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[이방인칼럼]시장은 비효율적이라고 믿어라
효율적 시장가설 : 주가가 너희를 자유롭게 하리라
세상은 알 수 없는 곳이다. 과학은 세상을 이해하기 위해 많은 노력을 하지만 결과는 그다지 신통치 않다. 암의 진짜 원인은 밝혀지지 않고 있으며 처방 역시 완벽하지 않다. 우리에게 주어진 진실은 제한된 가정하에서 받아들여야 하는 불편한 진실인 경우가 대부분이다.
투자의 세계에서 역시 많은 석학들이 주식시장과 주가를 예측하여 돈을 버는 방법을 연구하였다. 그러나 노벨경제학상을 받은 많은 석학들이 내린 결론은 “주가는 알 수 없다.” 였다. 주가가 알 수 없다는 결론은 투자의 세계에서 뽀족한 묘수가 없으며 대체로 운이 지배하는 세계라는 의미로 귀결된다. 이와 같은 투자의 세계에서의 불편한 진실을 이야기 하고자 한다.
효율적 시장 : 침팬치가 지배하는 세계
세상이 합리적이고 효율적이라면 어떤 현상이 나타날까? 비효율적 요소는 순식간에 사라지며 모든 것을 효율적으로 대체될 것이다. 아이러니 하게도 효율적 세상에서는 세상이 효율적으로 작동하기 때문에 인간의 합리성이나 노력이 무용지물이 되고 만다.
세상이 효율적인지 검증하기 위한 실험은 비교적 간단하다. 가장 합리적인 인간과 가장 비합리적인 인간을 성과를 비교하면 된다. 비합리적인 인간이 합리적인 인간을 능가한다면 세상이 너무 효율적이어서 합리적인 인간이 합리적인 선택을 할 기회조차 주어지지 않는 것을 증명하는 것이 된다. 그렇다면 합리적인 인간과 비합리적인 인간을 어떻게 구분할까? 합리적인 인간은 가장 최상의 전문가를 선택하면 될 것이다. 그렇다면 비합리적인 인간은 가장 최악의 초심자를 선택하여 비교하면 될 것이다. 한 단계 더 나가 동물과 비교를 해보면 더욱 분명해 질 것이다.
그래서 수익률게임을 통해 침팬치와 펀드매니져를 경쟁시키는 게임을 진행한다. 만약 수익률게임에서 펀드매니져가 승리한다면 세상은 합리적인 사람이 초과이익을 낼 수 있는 비효율적 세계인 것인 반면 펀드매니져와 침팬치가 비슷한 성과를 낸다면 펀드매니져조차 수익을 낼 수 없는 효율적 세상일 것이다.
우리나라에서도 2006년도 조선일보가 주관하여 1년 동안 국내 유수의 펀드매니져 4명과 에버랜드 침팬치 두 분(?)과 수익률 경쟁을 하였다. 1년 뒤 결과는 에버랜드 침팬치 두 분이 1위와 2위를 차지하면서 마감되었다. 침팬치의 예를 떠나서 우리 주위에서 처음 투자한 초심자가 엄청난 성과로 전문가를 무색하게 만드는 경우가 허다하다. “초심자의 운”이라는 말처럼 초심자는 초능력자처럼 엄청난 괴력을 발휘한다. 이는 투자뿐만 아니라 낚시, 고스톱, 포카 등에서 종종 볼 수 있는 현상이다.
투자이론의 주류에서는 이런 사실을 토대로 시장이 효율적이라고 주장한다. 주식시장에서 주가는 모든 것을 정당화 해주는 진리이며 새로운 정보가 반영되면 또 다시 주가는 정확하게 모든 정보를 반영하여 균형가격에 도달하여 초과이익의 여지는 없을 것이란 주장한다. 결국 과연 그럴까?
비효율적 시장 : 초인이 지배하는 세계
초월적인 존재로서 세상을 혁신하는 사람을 니체는 초인이라고 하였다. 대부분의 사람들이 신을 믿지만 자신에 대한 믿음은 부족하고 부족한 부분을 맹목적으로 신을 통해 해결하려 했다. 그러나 니체는 자신의 투철한 의지로 신에 대한 믿음을 강건하게 하는 초월적인 초인을 이야기하려 했던 것 같다.
주식시장에서도 많은 사람들은 투자실적의 부진을 효율적 시장이라는 절대적인 진리안에서 정당화하려 한다. 주식시장이 절대적인 신앙이며 불변의 진리라는 것이 재무관리의 주류의 생각이었고 침팬치에게 당한 굴욕을 너무나 똑똑한 다수의 현명한 선택의 결과로 승화시켰다. 그러나 몇몇 초인들이 주식시장에서 재무관리 주류의 생각을 철저히 유린하였다.
워렌 버핏, 벤자민 그레이엄, 존 템플턴, 피터 린치, 조지 소로스, 제임스 사이먼스 등은 다양한 투자방법을 이용하여 침팬치의 도발을 격침한 초인들이다. 그들은 시장의 비효율적인 면을 충분히 활용하여 연 20%가 넘는 수익률을 꾸준히 실현하였다.
어떻게 가능할까? 시장이 비효율적이라면 가능한 이야기이다. 다시 말해 대다수의 범인과 소수의 초인이 존재한다면 가능한 이야기이다. 범인들은 눈대중으로 쌀을 매매하는 반면 초인들은 저울을 가지고 다니면서 쌀을 매매한다고 가정해보자. 범인들이 기준량보다 많은 양을 금화 한 잎에 판매하면 쌀을 샀다가 기준량보다 적은 양을 금화 한 잎에 사겠다는 범인에게 판매하면 초인은 돈을 벌 수 있는 것이다. 초인들은 저울을 가진 사람들이다. 반면 효율적 시장은 모든 사람들이 전자저울을 가지고 있어서 이런 상황이 발생하는 것이 불가능하다고 생각한다.
성전의 시작
투자의 세계에서 영화 “혹성탈출”은 가능한 것일까? 침팬치가 투자의 세계의 진정한 승자가 아니라는 것을 입증하는 초인들은 어떻게 투자를 하는 것일까? 시장은 효율적인 것일까? 아니면 비효율적인 것일까?
필자가 앞으로 펼치고자 하는 이야기이다. 필자는 시장이 비효율적이라고 믿는 사람이다. 시장이 비효율적이라는 것이 아니라 그렇게 믿는 다는 점을 강조하고 싶다. 왜냐하면 시장이 효율적이라고 주장하는 석학들 중 많은 사람들은 노벨 경제학상을 받았고, 그 논리도 탄탄하며 증거도 상당하다. 그런 석학들에게 아시아의 변방에 있는 미천한 필자가 도전은 코끼리와 개미의 싸움일 것이다.
하지만 필자보다 먼저 시장의 비효율을 주장하는 많은 석학들이 있었고 그들 중 몇몇은 노벨 경제학상을 받았다. 그들의 성전을 통해 투자이론의 세계를 이해하길 바란다. 촉나라 사람 나관중이 촉나라 위주의 삼국지를 썼듯이 필자 역시 가치투자자 입장에서 투자이론의 전쟁을 비효율적인 시장 측면에서 조명할 것이다. 아니 비효율적이라는 이론을 주로 쓸 것이다.
우선 조선일보의 수익률게임에서 침팬치에게 패배한 비운의 펀드매니저를 위한 변명을 하며 글을 마무리 하고자 한다. 투자는 종목과 시간의 싸움이다. 시간이 짧을수록 우리의 예측력은 어렵게 된다. 만약 1분 뒤에 삼성전자의 상승과 하락을 예측하는 내기를 한다면 필자가 워렌 버핏을 이길 확률이 높다. 1초 뒤의 삼성전자의 상승과 하락을 예측하는 내기를 한다면 더더욱 자신 있다. (밑져야 본전이므로 이길 것이다.) 그러나 1년 뒤의 상승과 하락은 워렌 버핏이 더 높을 것이다. 그리고 10년 뒤의 예측은 워렌 버핏이 이길 확률이 거의 100%일 것이다.
시간이 짧을수록 실력보다는 운이 작용하는 가능성이 높다. 그러나 시간이 길어지면 실력이 작용하는 힘이 커진다. 1년 이란 시간은 때론 (연봉을 협상해야 하는)펀드매니저에게는 조급한 시간일 수 있다. (수명이 40살인) 침팬치에게는 길고 지루한 시간일지라도.
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