□ 기업개요

- 자본금 107억원, 액면가 500원
- 1999년 ㈜에스비에스인터넷 회사설립 (설립당시 자본금 : 30억원)
- 2000년 상호변경 ㈜에스비에스인터넷 →㈜에스비에스아이
- 2003년 코스닥 등록
- 2008년 최대주주 변경 (에스비에스 →에스비에스홀딩스)
- 2009년 에스비에스프로덕션에서 인적분할된 유통부문을 흡수합병 →㈜에스비에스콘텐츠허브 상호변경

□ 매출구성

                                                       * SBS콘텐츠허브의 사업부문 및 매출비중, 출처 : 2009년 3분기기준

                     * 동사의 매출액 및 판관비율 분기별 추이, 출처 : quantiwise, 웅진루카스투자자문 정리

• 투자 아이디어

1. 왜 SBS콘텐츠허브인가?

                                         *SBS그룹 분할합병 전과 후 지배구조, 출처 : SBS미디어홀딩스

- SBS그룹의 분할합병 단계를 살펴보면 1)SBS(존속법인)와 SBS미디어홀딩스(신설법인 이하SBSMH지칭)가 0.7 : 0.3으로 인적분할하여 상장하였다. 2)대주주인 태영건설이 보유하던 SBS주식 30%를 SBSMH주식과 30% 스왑하여 SBSMH를 통해 보유하게 되었다. 이후 3)SBS프로덕션을 유통부문과 제작부문으로 분리하여 알짜배기인 4)유통부문만을 상장사인 SBSi와 합병하여 ‘SBS콘텐츠허브’라는 회사를 탄생시켰다.

- 이번 지배구조 변경의 표면적인 이유는 중복되던 사업부문의 분할과 합병 통한 경영 효율화와 과거 지상파위주의 사업형태에서 점차 커지고 있는 케이블 시장의 MPP 활성화를 통한 양대구도(지상파 – 케이블 중심의 MPP)로 가기 위한 움직임으로 풀이된다.

이런 흐름에 따라 {SBS}그룹은 M&A를 통해 점차 PP수를 늘려 나가고 있는 상황이다. 금번에 인수한 엑스포츠를 포함하여 보유하고 있는 PP는 7개이며 금번에 인수한 PP를 경제전문채널 혹은 주식전용채널로 단장하여 내년 1월 말쯤 공급 할 예정에 있다고 한다. 공급하는 콘텐츠는 자체제작 물량과 SBS 콘텐츠를 공급하고 있으며 계열PP들은 전년도 168억원의 흑자를 내면서 점점 수익에 기여하는 비중이 커지고 있다.

                                                                      * 분할 합병 전후 사업영역 개편, 출처 :  SBS미디어홀딩스

- 그러나 이러한 지배구조의 변경에는 다음과 같은 숨은 의도가 있는 것으로 판단된다. 지배구조 변경 전, 대주주인 태영건설2,775원, ▼-10원, -0.36%은 핵심 자회사인 SBS에 대한 보유가 방송법상 최대보유한도 30%로 막혀있었다. 또한 외국인은 SBS주식 보유가 금지되어 있었다. 그러나 SBS15,210원, ▼-60원, -0.39%와 SBS미디어홀딩스의 인적분할을 통해 이러한 제약을 어느 정도 벗어날 수 있었다.

그럼에도 불구하고 여전히 SBS미디어홀딩스의 SBS지분보유한도가 30%로 제한되어 주력 자회사인 SBS가 창출한 부의 30% 한도 내에서만 위쪽으로 끌어올릴 수 있는 한계를 벗어날 수가 없었다. 따라서 대주주는 SBS이외에 약 74%의 지분을 보유한 SBS콘텐츠허브를 통해 부의 pump-up을 시도하게 되었다. 알짜사업부인 SBS프로덕션 유통부분을 SBSi와 합병하여 실질적인 우회상장 한 것은 이와 같은 전략의 신호탄으로 생각된다.

- 국내 콘텐츠 시장구조를 봤을 때 결론은 콘텐츠가 관건으로 퀄리티가 좋은 콘텐츠를 보유한 자가 이를 이용해 새로운 수익을 창출할 수 있음은 물론 콘텐츠 시청률에 따른 광고단가를 상향할 수 있는 바게닝파워를 갖게 되는 것이다. 즉, 퀄리티 높은 콘텐츠를 생산하고 있는 지상파방송 ‘SBS’와 이러한 콘텐츠의 유통을 전문적으로 소화할 수 있는 회사가 필요한데 (SBS그룹 내에서) 이러한 콘텐츠 유통을 담당하고 있는 계열사가 바로 ‘SBS콘텐츠허브’이다. 

                                                                                                                      * 국내 콘텐츠 시장 구조

2. 모든 SBS콘텐츠의 중심에는 SBS콘텐츠허브가 있다!

- 과거 SBSi의 매출구성을 보면 온라인위주의 콘텐츠 단순유통사업, 이벤트대행 및 드라마OST제작판매, SBS홈페이지 운영수수료 등 온라인위주의 사업만을 영위하고 있었다.

- 그렇다면 금번 SBSi와 합병된 SBS프로덕션의 유통부문은 어떤 회사인가? 과거 on-line상 콘텐츠 유통을 SBSi가 도맡아왔다면 off-line상 콘텐츠 유통은 SBS프로덕션 유통부문이 도맡아 왔다. 특히 SBS프로그램(드라마 및 예능 프로그램 등)의 해외수출과 국내 케이블시장에 SBS 콘텐츠를 판매할 때에는 반드시 SBS프로덕션의 유통부문을 거쳐야만 하는 것이다. 즉, 이를 SBSi와 하나로 합쳐 하나의 전문적 유통회사를 출범, 마케팅 기능까지 강화시켜  향후 매출이 안정적으로 발생할 것으로 보인다. (계열사간 거래는 직거래로 바뀌었음)

        * SBS프로덕션 매출액 및 영업이익, 출처 : SBS미디어홀딩스 (이익은 유통부문만의 이익으로 봐도 무방)

                                                              * SBS콘텐츠허브 합병 전후 변화, 출처 : SBS미디어홀딩스

- 과거에는 이미 만들어진 콘텐츠의 유통 수수료가 수익의 전부였으나 합병 이후 고무적인 점은 관련 되어 있던 SBSi의 기능을 확장시켜 향후에는 콘텐츠 기획 과정부터 참여하여 콘텐츠의 사업적 의사결정에 주도적인 역할을 SBS콘텐츠허브가 담당할 것으로 보인다.

- 특히 합병이후 기존 동사SBSi에서 비중이 미미했던  비방송콘텐츠 매출의 증가추세 및 콘텐츠의 해외판매량이 꾸준하게 증가하는 것을 감안할 때 4분기 매출액은 사상 최대를 기록할 것으로 보이며 금번 합병으로 동사의 협상력이 강화되어 개별 건건 협상 보다는 하나의 플랫폼 단위의 협상을 진행하여 매출 증가에 기여할 것으로 보인다.

2. 저작권법 강화에 따른 수혜

- 최근 개정된 저작권법과 관련하여 SBS콘텐츠허브를 비롯한 지상파 3사는 당사 프로그램 불법 다운로드 근절을 위해 23군데의  다운로드업체와 ‘방송 저작물의 불법 유통 방지를 위한 협약’을 체결하였다. 협약을 체결한 OSP(online service provider)들은 기존에 업로드 되었던 지상파 방송프로그램 삭제 등 저작권 보호를 위한 조치를 강화할 예정이다. 또한 SBS콘텐츠허브는 OSP업체들과 이미 수익배분모델 논의가 끝난 상태로 저작권법 강화로 인한 콘텐츠 유료화가 당사의 이익에 직접적으로 기여할 것으로 기대된다. 물론 이 협약에 응하지 않은 일부 업체들에 대해 지상파들은 고소를 진행한 상태이며 배상금 협상을 진행하고 있다.

3. IPTV시장의 확대 = 동사 이익의 극대화

- IPTV(internet protocol television)란 단어 그대로 ‘인터넷 tv’로 간단하게 말하자면 시청자가 원하는 시간에 원하는 프로그램을 자유롭게 볼 수 있는 있는 형식의 tv다. 초창기 IPTV가입자들은 실시간 지상파방송을 시청하지 못했었으나 2008년 하반기에 시행령 제정과 함께 지상파사업자와 통신사업자간 합의로 IPTV가입자도 실시간 시청이 가능해졌다. (물론 그에 대한 요금을 지불해야 함) 또한 지상파 콘텐츠의 경우 2차로 재활용 할 수 있는 VOD(주문형비디오) 형태의 유료상품을 만들어 판매가 가능해졌다. 즉, IPTV라는 새로운 시장의 등장으로 지상파 사업자들에게 새로운 수익원이 생겨난 것이다.

- 향후 SBS는 ‘TV포털’이라는 차별화된 시스템을 빠르면 내년쯤 도입할 예정이다. TV포털은 기존의 선불금이나 PPV(pay per view)방식과 달리 SBS가 통신사업자 망의 일부를 빌려 당사 콘텐츠를 제공하는 시스템이다. 즉, 이 시스템이 도입되면 일정액의 망사용료만 통신사업자에게 지불하고 콘텐츠 유료과금은 SBS미디어그룹의 이익이 되기 때문에 이용 고객이 많으면 많을수록 동사 이익이 극대화 될 것으로 보고 있다. 물론 이를 중간에서 유통하는 SBS콘텐츠허브도 이와 같은 이익을 향유할 것으로 보인다.

4. KM컬쳐 매각

- 자회사인 KM컬쳐를 금년도 6월 말 14억에 매각하였다. KM컬쳐는 영화 제작 및 투자, 해외세일즈, 뮤지컬, 음반 제작 등을 하는 엔터테인먼트 회사로 2005년 SBS콘텐츠허브가 취득한 이래 적자가 지속되자 금년도에 매각을 결정하였다. 이번 매각으로 지분법 손실 및 처분손실 17억원이 상반기에 모두 반영되었고 하반기부터는 KM컬쳐의 지분법손실이 더 이상 반영되지 않아 SBS콘텐츠허브에는 긍정적인 소식으로 보여진다.

□ RISK 요인

1. imbc는 과연 경쟁상대인가?

                  * imbc의 연도별 매출액 및 당기순이익, 출처 : 사업보고서 (2009년 실적은 추정치)

- imbc는 MBC계열사 중 유일한 상장사로 디지털 콘텐츠 개발 및 콘텐츠 단순유통사업을 하고 있다. 특히 MBC홈페이지 상 다시보기서비스(VOD)와 MBC웹사이트 구축 및 운영 대행, 온라인광고(배너광고, 동영상광고 등)가 매출의 주를 이루고 있다. 온라인 상 콘텐츠 유통중개를 한다거나 vod서비스 및 홈페이지 구축 등 SBS콘텐츠허브와 비슷한 사업을 영위하고 있으나 imbc의 경우 IPTV VOD서비스의 경우 MBC본사가 직접 대행하고 있고 (수수료 수익을 분배하지 않음) 오프라인 상 유통(외화 수입대행 및 드라마 수출 등) 역시 MBC본사에서 직접 하고 있어 imbc가 수익을 분배하지 않는 구조로 되어 있어 SBS콘텐츠허브와는 구조적으로 다른 모습을 보여주고 있다.

- imbc의 최대주주는 문화방송(MBC)으로 특수관계인까지 포함 시 약 60%를 보유하고 있다.

- 올해 상반기 홍은주 대표이사체제로 바뀌면서 imbc의 구조적 문제를 해결하고자 하는 모습을 보이고 있다. 올해에는 -10억 적자 예상하고 있으며 내년 흑자전환을 꾀하고 있다. 

2. 적은 유통물량, 해결방법은?

                                                        * SBS콘텐츠허브 주주현황, 2009년 9월 기준

- SBS홀딩스가 약 74%에 해당하는 물량을 보유 중이다. 따라서 유통물량은 약 530만주(25%) 정도이다.
- 유통물량이 너무 적기 때문에 기관들이 동사 주식을 매수하기가 쉽지 않다.

- 만약 SBS홀딩스가 계속 74% 보유하면 기관들이 들어오기 어렵기 때문에 홀딩스 측에서 블록으로 넘길 의향은 있어 보인다. (물론 기관의 성향을 파악 후 넘기겠다는 입장으로 굉장히 조심스럽다) 또한 이번에 개정된 미디어법으로 SBS주식을 40%까지 보유 가능해졌으므로 SBS콘텐츠허브 주식을 시장에 풀고 SBS주식을 매수할 것으로 기대 할 수도 있다. 이런 측면에서 홀딩스 입장은 콘텐츠허브 주가는 상승, SBS주가가 하락하는 게 더 유리하다.

• 지배구조 및 주주정책

- 최대주주인 SBS미디어홀딩스가 합병완료로 인해 지분 74% 보유, 동사의 최대주주이다. 홀딩스의 특수관계인인 김진원 0.08%, 하금열 0.01%, 우원길 0.01% 보유하고 있다.

- 그 외에 기관물량이나 외국인 보유물량은 거의 없다.

- 즉, 기타 유동물량은 26% 정도이며 최근 하루 평균 거래량은 3만~5만주 정도이다.

- 구 SBSi는 과거 배당을 하지 않은데 비해 금번에 동사에 합병된 SBS프로덕션은 꾸준히 배당을 해 왔다. 올해 SBS콘텐츠허브는 배당을 하지 않을 것으로 보이나 내년부터는 배당에 대한 의지가 있어 보인다. 

- 동사의 Historical PER를 보면 상대적으로 고PER를 받아왔다. 이는 낮은 실적으로 인해 상대적으로 고PER배수를 받은 것처럼 보인다. 하지만 현재 동사는 SBS미디어 그룹의 유일한 콘텐츠 중개 허브이며 SBS프로덕션(유통)과의 합병을 통해 향후 매출 등 실적에서 과거와는 판이하게 다른 모습을 보일 것으로 기대된다. 이에 따라 과거 필자의 SBS보고서를 보면 동사와 같은 미디어관련주의 주가는 ‘고PER에 매수하여 저PER에 매도하라’는 전략을 적용적용할 만한 기업이라 생각된다.

- 현재 3분기를 기준으로 동사의 PER은 35.7배(11월 24일 종가 6,960원 기준)로 상당히 고PER을 받고 있다. 2009년 예상 실적기준PER은 15배로 크게 줄어든다.

- 목표주가는 2010년 실적기준으로 11,165원이 도출되었다.

• 결론

결론 및 적정주가는 <웅진루카스투자클럽>회원에게만 제공됩니다.