라)
 

• 기업개요

- 자본금 1,962억, 액면가 5,000원
- 1973년 삼성그룹 호텔사업부 창설
- 1986년 면세점 개업
- 1991년 증권거래소 상장
-2006년 중국(소주) 진지레이크호텔 오픈
- 2007년 인천공항 2기 면세사업자 신라면세점 선정
- 2008년 인천국제공항 여객터미널 및 신규탑승동 신라면세점 오픈

                                      * 동사의 매출구성, 출처 : 호텔신라 분기보고서 (2009년 3분기)

* 국내 면세사업자 시장점유율 현황, 출처 : 한국면세점협회 (2008년)

• 매출구성

                                        * 호텔신라 매출액 및 영업이익 연도별 추이, 출처 : 웅진루카스투자자문 정리

호텔신라44,900원, 0원, 0%의 매출은 크게 1)호텔사업 2)면세점사업 3)기타사업으로 나눌 수 있다. 호텔사업은 서울 장충동에 위치한 호텔과 제주 신라호텔에서 매출이 발생하며 면세점사업은 기존의 서울점과 제주점 그리고 작년부터는 인천공항 면세사업자로 선정, 신규성장동력이 더해져 매출이 급증하기 시작하였다. (2008년 매출 YoY 78.1% 증가)

                                                      * 동사 영업장 현황, 출처 : 호텔신라, 웅진루카스투자자문 정리

- 호텔사업 : 호텔부문은 올해 신종플루로 인해 감소한 해외여행 수요가 여름이라는 계절적 특수성과 합쳐져 동사 호텔을 포함한 제주도에 있는 대부분의 숙박시설이 최대호황을 누려 실적이 좋았고 서울 호텔의 경우 package상품의 호황으로 최근 3년 중 최고실적을 기록할 정도로 좋았다. 호텔사업의 특성상 4분기가 성수기인 것을 감안하면 올 4분기 실적은 (QoQ대비 크게 늘진 않겠지만) 3분기보다 좀 더 좋을 것으로 추측된다.

 
                            * 호텔신라 분기별 호텔매출 추이, 출처 : Quantiwise, 웅진루카스투자자문 정리
 
- 면세사업 : 동사의 면세 site는 시내(제주+서울)와 인천으로 나눠 진행하고 있다. 2008년 하반기에 매출액이 급증한 것이 눈에 띄는데 이는 인천 면세점 오픈 효과로 본격적인 외형성장과 GP마진 개선이 일어난 것을 볼 수 있다.

 

       * 호텔신라 면세사업 분기별 매출 및 GP마진추이, 출처 : Quantiwise, 웅진루카스투자자문 정리

• 투자 아이디어

1. 입/출국자수 급증에 따른 면세점 이용 고객 수요 급증

 
       * 인천공항 면세점 분기별 영업이익 및 매출액 추이, 출처 : 호텔신라, 웅진루카스투자자문 정리

- 동사는 2008년 하반기부터 인천면세점 개장으로 본격적인 외형성장을 기대하였다. 그러나 시내 면세점과는 달리 인천공항 면세점은 출국자수 증감에 매우 탄력적인데 올 상반기까지 계속된 신종플루 이슈, 고환율 등 영업환경 악화로 출국자 수 감소가 일어나면서 매출개선이 미진하였다. 게다가 높은 임대료로 인해 수익성도 위와 같이 악화되어 적자를 면치 못하고 있었다.
(인천공항 면세점 매출의 70~80%는 내국인 매출로 국내 출국자수 증감과 비례) 

                              * 분기별 출국자수, 출처 : 관광지식정보시스템, 웅진루카스투자자문 정리
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- 올 상반기까지 위와 같은 악재들로 억눌려왔던 해외여행 수요가 하반기 및 내년으로 이양되면서 출국자수가 반등을 시작하였고 국내 대표여행사인 모두투어 및 하나투어 예약률이 100%를 넘는 모습을 보이고 있다.

               * 하나투어(좌) 및 모두투어(우) 일별 월간 예약 전년동기대비 증감률, 출처 : 각 여행사 예약률 update

- 위의 그래프는 [일별 월간 예약 전년동기대비 증감률]을 나타낸 그래프이다. 보통 여행 예약은 3개월 전부터 예약이 시작된다. 예를 들면 10월1일 출발하는 상품에 대한 예약은 7월1일부터 예약을 받는다. 보시다시피 10월 예약률은 전년 대비 -50%로 전년도의 절반 수준의 예약률을 보였으나 11월 상품부터 예약률이 반등을 시작해 12월, 1월 예약률 수준이 100% 초과하는 등 양호한 여행수요를 보여주고 있다.
    
- 또한 과거data를 보면 출국자수가 감소한 이듬해에 출국자수가 폭발적으로 증가해왔던 경험에 비추어 보면 내년 출국자수가 크게 증가할 것으로 추측된다.

 
                                 * 전년도 출국자 감소 후 이듬해 급증한 해, 출처 : 대신증권  

        * 2010년 출국수요(좌) 전망치 및 인천공항지표(우), 츨처 : 인천공항, 대신증권

- 필자가 위에서 설명한 바와 같이 동사의 실적은 입출국자수에 굉장히 민감한 여행주와 그 성격을 같이 한다. 따라서 여행객 수요 증가에 따른 출국자수 증가, 인천 면세점 이용고객 증가에 따른 동사 매출 증가가 일어날 것으로 보인다.
- 시내면세점의 경우 주요 고객인 일본인 관광객수 감소에 대한 우려가 있으나 원/엔 환율이 견조하게 버텨주고 있어 급작스런 하락은 예상되지 않는다. 

                                                                                                * 원/엔 환율 추이, 출처 : 대신증권

2. 위안화절상 및 무비자허용에 따른 중국인 여행객 증가 예상

             * 연도별 일본인, 중국인 입국자수 추이, 출처 : 관광지식정보시스템, 웅진루카스투자자문 정리

- 가이드의 소개에 따라 외국인 여행객이 동사 면세점을 이용하여 매출이 발생할 경우 동사는 소개해준 가이드에게 일정 수수료를 지불한다. 동사 관계자에 따르면 최근 중국쪽 가이드에게 처음으로 이러한 소개 수수료를 지불하였다고 한다. 과거에는 수수료가 일본 관광객 가이드에게만 발생했었으나 최근 중국쪽 수수료가 발생했다는 의미는 중국 관광객 매출이 발생했다는 의미로 매출처 다변화 및 매출 증가에 긍정적인 신호로 볼 수 있다.  (시내면세점의 경우 매출의 70%가 외국인에 의한 매출로 이 중 90%가 일본인, 약 3~5%가 중국인, 나머지는 기타로 구성된다. 중국인 매출이 늘고 있다는 점에서 긍정적!)

 

 
                                                                              * 중국 위안화/달러 추이, 출처 : 대신증권 HTS

                                                                             
(중략 : 분석리포트 전문은 웅진루카스투자클럽 회원에게만 제공됩니다.)

 

                             * 중국GDP 및 1인당 GDP추이, 출처 : IMF 단위 : 십억달러(좌), 달러(우)

- 중국의 환율제도는 2005년 7월 달러화에 자국 통화 가치를 연동한 페그제를 폐지하고 바스켓통화제 를 채택했다. 그러나 작년 하반기 금융위기가 불거지면서 위안화가 빠르게 절상되면서 달러당 6.83위안 안팎으로 고정, 지금까지 6.83 정도 수준에 이르고 있어 과거 8위안에 비해 약 20%가까이 절상된 것이다.

- 똑같은 상황은 아니지만 과거 20년전의 한국과 비교한 사례를 들어보겠다. 현재 중국의 1인당 GDP는 약 3천불 중반 정도로 한국의 20년전 수준인 1980년대 후반부터 1990년대 초반 민간소비가 빠르게 팽창한 시기의 것과 비슷하다. 이와 맞물려 시행된 1989년 [해외여행의 자율화]는 한국인의 해외여행 수

요를 지속적으로 증가시켜 왔다. 현재 중국의 상황도 이와 비슷한 상황으로 GDP증가 및 위안화 절상에 따른 구매력 증가는 해외여행 수요를 증가시킬 것으로 보이며 지정학적으로 가까운 한국은 그 수혜를 받을 것이다. 

 * 한국1인당GDP추이와 중국 2010년과의 비교 , 출처 : 중국통계청, 한국은행, LGERI

- 물론 내년 도달할 1인당 GDP 4천달러 수준은 글로벌리 높은 수준은 아니지만 이미 중국의 일부 선진 도시들은 이 평균을 훌쩍 넘어 한국 수준과 비슷한 GDP 1만달러 시대를 열었다. 수도인 베이징을 포함한 상하이 선전 쑤저우 등 총 10여개 도시의 소득 수준은 한국 소비자들과 비슷한 구매력과 소비성향을 갖추었고 고소득 계층의 구매력은 웬만한 선진국과 비슷하며 최근 이들의 라이프 스타일마저 변화시키고 있다. 자동차를 타고 다니며 명품 매장을 구경다니는 ‘즈쟈요우’라는 단어가 생길 정도로 자동차, 명품 등을 선호하는 사람이 많이 늘었다.

(중략 : 분석리포트 전문은 웅진루카스투자클럽 회원에게만 제공됩니다.)

3. 파라다이스 면세점 인수에 따른 시장점유율 증가예상

- 지난 5월 21일 롯데는 파라다이스 글로벌의 면세점 사업부문을 인수하기 위해 양해각서를 체결하고 임의적 사업심사를 요청했다. 이에 공정위가 롯데와 파라다이스의 기업 결함에 문제가 있는지, 시장에 어떤 영향을 미친지 등을 고려해 심사에 들어갔다. 그러나 기업결합 금지 조치라는 결과로 돌아왔고 면세점 업계의 기업결합에 대해서는 최초로 부과한 시정조치였다.
- 이유인 즉, 롯데가 파라다이스를 인수할 경우 부산, 경남 지역의 면세점 시장은 완전한 독점상태(점유율 97.4%)가 될 것으로 판단, 이는 공정거래법 상 경쟁제한성 추정 요건에 해당하기 때문이다.

                                                                        * 파라다이스 면세점 전경, 출처 : 노컷뉴스

- 이 결과에 따라 파라다이스 면세점 매각은 당연 동사 쪽으로 무게가 실리게 되었으며 현재 협상 마무리 단계에 와 있는 것으로 보인다.
- 파라다이스 면세점은 2008년 기준으로 매출액 1,426억, 영업이익 70억 정도이다. 만약 동사가 파라다이스 인수에 성공 할 경우 매출증대 및 구매단가 감소에 따른 수익성 증가, 경남지역 MS 및 바게닝파워증가에 긍정적이다.

• 리스크 요인

1. 롯데의 AK글로벌 지분 인수 – 위기인가 기회인가

- 파라다이스면세점 인수과정에서 쓴맛을 본 롯데가 이번에는 AK면세점 인수에 나섰다. 애경그룹은 유통부문 지주회사인 ARD홀딩스가 보유하고 있는 AK글로벌 지분 81%를 호텔롯데에 매각하기로 양사가 양해각서(MOU)를 체결한 것으로 알려졌다. 인수금액은 약 2천8백억원이지만 AK면세점측이 약 2천억의 부채를 보유하고 있어 실제 인수에 들어간 금액은 약 8백억 안팎으로 추산된다.

                                                                                      * AK면세점 전경, 출처 : 네이버

- 현재 시장의 관심사는 과연 롯데의 AK글로벌 인수에 대해 공정위가 승인여부를 내릴 지에 대해서이다. 롯데는 지난 10월 파라다이스면세점 인수 때 기업결합에 따른 독과점 여부로 인해 공정위의 불허 판정을 받은 적이 있다. 금번 롯데의 AK글로벌 인수가 같은 논리가 적용될 가능성이 높아 보여 인수 성공에 대한 판단은 아직 일러 보인다.

- 게다가 2007년 인천공항 측에서 2기 면세점 사업자를 선정할 당시 롯데면세점 측에는 술과 담배 판매권을, 신라와 AK글로벌 측에는 화장품 및 향수 판매권을 주었는데 롯데가 AK글로벌 인수에 성공한다면 각각의 독점 판매권이 사실상 무의미해진다.

- 또한 인수가 성공한다면 롯데의  점유율은 약57%정도로 2위 사업자인 동사와의 시장점유율 차이가 약 30%이상 보이게 되고 롯데는 면세업계의 확연한 1위로 자리매김 하게 될 것은 명약관화로 신라에게 악재인가 호재인가 하는 문제가 남는다. 

            * 최근 3사업년도 면세사업자 매출기준 시장점유율 추이, 출처 : 공정거래위원회

- 만약 인수가 성공한다면 향후 면세업계의 구도는 롯데와 신라의 2강체제로 굳혀질 것으로 보인다. 면세사업의 특성 상 국가로부터 면세사업 면허를 취득해야 하기 때문에 진입장벽이 높은 산업이다. 따라서 신규사업자가 진입하기 어려운 산업이다. 이러한 상황에서 기존 사업자들의 철수 및 M&A로 인해 player의 감소는 이러한 2강체제에 더욱 힘을 실어 주는 계기가 될 수 있다.

- 특히 인천공항의 경우 임대료가 워낙 높아 웬만한 사업자들은 진입 시도조차 할 수 없을 정도이기 때문에 이번 인수를 통해 규모의 경제를 이룰 롯데와 신라에게는 바게닝파워를 높일 수 있는 절호의 기회가 될 수도 있어 보인다.

2. 공항 임대료 인상 가능성 VS 하락 가능성

- 동사 인천공항 면세점 수익성에 가장 큰 영향을 미치고 있는 것이 인천공항 임대료이다. 위의 그래프에서 보다시피 임대료는 매출액의 약 35~40%에 가까운 높은 비중을 차지하고 있어 동사 수익성 악화의 원인임을 알 수 있다. 동사의 인천공항 고 임대료에 관한 문제는 어제 오늘의 문제가 아니다. 이미 2007년도 사업자 선정 이후 2008년 임대료 약 890억, 2009년 임대료 1750억원이며 2010년 임대료는 2200억 예상되는 바이다. 임대료 산정은 해마다 조정이 이뤄지고 있으므로 내년 임대료 2200억원은 아직 확정된 수치는 아니며 조정의 여지는 남아있다.

- 특히 작년부터 시작된 불황 및 신종플루 악재에 따른 매출 감소로 인천공항에 입점해 있는 사업자들은 큰 어려움을 겪고 있다. 여기에 설상가상으로 인천공항의 높은 임대료로 수익성이 악화되자 많은 업체들이 철수에 나서고 있다. 이미 우리은행은 지난 2월 적자로 운영되던 인천공항 지점을 철수 시켰고, 동사를 비롯한 다른 면세사업자들도 고정적인 높은 임대료 정책으로 인해 적자가 늘고 있는 상황이다.

               * 호텔신라 인천공항 면세점 분기별 매출액 및 임대료, 출처 : 호텔신라, 웅진루카스투자자문정리

- 현재 임대업자들의 원성이 높은 가운데 과연 인천공항의 높은 임대료가 계속 유지될 수 있을지가 관건으로 보인다. 또한 필자가 위에서 밝힌 바와 같이 신라와 롯데의 양강체제가 확실시 된다면 이들의 바게닝 파워 증가로 인천공항과의 임대료 산정시 ‘임대료완화가능성’이 있어 보인다. 또한 금번 AK의 철수는 임대료 인하의 빌미로 작용할 가능성이 농후하다.

- 동사를 비롯한 면세사업자들은 내년 임대료를 적어도 10% 이상 인하 협상 중에 있다. 2010년 1~2월에 있을 임대료 산정을 눈여겨 볼 필요가 있으며 조정 가능성이 있어보여 긍정적이다.

 

• 지배구조 및 주주정책

   * 삼성 그룹내 호텔신라 관련 지배구조, 출처 : 웅진루카스투자자문 정리

(중략)
 
• 결론

* 여행업종(하나투어-분홍색 모두투어-녹색)과 호텔신라(호텔신라-파랑색) 차트비교, 출처 : 대신증권 HTS

- 동사는 유통업을 영위하고 있으나 면세사업의 매출비중이 약 80~90%를 차지하고 있어 출국자 및 입국자 수에 굉장히 탄력적인 수치를 보이고 있어 여행업종과 그 성격을 같이한다. 그런 면에서 위의 그래프 비교는 굉장히 의미가 있다. 위 그래프와 같이 하나투어 및 모두투어의 주가차트가 11월 이후 급격한 상승추세를 보여왔는데 상대적으로 호텔신라의 주가는 덜 반영되어 진 것으로 보여진다.

* 적정주가 및 결론 전문은 웅진루카스투자클럽 회원에게만 제공됩니다.