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[큐빅]성장과 가치, 전혀 다른 차원의 문제
성장과 가치, 전혀 다른 차원의 문제
성장에 대한 많은 이견들이 있지만 그 중에서도 성장주에 대한 저평가와 관련해서는 특히 그렇다.
"높은 성장에 대한 적절한 per을 부여 받지 못 하고 있다."
여기서 과연 적절한 per은 어느 정도 수준일까? 과연 적절하다는 말을 붙일 수 있는 것인가.
역사적 통계 자료에 의존해 대략적인 짐작은 할 수 있겠지만 경험이 모든 것을 말해주는 건 아니다.
물론 이례적으로 존네프는 경험의 축적 저PER 투자로 엄청난 수익률을 기록하기도 했다.
또한 대다수의 애널리스트들이 적당한 per를 이용해 목표주가를 산출해 내기도 한다.
하지만 분명한 점은 '적절한 per'이란 것은 가격을 추정하는 도구일 뿐이지 가치를 산정해내는 것은 아니다.
그렇다면 기업의 성장과 가치에 대해서 연역적인 관점에서 바라보자.
우선 다음 명제의 참, 거짓에 답해보자.
"기업이 성장하면, 주주가치는 증가한다."
기업의 가치는 기업이 미래에 창출할 것으로 기대되는 현금의 현재가치로 정의될 수 있는데,
구체적으로는 'VALUE = 현금유입의 현재가치 - 현금유출의 현재가치'이다.
여기서 현금유입은 NOPAT(세후순영업이익), 현금유출은 △IC 으로 단순화시켜 생각해보자.
▲IC : Invested Capital의 약자로 한글로는 영업투하자본이며 실제로 영업활동에 투입된 자본을 가리키는데 크게 CAPEX(토지, 건물 등의 유형자산과 개발비 등의 무형자산)와 영업운전자본(매출채권, 재고자산, 매입채무)등으로 이루어진다.
우선 다음의 네 가지 경우를 살펴보자. (효율이 영구적으로 지속된다는 가정하에)
case 1. 매출액 100, 세후순영업이익 20, 투자 x, 할인율 10%
기업가치 = 20/0.1 = 200
case 2. 매출액 110, 세후순영업이익 22, 투자 10
기업가치 = 22/0.1 - 10 = 210
투자수익률 = 2/10 = 20%
case 3. 매출액 110, 세후순영업이익 22, 투자 20
기업가치 = 22/0.1 - 20 = 200
투자수익률 = 2/20 = 10%
case 4. 매출액 110, 세후순영업이익 22, 투자 30
기업가치 = 22/0.1 - 30 = 190
투자수익률 = 2/30 = 7%
(투자수익률 = 투자로 얻은 추가수익/투자액, 투자로 얻은 추가수익= 2)
아래의 세 가지 모두 case 1 에 비해 매출액, NOPAT이 동일하게 성장했지만 기업가치는 상이하게 나타난다.
그 원인은 바로 투자수익률(추가NOPAT/투자, 투자로 인해 얼마만큼의 부가가치를 창출해냈는지를 나타내는 지표)의 차이에 있다.
할인율 즉, 자본비용(10%) 대비 투자수익률이 높으면 기업가치는 증가하고 낮으면 기업가치는 감소한다. 그러므로 첫번째 질문의 답은 거짓이라고 할 수 있다.
다시 말해, 기업가치의 성장이라는 것은 단순히 매출액이나 영업이익, 순이익 증가하는 것이 아니라
투자를 했을 때 이익률이 비용보다 뛰어날 때 비로소 진정한 성장을 했다고 할 수 있다.
그런데 영생을 꿈꾸었던 진시황의 욕망처럼 아무리 뛰어난 기업이라 하더라도 영구적으로 성장을 지속할 수는 없다.
워렌버핏 또한 장기적으로는 성장률이 인플레이션 이하로 떨어진다고 하지 않았던가!
기업가치는 흔히 '예측기간의 가치 + 예측기간 이후의 잔여가치' 로 구하는데
예측기간 이후의 잔여가치가 기업가치에서 차지하는 비중이 일반적으로 더 크게 된다.
그렇게 되면 애써 분석한 기업가치가 영구성장률 1%에 의해 논리적인 고리가 모두 끊어지고 만다.
위에서 언급했듯이 기업가치는 NOPAT + △IC 의 현재가치라고 했다.
여기서 NOPAT이 영구적으로 지속된다는 것은 '△NOPAT의 현재가치 = △IC의 현재가치'란 의미이다.
즉, 이익과 투자가 상쇄되어 더 이상의 부가가치를 창출해내지 못하는 완전경쟁시장에 돌입하게 된다는 뜻이다.
반대로 NOPAT의 영구성장률을 물가상승률로 잡는다는 것은 강력한 경제적 해자로 물가상승률 만큼의 가격결정력은 영구적으로 행사할 수 있다는 의미로 해석할 수 있다.
그렇다면 단순히 잔여가치를 무한등비급수를 이용해 구한다는 것이 현실적인 의미가 있을까?
성장은 기업의 생사에 있어서 매우 중요한 요소이다. (주주에게도 마찬가지)
하지만 투자자에게 중요한 것은 이러한 성장을 어떻게 판단하고 가치로 연결시키냐 하는 것이다.
그래서 투자자는 겉으로 보이는 단기의 허울만 좋은 성장이 아닌 주주의 배를 부르게 해주는 성장에 집중해야 한다.
이것은 모멘텀투자냐 가치투자냐의 기로에 서 있는 문제이기도 하다.
그러면 이를 어떻게 해결해야 할까? 물론 기업의 가치를 어떻게 구하느냐에 따라서 사람마다 다를 수 있겠지만 큰 맥락은 대동소이하리라 생각한다. 이에 대한 답은 스스로 생각해보시길 바라며 추후에 의견을 반영하려 한다.
-KUVIC 7기 정호성-
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