제지업의 비즈니스 모델을 간단히 설명하면 펄프를 수입하여 가공한 후 여러 목적에 맞는 종이를 생산하여 주요 대리점을 통해 고객들에게 제품을 공급하고 있다, 매출원가의 40~50%가 펄프 구입 비용이기 때문에 펄프의 가격 변동과 제품 판매가의 스프레드가 이익을 구성하는 가장 중요한 Factor이다. 또한 대형 장치산업이기 때문에 각 생산장치의 효율성에 따라 업체별로 이익률의 차이가 존재한다.

종이의 종류를 구분하면 크게 인쇄용지, 신문지, 백판지, 골판지, 특수지 등으로 구분을 할 수 있다. 그리고 우리가 가장 쉽게 접하는 인쇄용지는 종이의 코팅 여부에 따라 도공지와 비도공지로 구분될 수 있다.

흔히 사용하는 A4복사지의 경우 비도공지이며, 도공지는 비도공지에 화학물질을 바른 후 압착하여 코팅을 한 것으로 잡지에서 중간중간 광고면에서 접할 수 있는 반짝반짝 윤택이 나는 종이가 도공지이다.

대략 전체 인쇄용지 시장에서 아트지는 70~75%, 백상지20~25% 정도를 차지하며 중질지는 비중이 미비하다.


 
                                                                                                        자료: 제지공업연합회, 삼성증권 정리

향후, 인쇄용지 특히 아트지에 관심을 가져야 할 것으로 판단되며 그 이유는 크게 다음과 같다.

1. 산업구조조정.
2. 우호적인 산업 사이클.
3. 미국 수출 증가 예상.
4. 국내에서 수입지가 힘을 못쓰는 아트지 시장.

 
1. 산업구조조정.

            

                                                                                          자료: 한국제지공업연합회, LIG투자증권
 
90년대 우리나라는 높은 경제 성장률을 바탕으로 92~97년 사이 현 생산CAPA의 40%의 증설이 이루어졌고, 이는 2000년 이후 제지업계의 고질적인 생산과잉 문제를 일으키게 된다.

                                  [그림] 분기별 글로벌 펄프가격과 국내 제지 3사 영업이익률 추이

                          

  
                                             주:1991~1999년 영업이익률은 연간 기준, 2000년 이후는 분기 기준
                                             출처 : 한화증권

펄프가격의 급락과 월드컵 개최와 함께 최고의 호황기를 2002년에 보낸 제지업계는 그 후로 원재료인 펄프가격의 상승에도 불구하고 과도한 경쟁으로 충분한 마진을 확보하지 못한채 지속적인 이익률 하락을 경험한다.
결국 영업악화를 견디지 못하고 인쇄용지 업체에 구조조정 및 가동 중단 상황이 벌어지게 된다.

 인쇄용지 업체 구조조정 및 가동 중단 상황

                                                                                                                                  자료: LIG투자증권

위와 같은 2007~2008년에 벌어진 업계내 구조조정(계성제지 전 공장가동 중단, 한솔제지의 아트원제지 인수)으로 상위권 업체의 아트지 M/S는 다음과 같이 크게 증가하게 된다.

                  

                                                                                         출처 : 무림페이퍼 2009년 반기보고서

2006년에 인쇄용지 내 점유율이 50%대에 불과했던 상위 3개 업체(한솔,한국,무림)의 M/S가 90% 가까이로 증가하게 된다(한솔+아트원, 무림, 한국). 그리고 하나 남은 홍원제지도 워크아웃 중으로 공격적인 생산 CAPA 증설이나 저가정책 없이 현재의 이익 정도만 취할 것으로 판단된다.

                                      [그림] 한솔제지, 아트원제지 인쇄용지 내수가격 비교
                    
 
                                                                       자료: 각 사 업보고서,메리츠증권 리서치 센터

실제로 기존의 아트지 시장에서 점유율 20%대를 차지했던 아트원제지(구 이앤페이퍼)의 경우 한솔제지 인수전에는 일단 물량 생산 후 시장에 밀어내는 식으로 영업을 하며 시장을 교란했던 모습을 보였었다.

2007년 전에는 아트원 제지의 제품가가 한솔제지보다 대략 6% 정도 낮은 상태로 시장에서 출혈 경쟁을 주도하는 모습을 보였으나 올해 한솔제지에 인수 된 후 물량 조절을 적극적으로 실시하며 최근에는 한솔제지의 제품가 보다 1% 정도 할인된 정도에서 제품을 판매하고 있다고 한다.

결론적으로 향후에는 강해진 인쇄용지 BIG 3 기업들이 펄프가격의 상승을 안정적으로 제품가에 전가시키며 지속적으로 높은 이익을 취할 수 있을 것이라 판단한다.

 
2. 우호적인 산업 사이클.

                       


 
인쇄용지 업체들은 일반적으로 펄프가격의 움직임에 따라 제품가격을 조정하여 이익을 유지하는데, 최근의 높은 스프레드는 작년 연말과 올초에 이루어진 펄프가격의 예상 이상의 급락때문이다.

기본적으로 제지업은 경기에 민감한 산업으로써 경기가 돌아서면 수요가 늘어나고, 이에 따라 원재료인 펄프가격의 상승하게 되는데, 이렇게 상승하는 원재료를 판가에 전가시키며 안정적으로 이익을 향유하게 된다. 즉 제지업종은 펄프가격이 안정적으로 상승하는 시기에 지속적인 이익을 내며 시장에 관심을 받게 된다.(한국의 인쇄용지의 경우 2000년 이전까지는 이러한 메커니즘이 작동했으나 앞서 언급했듯이 2000년 이후 과도한 경쟁으로 펄프가격 상승에도 불구하고 인쇄용지 회사들의 이익은 감소하는 추세를 보였다.)

그러나 이제 국내 아트지 업종내 BIG3만 남아있는 상황에서 업종의 상승사이클의 초입에 있는 것으로 판단되며 이익의 증가추세는 안정적으로 유지될 것으로 기대된다.   

                                                                                                       자료: 제지공업연합회,LIG투자증권

인쇄용지의 재고량 역시 5년만의 최저점 수준으로 향후 출하량 증가가 같이 이루어질 경우 펄프 가격의 제품가 전가에 큰 문제가 없을 것으로 판단된다.

실제로 최근 탐방결과 다시 펄프가격이 상승하고 있는데 실제로 인쇄용지 업체들은 다시 제품가격을 상승시키며 마진을 유지하는 모습을 보이고 있었다. 공시되는 제품가에는 전가하고 있지 않지만 현재는 할인율을 줄여가면서 실제 판가를 올리고 있다고 한다.

3. 미국 수출 증가 예상.

미국의 제지업체 3사는 2009.9.23일 미국 상무부에 중국과 인도네시아산 아트지에 대한 덤핑 혐의 조사를 요청.

           [표] 미국 인쇄용지 시장 규모

                                                                       주: 2008년 기준
                                                                      자료: 미국임업제지협회(AF&PA),한화증권 리서치센터

미국 인쇄용지 중 도공지 시장은 2008년 기준으로 연간 1,000만톤 규모이고, 수입지는 240만톤 수준으로 전체 시장의 23.6%를 차지하고 있다. 미국의 경우 일반 비도공지는 수입을 받고 있지 않으며 도공지(아트지)만 수입을 받고 있으며 수입 아트지 시장에서 한국,중국,인도네시아가 치열한 경합을 벌이고 있음.

덤핑혐의 조사의 경우 예비판정은 6개월, 최종판결은 1년 정도 소요. 예비판정이 나올 경우 90일 소급해서 예치금을 쌓아야 함. 결론적으로 덤핑혐의가 인정될 경우 3개월 후부터는 중국산과 인도네시아산 아트지의 가격이 올라갈 가능성이 높음. 장기적으로 한번 덤핑이 결정되면 5년간 효력이 발생되므로 한국 아트지 수출 업체들에게 큰 호재임.

            [그림] 한국 인쇄용지 국가별 수출비중                    [그림] 인쇄용지 업체별 출하량 대비 미국 수출비중

                    주: 2008년 기준                                                            주: 2008년 기준
                    자료: 제지공업협회,한화증권 리처치센터                          자료: 업계자료,한화증권 리서치센터
 
미국시장은 우리나라 인쇄용지 업체들의 가장 큰 시장으로 2008년 기준으로 인쇄용재 수출비중으로 31%를 차지하였음. 최근 글로벌 금융 위기로 선진국 경기가 악회되면서 미국 수출이 줄어든 상태였음.

향후 덤핑혐의가 인정 될 경우 아트지 중심으로 생산하여 수출이 많은 인쇄용지 업체(무림,아트원,한솔)이 수혜를 받을 것이며 미국은 해외 수출 제품 단가가 높은 곳으로 미국 수출 증가는 수익성 향상도 의미한다.

4. 환율하락으로 국내 시장에 유입되는 수입지는? – 아트지가 유리.

                                                                            자료: LIG투자증권

2009년 1월부터 7월까지 수입지 추이를 살펴보면, 아트지는 1월보다 오히려 감소한 1,700톤이며, 백상지는 6천톤에서 1만5천톤으로 147% 증가한 반면, 아트지의 경우 2천 7백톤에서 1천 7백톤으로 오히려 39% 감소하였음.

환율 하락에 따라 백상지 수입이 늘어난 이유는 태국의 AA사 등이 시장 점유율 넓히기 시도에 따른 것으로 판단됨. 실제로 태국 AA사는 ‘NO STRESS’ 광고를 내보내는 등 의욕적인 모습을 보임.

일반 복사지의 경우 한국제지가 중점적으로 생산하며 국내 M/S 30~40% 정도를 차지하고 있으며 나머지는 모두 태국,인도네시아,중국산 제품임.

반면 아트지의 경우 가격보다는 퀄리티가 중요하기 때문에 중국이나 태국처럼 기술력이 없이 가격만으로 아트지 시장에 침투하기 쉽지 않음.

업계 관계자에 따르면 환율이 1100원 정도까지 하락하면 일반 복사지인 백상지의 경우 수입지가 시장을 확대하게 되며 아트지의 경우 1000원 이하 정도까지 하락하여야 의미있는 수입지가 의미있는 시장 침투를 할 것이라고 한다.

그러나 기본적으로 국내 인쇄용지의 유통은 대부분 대리점을 통해 이루어지기 때문에 대형 대리점들과의 유기적인 관계가 중요한 부분이 있어 수입지가 내수 시장을 크게 장악하는 일은 없을 것이라고 한다.
 
결론 및 밸류에이션