에스피지(058610) 분석보고서: 환율하락의 파고를 넘어라 

소형기어드모터?

기어드모터는 우리가 흔히 떠올릴 수 있는 모터에 기어(감속기)를 부착하여 회전속도를 줄이는 대신 회전력을 키워 작은 출력으로도 큰 사물을 움직일 수 있게 하는 기계 부품이다. 그리고 에스피지21,900원, ▲350원, 1.62%가 생산하는 소형(1마력 이하, 일반적으로 모터는 크기가 작을수록 정밀함이 요구되어 더 부가가치가 높다고 한다.) 기어드모터는 다음과 같다. 아래 그림에서 원기둥 모양이 모터, 직육면체 모양이 기어박스이다.

                                                                                                     기어드모터의 종류 및 용도
                                                                                                       자료: 에스피지, VIP투자자문

                                                                                                                         감속기의 종류
                                                                                                                         자료: 에스피지


범용성과 경기둔감도

위 표에서 보는 것처럼 기어드모터는 실생활 곳곳에서 찾아볼 수 있다. (사실 위 표의 용도 부분도 동사의 IR 자료에 나와있는 것 중 상당히 추린 것이다.) 그래서 동사는 특정 산업이나 아이템의 성장과 별개로 꾸준한 매출 성장을 일궈내었다.

                                                                                             연도별 매출
                                                                                                 자료: 에스피지

위의 그림에서도 알 수 있듯이 동사는 1997년부터 단 한 차례도 마이너스 성장을 한 적이 없다. 기어드모터가 범용적일 뿐만 아니라 동사가 기어드모터 내에서도 대부분의 종류를 취급하고 전 공정을 자체 기술로 커버하기 때문에 향후에도 지속적인 성장을 할 수 있을 것을 보인다. 그 근거로 오리엔탈 물량의 OEM 생산을 들 수 있다. 오리엔탈은 일본 내수시장에서 파나소닉과 납품경쟁을 하는데 자신이 생산하지 않는 규격의 주문이 들어올 경우 고객확보를 위해 어쩔 수 없이 동사에게 다시 공급을 요청한다고 한다.

역(逆) 샌드위치의 대표주자

이 모터 시장은 전방산업을 가리지 않고 꾸준히 성장하지만, 반대로 폭발적인 성장세를 보여주기도 어렵다. (다만 웅진코웨이의 음식물처리기와 같이 특정 신규제품이 크게 히트를 쳤을 경우에는 예외일 수 있다.) 그렇다면 경쟁자의 물량을 빼앗아와야 성장이 가능하다는 것인데 그 대상은 위에 언급했다시피 이미 독점하다시피 하고 있는 내수시장보다는 해외시장이다. 그렇다면 해외시장을 개척할 수 있는 동사만의 강점은 무엇일까? 한 마디로 말해 ‘사람’이라고 할 수 있다. 동사의 매출원가 중 원재료가 차지하는 비중은 약 10%에 불과하며 대부분은 인건비로 소요된다.

                                                                                     매출원가 구성
                                                                                           자료: VIP투자자문

이 때문에 점점 선진국 완제품 업체에서는 모터를 아웃소싱 하기를 원한다. 여기에서 어김없이 등장할 수 있는 리스크가 바로 중국이다. 그러나 동사의 제품들은 싼 인건비와 넓은 공장만으로 쉽사리 찍어낼 수 있는 것이 아니다. 공장 견학 당시 생산라인에 걸려 있던 오더 북에는 주문자 별, 모델 별로 수량이 적혀 있었는데 적게는 2개부터 가장 많은 것이 300개에 불과할 정도로 다품종소량 체제로 생산하고 있었다.

이는 산업 자체의 특성으로 전방산업 제품의 용도나 모양새에 따라 성능과 크기가 각기 다른 모터를 사용해야 하기 때문이다. 이러한 다품종소량 생산체제는 곧 숙련된 생산인력(동사의 생산직 평균 근속연수는 5년이 넘는다.)이 여러 제품에 대해 숙지하고 생산의 처음부터 끝까지 책임져야 한다는 뜻이다.

실제 동사는 (일반적으로 생각할 수 있는 컨베이어 벨트를 따라 제품이 움직이고 로트 별로 인력이 같은 일을 반복하는 ‘모던타임즈’형 공정이 아니라) 제품이 아닌 사람이 공정에 따라 움직이는 ‘셀 라인’형으로 생산한다고 한다. 여기에 효율성(공급된 전원 대비 출력되는 운동에너지의 양)과 소음을 좌우하는 정밀한 가공도 중국 등 개발도상국이 쉽게 따라오지 못하는 이유이다. 참고로 동사의 숙련공의 놀라운 기술 중의 하나는 시험 작동시킨 모터에 귀를 가까이 대는 것만으로 불량 여부를 판단해내는 것이었다.

양 날의 칼, Shaded Pole

사실 최근 동사의 성장을 이끌고 있는 것은 Shaded Pole 모터이다.

                                                                              주요 제품 매출
                                                                                       자료: 전자공시시스템

Shaded Pole 모터는 표준 AC 모터에 비해 전력 및 사이즈의 규격이 엄격하지 않고 주문자의 요구에 따라 대량으로 생산하기 때문에 마진이 작다. 그래서 현재는 중국 쑤저우에서 생산을 하고 있고 향후에는 (쑤저우 공장은 중국 내수시장 공략용으로 변경할 예정) 베트남 호치민에서 생산할 예정이다. 그런데 문제는 본 Shaded Pole 부문의 대부분이 냉장고 얼음분쇄기에 사용된다는 점이다.

                                                                                       2008년 냉장고 얼음분쇄기 세계시장 현황
                                                    자료: 에스피지

물론 점점 얼음분쇄기를 장착한 냉장고의 비중이 커질 것이고, 그렇지 않더라도 꾸준히 냉장고 자체의 교체수요가 생길 것이다. 하지만 이미 세계시장을 독점하고 있는 상황에서 지금과 같은 성장세를 보여주기는 어려울 것으로 판단된다.

                                  수출 매출
                                                                     자료: 전자공시시스템, VIP투자자문

BLDC 모터와 고효율 모터 부문의 확장성

모터 관련 원스톱쇼핑을 콘셉트로 하는 동사가 다음 성장동력으로 생각하고 있는 것은 BLDC와 고효율 모터 부문이다.

                                                                                                                   사업화 계획
                                                                                                                       자료: 에스피지

BLDC 모터는 브러시, 정류자 등의 기계적인 부분을 전기적 기능 대체하여 소음을 낮추되, 출력과 효율은 기존 DC모터 정도로 유지하는 모터이며 당연히 마진도 높다. 이 시장은 현재 과거 일반 기어드모터와 같이 일본 업체들이 장악하고 있는 실정이다. 하지만 동사에게는 2008년 중국 최대 가전제품 업체인 하이얼과 공급계약을 체결하는 등 오히려 타 부문이 그랬듯이 빠르게 침투하여 다시금 외형을 성장 시킬 수 있는 기회로 작용할 수 있다.

                                                                                                                          자료: 서울경제신문
 

위의 기사에 나온 고효율 모터 또한 동사가 노리고 있는 시장이다. 적은 전력으로 큰 출력을 낼 수 있다면 당연히 좋은 것이지만 고객 입장에서는 전력 절감분과 제품가격 인상분을 놓고 저울질 하지 않을 수 없다. 그러나 2007년 5월 25일 정부 에너지 산업 집중 육성 정책에 따른 고효율 모터 관련 법제화 고시에 따르면 1마력 이상은 2008년 7월부터, 1마력 이하는 2010년부터 82.5% 이상의 최저 효율제를 시행한다고 한다. (위반할 경우 판매 1건 당 2,000만원의 벌금 부과) 이는 향후 소형 모터 시장의 마진율이 전반적으로 상향됨과 동시에 만일 경쟁사들이 1년 이내에 동사 이상의 효율을 내는 제품을 시장에 내놓지 못한다면 국내 시장의 판도가 다시 크게 움직이게 된다.

                                                                                                                        모터 효율 별 계통도
                                                                                                                        자료: 에스피지



                                                                                                                      경쟁사 효율 비교
                                                                                                                   자료: 에스피지

결론

2009년 주식시장은 자동차, 환경의 해라고 해도 과언이 아니었다. 하이브리드, 전기차 테마에 힘입어 이제는 많은 이들이 전문가가 되었다. 전기차의 핵심은 에너지를 저장할 수 있는 배터리와 그 배터리로 추진력을 만들어내는 모터로 나뉜다. 그래서 동사의 주가도 많이 오른 게 아닌가 싶다.

하지만 가치투자자라면 단순히 테마를 좇을 것이 아니라 그 테마가 정말 기업의 가치를 변모시킬 수 있을 지를 꼼꼼히 따져 보아야 한다. 가능성에만 베팅하는 것은 절대 안전마진을 확보할 수 없다. 필자는 동사의 가능성에 대해 충분히 인정하지만, Shaded Pole 모터와 환율 효과가 지금의 실적을 이끌어 왔다고 판단한다. 향후 달러약세가 기조적으로 이어질 때 동사가 어떤 식으로 변모할 지 지켜보자.

VIP투자자문 김현준