조광피혁56,600원, ▼-100원, -0.18%은 카시트, 신발, 핸드백용 피혁원단을 제조하는 업체로 국내 1위의 시장점유율을 가지고 있다. 동사는 국내 여타 피혁업체들과 마찬가지로 미국과 남미 등지에서 소의 원피(Rawhide)를 매입 후 가공, 중간재 역할을 하는 피혁원단을 만들어 판매한다.

[그림1] 동사의 매출액, 자산, 부채, 자본 추이 (단위: 십억), 동사 영업보고서

동사는 90년대 말까지는 신발이나 핸드백에 사용되는 단순 피혁원단을 주로 판매하였다. 그러나 점차 인건비와 환경관련 부담이 증가하면서 중국 등 후발국가의 위협을 받게 되었다. 이를 만회하기 위해 동사는 카시트용 가죽 시장에 역량을 집중하였고 99년부터 카시트 매출 비중을 급격히 높여왔다. 카시트용 피혁원단 매출의 비중은 1999년 처음으로 20%를 넘긴 이후로 꾸준히 증가하여 현재는 50% 이상을 유지하고 있다.

원피가격에 울고 웃는다

동사의 수익성에 절대적인 영향을 미치는 요소가 있다. 바로 소의 원피 가격이다. 원피는 동사 제품원가의 60~70%를 차지하기 때문에 그 가격변동에 따라 원가가 영향을 받는다.

[그림2] 원피가격과 동사의 영업이익 간의 상관관계, 한국수입업협회, 동사 영업보고서

그 중 특히 원피는 동사의 수익성에 절대적인 영향을 미친다. 동사는 원피공급업체와의 계약 시 원피를 공급 받을 일정 가격 범위를 정한 후 매입을 하고 있다. 특히 동사는 세계적으로도 손꼽히는 수준의 많은 물량을 소화하며 규모의 경제를 실현하고 있기 때문에 타사에 비해 유리한 위치에 놓여있다 할 수 있다.

[그림3] 지난 1년간 원피가격 추이, 한국수입업협회

그러나 그럼에도 불구하고 원피 가격이 연중 30%이상 오르내리는 것이 흔할 정도로 변동성이 큰 탓에 당초 결정된 단가 그대로 매입을 하지 못 하는 경우가 많다. 이렇듯 원피 가격의 변동성이 지나치게 큰 데 반해 제품 가격의 변동은 이를 쫓아가지 못하기 때문에 동사의 이익은 불안정한 모습을 보인다. 요컨대 원피 가격의 움직임은 동사의 이익과 역의 상관관계를 가지게 된다. 이는 동사 뿐 아니라 모든 피혁업체에 해당되는 사항이다.

[표1] 동사의 외형 추이, 동사 영업보고서

한편 올 상반기 전방산업인 자동차 경기 불황으로 인한 매출 부진에도 불구하고 동사의 실적이 좋았던 것은 2008년 말 원피 가격이 절반 가까이 낮은 가격으로 하락했기 때문이다. 연말 이후 올 상반기 내내 원피 가격은 과거 10년 중 어느 때보다도 낮은 가격을 유지하였다. 그러나 [그림3]에서 나타나듯 최근 들어 원피의 가격은 다시 제자리를 찾아가고 있는 것으로 보인다. 올 하반기 자동차 경기가 회복되면서 매출은 상반기보다 늘어나겠지만 이익률은 이에 못 미칠 것으로 예상된다.

한편 동사는 원피의 90% 이상을 해외에서 조달하기 때문에 환율 또한 중요한 요소가 될 수 있다. 그러나 동사의 해외 매출로 인해 환율의 영향이 상쇄되어 영업이익에는 큰 영향을 끼치지 않는다. 그럼에도 불구하고 환율의 영향을 무시할 수 없는 이유는 이것이 영업외손익의 대부분을 차지하기 때문이다. 동사가 가진 외화자산과 외화부채로 인해 연중 환율의 변동에 따라 외환차손익과 외화환산손익이 생기게 된다.

[표2] 동사의 외환차손익, 외화환산손익 추이, 동사 영업보고서

그렇다면 동사의 수익에 가장 중요한 요인이 되는 원피의 가격은 어떻게 결정되는 것일까? 모든것이 그러하듯 원피 가격 역시 수요와 공급에 의해 결정된다. 그러나 이 때 수요와 공급을 확인하려면 그 범위를 전세계로 넓혀야 하기 때문에 예측은 사실상 불가능하다.

우선 원피 수요는 정확한 데이터를 확인하는 것이 불가능하다. 단지 경기가 침체되면 수요가 감소할 것이고 경기가 회복되면 수요도 늘어날 것이라는 어렴풋한 추측만 가능할 뿐이다. 한편 원피는 소를 도축하고 나오는 부산물이기 때문에 소의 도축 두수를 통해 원피의 공급량은 확인하는 것이 가능하다.

 

[그림4] 브라질의 소 도축량 추이, 브라질 통계청

[그림5] 미국의 소 도축량 추이, 미국 농무부

위의 [그림4]와 [그림5]에서 확인할 수 있는 것은 2008년 말에 소의 도축량이 눈에 띄게 줄었다는 사실이다. 즉 원피의 공급량이 줄었다는 의미이다. 그럼에도 불구하고 원피 가격이 급감한 것은 그보다도 수요의 감소폭이 훨씬 컸다는 의미가 될 것이다. 여기에서 우리가 알 수 있는 사실은 원피의 공급량만으로는 원피 가격을 예측할 수 없다는 것이다. 요컨대 원피의 가격을 예측하는 것은 불가능한 일이다.

높은 자사주 비율과 풍부한 자산가치는 눈여겨볼만

동사는 지난 몇 년 간 꾸준히 자사주를 매입하여 현재 발행 주식수의 45.7%를 자사주로 보유하고 있다. 자사주를 감안하여 실질시가총액을 따져보면 253억원이 된다. 한편 동사는 최근 현금 확보를 위해 자사주를 시장에 내놓는 대신 임원진에게 처분하기도 했다.

[표3] 동사의 보유토지 내역, 동사 반기보고서

한편 동사가 보유한 토지 및 건물은 장부가만으로도 시가총액을 뛰어넘는다. 게다가 거의 모든 토지 및 건물이 90년대 이전에 매입한 것이어서 현재 가치는 장부가를 훌쩍 뛰어넘을 것으로 판단된다. 이러한 동사의 보유 부동산은 퇴계원역 근처의 것을 제외하고는 현금화될 가능성이 거의 없지만 동사의 가치에는 분명 플러스 요인이 될 것이다.

[그림6] 동사의 역삼동 건물, 다음 로드뷰, 맵토피아

[그림7] 동사의 명륜동 건물, 다음 로드뷰, 맵토피아

[그림8] 동사의 퇴계원 건물과 부지, 맵토피아

그러나 과연 투자할 수 있을까

앞서도 살펴보았듯 동사의 수익성은 대부분 원피 가격에 의해 좌우된다. 그런데 그토록 중요한 원피 가격의 움직임은 업계 관계자들조차도 종잡을 수 없다고 말할 정도로 예측 불가능의 영역에 놓여있다. 게다가 전방산업이 되는 자동차 산업이나 패션 산업의 부침에 따라 매출마저도 들쭉날쭉한다. 이렇게 불확실성이 큰 기업에 투자할 수 있을까?

통제불가능하며 동시에 예측불가능한 요인에 의해 좌우되는 회사에 투자한다면 원금의 안정성이 훼손될 수 있다. 현명한 투자자라면 자신이 확실히 인지할 수 있는 기업에만 투자를 해야 할 것이다.

[서울대학교 투자동아리 SNU VALUE]

작성자 태원호