진양산업 – 위기의 해를 무사히 넘겼다

분석일: 2009/09/25

분석일 시점 시가총액: 129억

분석일 시점 PBR: 0.82

진양산업6,100원, ▼-630원, -9.36%은 1963년 설립된 PU Foam(폴리우레탄 폼)을 생산하는 업체이다. PU FOAM은 자동차 내장재, 신발, 침구류, 가전 등의 소재로 사용된다. 동사는 국내 PU FOAM 시장의 약 13%를 점유하고 있으며 시장 내 총 8개의 업체가 비슷한 점유율을 보이며 경쟁하고 있다.

[표1] 동사의 합병 및 분할 내역, 동사 영업보고서

동사는 원래 ㈜진양이라는 이름으로 고무 및 합성수지 제조를 하던 업체였다. 1970년대 화학공업의 성장과 함께 사세를 키워나갔으나 80년대 이후 경영환경 악화를 겪으면서 업종 전환을 꾀하였다. 1999년 PU FOAM 전문생산업체인 한서화학을 인수하면서 PU FOAM을 주요 사업부문으로 가지게 되었다.

[그림1] 동사의 자산, 자본, 부채, 매출액 추이 (단위: 십억), 동사 영업보고서

한편 2001년에는 합성수지사업부문을 진양화학으로, 2006년에는 부동산매매 및 임대사업 부문을 진양물산으로 분리하였고, 2008년에는 투자사업 부문이 분할되어 진양홀딩스에 귀속되었다.

[그림2] 진양홀딩스 분할합병 구조도, 동사 사업보고서

[그림3] 동사의 외형 추이 (단위: 십억), 동사 영업보고서

매출은 아파트 분양수익이 발생했던 2003년을 제외하고는 상당히 일정한 흐름을 보이고 있다. 영업이익도 매년 20억~30억 가량을 보이며 안정적인 모습이다.

[표2] 동사의 매출액, 영업이익, 순이익, 동사 영업보고서

[그림4] 동사의 현금흐름 추이 (단위: 십억), 동사 영업보고서

현금흐름의 측면에서 살펴보았을 때도 영업활동 현금흐름 역시 연간 당기순이익과 비슷하거나 그 이상의 수준을 나타내며 안정적임을 확인할 수 있다.

[그림5] 동사의 금융부채 추이 (단위: 십억), 동사 영업보고서

2008년에 투자사업부문 분할되면서 단기투자자산(단기예금)도 진양홀딩스3,150원, ▼-25원, -0.79%에 귀속되었다. 2009년 6월 현재 27억의 단기차입금과 7억의 장기차입금을 가지고 있으며 연 1억 가량의 이자비용을 부담하고 있다. 이는 동사의 현금흐름을 생각할 때 크게 부담스러운 수준은 아니라 판단된다.

[그림6] 동사의 자산 내역 추이 (단위: 십억), 동사 영업보고서

유가 하락과 전방산업의 회복은 호재

동사의 원가에 가장 큰 영향을 미치는 것은 유가이다. 환율 역시 중요한 요소이지만 동사의 해외매출로 상쇄되는 부분이 생기는 탓에 실질적으로 유가가 동사의 원재료가에 절대적인 영향을 미치고 있다. 동사는 주요 원재료인 PPG와 TDI를 관계사인 KPX케미칼과 KPX화인케미칼로부터 공급받고 있다.

[그림7] 동사의 원재료가와 유가 추이, 동사 영업보고서, 에너지경제연구원

(원재료 매입 가격은 분기, 반기, 사업보고서를 토대로 각 분기별 가격을 계산 후 재조정해주었음)

[그림7]에서 살펴보면 유가가 급격하게 상승하던 2008년 동사의 원가 부담률은 그만큼 높아지지 않았다는 사실을 확인할 수 있다. PPG와 TDI 공급 사슬의 중간단계에서 어느 정도의 완충작용을 해주었기 때문으로 판단된다. 이는 향후 유가가 다시 상승하더라도 동사의 원가 부담이 급격히 높아지지 않을 것이라는 점을 시사한다. 

한편 동사 PU FOAM 매출의 약 60%를 차지하는 것은 자동차 내장재 부문이다. 동사의 매출은 완성차 업체에 직접 납품하는 형태로 이루어지지는 않고 내장재를 제조하는 중간 업체에 PU FOAM을 납품하는 형태로 이루어진다. 동사 사업보고서에 명시되어 있는 3대 매출처 역시 국내 완성차 업체에 내장제를 납품하는 업체임을 확인할 수 있었다.

[표3] 동사의 최대 매출처 세 곳

최근 홍보자료에는 동사의 PU FOAM이 GM대우 차량 내장재 수요의 95%를 공급하고 있다고 나타나 있다. 이는 동사의 최대 매출처인 뉴텍글로벌을 통한 것으로 보인다. 그만큼 동사의 매출에 GM대우가 기여하는 바가 크다는 것을 알 수 있다.

[그림8] GM대우의 생산량 추이, 동부증권 보고서

한편 지난해 경제위기 이후 GM대우의 생산량은 급감하기 시작하였다. GM대우의 완성차 생산량은 2009년 반기 기준으로 했을 때 전년대비 무려 52.8%가 감소하였다. 이는 동사에게는 무엇보다도 큰 충격이 되었을 것이다.

그러나 동사의 반기 실적은 놀랍게도 전년과 비슷했고 이익 면에서는 오히려 나은 수준이었다. 이 부분에 대해 회사 관계자는 침구류와 신발 부문의 매출 증대를 통해 외형을 유지할 수 있었다는 설명을 하였다. 동사에게 크나큰 위기가 되었을 2009년을 무사히 넘겼다는 사실은 동사의 역량에 대해 긍정적으로 평가할 수 있는 근거가 될 것이다.

앞서 언급한 모든 요소를 고려해볼 때 최근 유가 안정과 환율 하락은 동사의 원가 부담을 덜어주고 있다는 사실을 알 수 있다. 게다가 전방산업인 자동차의 생산량 회복, 특히 GM대우의 생산량 회복은 동사에게는 좋은 소식이 아닐 수 없다. 작년과 올해 초 최악의 상황에서도 좋은 실적을 보여준 동사의 올 하반기 실적이 기대되는 이유이다.

[서울대학교 투자동아리 SNU VALUE]

작성자 태원호