웅진코웨이(021240): 중국 법인의 가치는?

VIP투자자문 김현준 (mwmtmw@naver.com)

• 투자 아이디어

        
                                                                                                                               상대주가
                                                                                                                               자료: 대신증권

웅진코웨이는 2009년 2분기 실적발표회에서 화장품사업에 대해 밝혔다. 그리고 최근 2009년 3분기 실적발표회를 겸해 중국 현지법인 견학을 주최하였다. 시장의 반응은 폭발적이다. 지금까지도 워낙 탄탄한 회사였는데 한 가지 문제라면 성장성이었다. 그런데 지분법이익으로 연간 100억원씩 벌어 주는 자회사가 생겼고, 아이템은 섹시하게 보이는 중국 소비재였다.

사실 동사는 과거 코리아나 화장품 매각 이후 국내에서 10년 간 화장품 사업을 하지 못하게 되어 있다. 그리고 계속해서 중국 화장품 시장을 공략했으나 쓴 잔만 들이켰다. 그러다가 마진을 과감하게 양보하면서 채널관리의 부담은 던 대리상 정책을 추진하여 드디어 성공하였다.

                                                                                            웅진코웨이생활용품(중국)유한공사 이력
                                                                                            자료: 웅진코웨이

대리상 체제는 본사에서는 생산과 마케팅만을 담당하고, 하위 유통은 대리상에서 관리하는 것이다. 설비와 재고의 부담이 없으면서도 빠른 확장을 할 수 있는 것이 특징이다. 물론 이것도 제품에 대한 소비자의 신뢰와 브랜드 인지도가 있어야 하는 BM이다. 하지만 동사는 벌써 일정 부분 성공한 것으로 보여 당분간은 중국 화장품 시장 성장과 동행할 수 있을 것으로 기대한다.

                                                                                                                    대리상 지원/정책 현황
                                                                                                                    자료: 웅진코웨이

그렇다면 과연 동사의 중국 법인이 실제 어느 정도의 가치를 지니고 있는 지 파헤쳐 보자.

Valuation을 위한 가정

1. 성대리상 확장추이

                                                                                                                            조직현황
                                                                                                                            자료: 웅진코웨이

아직 산동성의 매출비중이 47%에 달하는 등 지역적으로 편중되어 있기 때문에 성대리상은 동사의 의지대로(2013년 100개) 확장이 가능하다고 가정하였다.

                                                                                               자료: 웅진코웨이, VIP투자자문

2. 성대리상 1개 당 관리점포

사측은 성대리상의 관리능력에는 문제가 없다고 하였다. 하지만 기 진출한 지역 내에서는 화장품 시장의 성장에 따라 점포가 생성될 것으로 보고, 동사의 예측치(향후 4년 간 CAGR 7.4%)를 적용하였다.

                                                                                                               자료: VIP투자자문

3. ASP

                                                                                                                            브랜드 포지셔닝
                                                                                                                            자료: 웅진코웨이

                                                                                                                              브랜드/제품현황
                                                                                                                              자료: 웅진코웨이

2, 3급 도시의 중저가 브랜드라는 포지셔닝으로 비추어볼 때 동사의 제품 라인업은 이미 일정 부분 짜였다고 판단된다. 최근 출시한 고가브랜드 Cellart 이후 특별한 ASP의 변동은 없다고 가정한다.

                                                                                                               자료: VIP투자자문

4. 점포 1개당 판매량

2004년 론칭 첫 해만 제외하면 한 점포에서 판매할 수 있는 양은 일정했다. 앞으로도 2005~2009년 평균치 정도는 꾸준히 팔 수 있을 것으로 전망한다.

                                                                                                                자료: VIP투자자문

5. 판매액 대비 매출액 인식 비율

동사는 소비자가 대비 60%를 유통마진으로 주고 다시 6.8%의 부가가치세를 제외한 33.2%를 매출로 인식한다. 이 구조는 유지될 것이다.

                                                                                                                      제품 단위당 수익구조
                                                                                                                      자료: 미래에셋증권

                                                                                                                  자료: 웅진코웨이

실적추정

1. 수익

                                                                                               자료: 웅진코웨이, VIP투자자문

2. 비용

현재 동사 중국법인의 비용구조는 아래와 같다.

                                                                                                         매출액 대비 비용
                                                                                                         자료: 웅진코웨이, 미래에셋증권

2개 라인(현재 3개 라인) 증설과 광고비 추가집행을 반영한 향후 비용구조는 다음과 같다.

                                                                                                           비용추정의 가정
                                                                                                           자료: 웅진코웨이, VIP투자자문

                                                                                                                자료: VIP투자자문

3. 영업이익

                                                                                               자료: 웅진코웨이, VIP투자자문

• 결론

필자가 지속적으로 강조했다시피 중국 화장품 시장은 상당히 매력적이다. 이 매력적인 시장에 대해 얼만큼의 멀티플을 주어야 적당하다고 말할 수 있을까? 다시 말하면, 얼만큼의 멀티플을 주어야 시가총액 상승분(동사는 리먼사태를 위시한 지난 금융위기 때 별로 주가가 빠지지 않았다. 그리고 필자는 본 분석에서 내재된 성향을 억지로 거스르면서까지 실적추정을 최대한 공격적으로 해 보았다.)을 정당화 할 수 있을까? 잘 비교해보기 바란다.

답은 각자의 성향에 달려 있다. 사족 하나만 달아보겠다. 모멘텀 투자자들은 최소한 역사적 밸류에이션은 유지된다는 가정 하에 추가적인 재료의 유무로 밸류에이션을 고무줄 튕기듯 한다. 이에 반해 어떤 이슈건 간에 냉철하게 분석하고 기대수익률에 따라 객관적인 멀티플을 적용하는 것이 우리 가치투자자들이다.

• 참고

                                                                                       중국 화장품 시장규모 및 성장률
                                                                                       자료: Ueromonitor International, 웅진코웨이

                                                                                                                중국 화장품 시장 성장이유
                                                                                                                자료: 웅진코웨이