SNU VALUE TEAM 3 – GIIR

- LG의 품에서 제일기획을 꿈꾸다
회사 및 사업 소개
 

GIIR의 개략적인 주가정보 (자료:아이투자)

GIIR은 현재 다양한 광고업 회사들을 거느리고 있는 지주회사이다. 현재 시가총액은 1,500여억원으로 제일기획에 이어 업계 2위이다. 처음에 GIIR(구 LG애드)은 LG계열의 In-house Agency였으나 2002년 다국적기업인 WPP에 매각되었다. LG애드를 인수한 WPP는 LG애드를 사업부분과 투자부분으로 나누어 지주회사인 지금의 GIIR을 탄생시켰고, 광고사업 부분은 HS애드로 사명을 변경하였다. WPP의 인수 이후 동사는 의욕적으로 인수 등을 통해 사업영역을 넓혀 왔다.

현재 GIIR은 총 12개의 자회사를 두고 있다. 가장 큰 부분을 차지하고 있는 회사는 역시 기존의 LG애드였던 HS애드이고, 현재 LG계열사의 광고를 주로 담당하고 있다. 이외에 옥외광고를 주로 담당하고 있는 벅스컴과 미디어 에이전시인 알키미디어, 2007년 범LG가에서 설립되어 인수 전까지 LG그룹의 광고를 수주하던 LBest를 자회사로 가지고 있다. 그리고 미국과 중국에 해외 법인을 설립해 놓은 상태이다. 해외법인에서는 광고를 직접 제작한다기보다는 대행사 선정 및 관리에 주력해 오고 있으나 2005년 LA에 자회사인 CCG(Center Creative Group)을 설립하여 자체 제작을 통한 광고주 지원을 위해 노력하고 있다.
 

                                               광고시장 성장률과 GDP성장률의 비교(자료 : 유진투자증권)

광고시장은 경기변동에 대단히 민감한 사업이다. 한국의 국내총생산과 광고 시장 성장률을 비교한 위 그래프를 보면 GDP성장률이 상승하거나 하락할 때마다 광고업계의 시장 성장률은 그에 따라 큰 부침을 기록하고 있다. 따라서 서브프라임 모기지 사태가 발생한 2008년은 광고회사의 매출이 급감했으며, 경기침체가 지속됨에 따라 2009년 1분기 매출은 사상 최악을 기록할 가능성이 크다. 그러나 경기가 회복될 때에는 그만큼 큰 폭의 광고시장 증가를 기대해 볼 수 있다.
 

                                        국내 상장사 매출액, 광고비, GDP성장률(자료 : FnGuide, Kisvalue, 통계청)
위의 그림은 국내 상장사의 매출액과 광고비성장률을 GDP 성장률과 비교한 것이다(세 성장률은 모두 명목단위로 측정되었다). 위에 자료에서 본 것과 마찬가지로 상장사의 광고비 성장률은 GDP와 밀접한 연관성이 있으며 매출액이나 GDP의 변동에 대해 민감하게 반응하고 있다.

회사의 자산가치 – 현금성 자산과 자사주
앞의 그림에서 볼 수 있다시피 회사의 시가총액은 1,500여억원이다. LG는 GIIR의 경영권을 확보하면서 유상증자 대금으로 410여원을 납입했는데, 현재 이 자금은 고스란히 회사의 단기투자자산으로 쌓여 있다. 광고업은 매출 확대에 따른 유형자산 투자가 필요하지 않은 업종인데다 현재 매출 감소로 신규투자를 늘릴 유인을 확보하지 못한 상태이다. 
 

                                                     2008년 사업보고서상의 현금성 자산
현재 회사가 보유하고 있는 현금과 단기투자자산을 합치면 약 557억으로 회사 시가총액의 약 1/3수준이다. 현재 시가총액에서 현금 부분을 차감해 보면 1,499억 – 557억 = 942억이 된다.
 

                                          회사의 자기주식 보유 현황(자료 : 동사 사업보고서)
전체 발행된 약 1757만주 중 자기주식은 약 36만주이다. 현재의 주가를 자기주식수에 곱하면 약 32억으로 큰 영향을 끼치는 것은 아니다. 현금성 자산으로 차감했던 시가총액에 자사주를 차감하면 942억 – 32억 = 910억이 된다.

지주회사의 형태이나 자회사 HS애드가 큰 영향
 

                                           회사의 지분법 주식 현황(자료 : 동사 영업보고서)
GIIR은 지주회사로서 여러 회사의 주식을 보유하고 경영지원하는 것을 주된 영업내용으로 하고 있다. 그러나 현재 지분법 주식의 현황을 보면 알 수 있듯이 탐스미디어, 투앤티투앤티 등의 손실로 인해 자본잠식 상태가 되어 지분법 적용을 중단하였다. 장부가액 순으로 볼 때 HS애드, 엠허브, 엘베스트, 알키미디어 순으로 높은 비중을 차지하고 있으며, 이와 여타 자회사들은 회사에 큰 기여를 하지 못하고 있는 상황이다.
 

                                                     계열사의 지분법평가내역(자료 : 동사 영업보고서)
해외 자회사를 제외하고는 거의 모든 자회사에서 손실을 보고 있는 상황이며, 해외 자회사의 경우 계열회사 측에서 수익을 조정할 수 있기 때문에 수익의 신뢰성을 확보하기가 쉽지 않다. 따라서 실질적으로 수익을 내고 있는 자회사는 광고업을 하고 있는 자회사 HS애드, 알키미디어 정도라고 볼 수 있다.
 

                       자회사들의 매출액, 자산규모 비교(바깥쪽부터 매출액, 자산 순서. 자료 : 동사 사업보고서)
자산규모 및 매출액을 비교하였을 때에도 상위 4개의 자회사가 매출액의 대부분을 차지하고 있다. 19%의 매출액을 차지하고 있는 베이징 현지법인과 8%의 매출을 차지하고 있는 엘베스트를 포함하면 90%가 넘는 매출을 LG의 광고물량을 받고 있는 HS애드와 LBest에 의존하고 있음을 보여주고 있다. 구 LG애드 시절에는 현재의 HS애드와 거의 유사한 구조를 가지고 있었으나 지주회사 체제로 전환된 이후 엠허브 인수, 더블유브랜드커넥션 설립, 벅스컴애드 지분 인수 등으로 광고업 내에서 사업분야를 넓혀나갔다. 신문과 TV광고 위주였던 구 LG애드는 이러한 사업 다변화로 옥외광고, 미디어 에이전시 등을 포함하는 종합 광고 회사로 거듭났으나 실제로 매출이나 수익으로는 이어지지 못하고 있는 상황이다.

배당정책
 

                                       배당금, 당기순이익, 배당성향(자료 : 동사 영업보고서)
2002년 WPP의 회사 인수 이후 인수자금의 회수를 위해 배당가능이익을 거의 대부분 직접 배당하였다. 그래프를 보면 인수 직후부터 배당성향이 100%를 넘어가는 등 적극적인 배당정책을 보여주고 있다. 광고업은 경쟁력을 유지하기 위한 설비투자가 필요하지 않은 산업이기 때문에 배당가능 이익을 전부 배당하면서도 사업 유지가 가능했다.
 

                                                 DPS, 주당배당금(자료 :  동사 영업보고서)
2002년이후 주당 DPS가 1000원까지 오르면서 시가배당률이 7%이상으로 상승하였고, 2007년에는 8%의 배당률을 기록하며 고배당주로서의 지위를 유지해 왔다. 그러나 2008년 실적이 급격히 악화되면서 주당배당금액을 200원으로 낮추었다. 이는 경기 침체로 인한 것으로 경기가 회복되면 배당할 수 있는 여력은 다시 회복될 수 있을 것이다. 과거 배당실적이 미래의 배당을 보장할 수는 없지만 경기가 정상적으로 회복시 배당금을 500원으로 가정해도 5%이상의 수익을 올릴 수 있는 매력적인 배당투자의 대상이 될 수 있다. 하지만 여기서 고려해야 할 것은 LG의 인수이다. WPP측에서는 자금 회수를 위해 적극적인 배당정책을 써왔으나 LG의 인수 후에는 이러한 배당정책을 유지할지는 확실하지 않다. LG입장에서는 투자자금을 회수하려는 유인이 그다지 높지도 않고, 기존주주에게 피해를 줄 수 있는 다른 방법으로 투자자금을 회수할 수도 있기 때문이다.

LG의 GIIR 재인수
한국에서는 예전부터 광고회사가 재벌의 In-house Agency로 활동해 왔다. 유형자산의 투자가 필요하지 않아 창의력 있는 인재만 있다면 언제든지 시작할 수 있는데다가 수익성도 좋고, 안정적으로 현금흐름을 창출해 낼 수 있었다. 또한 회사의 영업전략에 대한 비밀유지가 가능한 장점도 있었다. 그러나 IMF위기 이후 유동성 위기에 시달리던 재벌들은 자금 확보를 위해 자회사로 두고 있던 광고회사를 외국계 광고회사에 팔아 넘기기 시작했다. 재벌회사의 광고물량의 전체 광고 물량에서 높은 비중을 차지하고 있는 한국 광고 산업의 특성상 외국계 광고회사들은 광고물량을 보호받기 위해 광고사 매각 후 일정 기간 동안 재벌그룹에서 광고업에 진출하지 못하도록 동종업종 진출금지 협약을 맺었다.

동사는 구 LG애드 시절 이 약정에 따라 LG계열사 광고의 대부분을 수주할 수 있었다. 그러나 광고주라고 할 수 있는 LG계열사 중 일부가 구씨•허씨 계열 분리로 인해 GS로 떨어져 나갔고, GS에서 새로운 에이전시인 실버블렛을 설립하여 일부 광고 물량이 감소했다. 게다가 엎친 데 덮친 격으로 약정 만료 이후 구본천 LG벤처투자 사장이 LBest를 설립함으로써 LG그룹 내에서의 경쟁자와 광고 수주 경쟁이 벌어짐에 따라 GIIR은 상당한 압박을 받았을 것이다. 따라서 기존 주주인 WPP입장에서는 손해를 볼 수 밖에 없는 인수방식인 제 3자 배정 유상증자를 수용하지 않을 수 없게 되었다.

WPP는 인수로 어느 정도의 이익을 얻었을까?

                                           WPP의 세부 지분취득내역(자료 : 동사 전자공시)
WPP는 장외 및 장내매수로 LG애드의 지분을 취득하였다. 취득주식의 대부분을 장외거래로 매집하였으며, 인수 시 지불한 총 대금은 850억원이다. 당시 시장가는 15,000원대였으나 장외거래시 경영권 프리미엄으로 인해 매집평균단가는 20,296원을 기록하였다. 유상증자 전 지분율인 28.2%를 고려했을 때 대략적으로 WPP측에서 배당금의 약 30%를 매년 수령했을 것이다.
 

WPP가 얻은 배당금과 현재 주가를 인수시점의 현재가치로 할인하여 인수금액과 비교해 보았다. 할인율을 낮게 잡아 현재가치를 높게 평가했음에도 불구하고 투자금액 대비 약 절반의 손실을 기록하고 있다. 인수 후 고배당 정책을 지속해 왔으나 인수금액을 회수하기에는 역부족이었다. IMF당시 많은 외국계 회사들이 한국 기업을 헐값에 인수한 후에 비싼 값에 매각하는 등 ‘먹튀’ 논란을 불러일으켰던 것과 달리 WPP는 LG애드를 인수한 후 손해만 보고 경영권을 다시 넘겨주게 되었다.

안정적인 현금흐름과 LG의 광고물량 증가 기대
 

                                                            동사의 자유현금흐름 추이
현재 자회사의 적자로 연결재무제표상 영업현금흐름이 줄어들기는 했지만, 이전에는 안정적으로 150~200억정도의 영업현금흐름을 창출해 내었다. 경기가 어느 정도 호전되면 LG계열사의 광고물량 증가를 제외하고서라도 이전의 현금흐름을 회복할 것으로 보인다. 광고회사의 특성상 큰 유형자산 투자가 필요하지 않기 때문에 고정자산에 대한 투자에 대해 민감하지 않아도 되고, 광고회사의 특수한 매입채무와 매출채권에 대한 회계처리방식 때문에 회사의 영업환경과 운전자본의 증감은 큰 관련이 없다고 보아도 무방하다. 따라서 영업현금흐름의 변화가 회사의 자유현금흐름에 매우 중요한 영향을 끼치고 있음을 고려할 때 앞으로의 안정적인 영업현금흐름은 곧 자유현금흐름으로 이어질 것이다.
 

                                   LG그룹의 매출액과 광고선전비 총액(단위 : 10억. 자료 : KisValue)
현재 LG그룹 계열사의 매출액과 광고비를 나타낸 그래프이다. LG계열의 매출은 꾸준한 상승세를 거듭해 왔으나 광고비의 사용은 매출액의 성장세를 따라가지 못하고 있었다. 그러나 2007년부터 광고비 집행이 급속히 증가하여 2008년 사업보고서상 LG계열의 총 광고비는 1조 5천억원에 달했다. 이는 2007년부터 발생하기 시작한 LG전자의 왕성한 광고집행이 큰 역할을 했다. 08년 10월에 LG그룹에 편입되면서 이전에 맡아오던 광고물량보다 LG에 대한 광고수주가 증가할 것으로 보이며, 계열사 LBest의 인수로 내부 광고를 독점할 수 있는 기반을 마련하였다.

LG의 계열사인 LBest는 GIIR이 2002년 WPP에 인수된 후 범LG가에서 내부 광고 물량을 수주하기 위해 만들어진 회사이다. 그동안 WPP쪽으로 소유권이 넘어간 이후로도 LG쪽 광고 물량을 맡아 왔으나 LBest의 등장으로 인해 LG의 광고수주에 대해 경쟁 체제로 접어들었다. 인수 되기 전에는 지분관계가 없던 GIIR의 광고수주물량은 LBest에 의해 잠식당하는 추세였으나 LG의 인수 후 GIIR측에서 LBest를 인수하는 것으로 지배구조가 정리되어 동사에서 광고물량의 대부분을 받아낼 수 있게 되었다.

재무제표 분석
(참고 : 위의 자유현금흐름 그래프 및 아래의 재무제표 그래프는 GIIR이 지주회사체제로 전환함에 따라 03년까지는 LG애드의 개별기업재무제표를, 04년부터는 GIIR의 연결제무제표를 사용하였습니다.)
 

                                                 동사의 외형상 수익성 지표 (자료 : KisValue)
동사의 매출은 LG라는 안정적인 매출처를 보유하고 있기 대문에 그다지 큰 부침은 겪지 않았다. 그러나 재벌그룹 위주의 특성을 가진 한국 시장에서는 성장의 한계가 있어 2000년을 정점으로 매출은 하락세를 보이기 시작했다. 2002년 경영권이 WPP측으로 넘어간 이후 영업이익은 계속 위축되었고, 08년에는 경기 침체 및 자회사 적자로 인해 순이익이 적자로 돌아섰다.
 

                                               동사의 매출액 대비 이익률 지표 (자료 : KisValue)
동사의 영업이익률과 순이익률 모두 99년 정점을 기록한 이후 감소 추세이다. 2003년부터의 추세로 보았을 때 대체로 5~7%정도의 영업이익률과 5%정도의 순이익률을 기록하고 있다. 08년 영업실적의 악화로 적자를 기록한 것을 제외하고는 대체로 안정적인 이익률을 보여주고 있다. 04년 재무제표부터는 연결재무제표를 사용하고 있기 때문에 다른 자회사의 실적으로 인해 영업이익률이 과소평가되었는데, HS애드만을 놓고 볼 때에는 광고사업의 수익성은 7~8%정도로 추정 가능하다.
 

                                              동사의 현금성 자산 및 차입금 추이 (자료 : KisValue)
차입을 하여 투자를 할 필요성이 없는 광고업의 특성 때문에 대부분의 광고기업들은 무차입경영을 해오고 있다. 동사도 마찬가지로 차입금 없이 현금성 단기자산을 500억 이상 보유하고 있다. 
 

                                                           동사의 자산구성 (자료 : KisValue)
자산구성을 보면, 대부분 현금성 자산과 매출채권으로 구성되어 있다. 기타당좌자산은 대부분 매출채권과 유사한 성격을 가진 미수금, 선급금으로 이루어져 있기 때문에 매출채권이 자산의 대부분을 차지하고 있다고 볼 수 있다. 광고회사의 매출채권은 광고비의 결제가 단기어음거래로 이루어지기 때문에 발생하며, 비슷한 양의 매입채무 또한 대차대조표에 부채로 계상되어 있다.
따라서 실질적으로 자산이라 볼 수 있는 것은 현금성 자산과 일부의 투자자산 정도라고 볼 수 있다. 매출채권을 제외하면 회사의 총 자산은 100억에도 미치지 못하기 때문에 시가총액과 총자산을 비교하는 등의 가치평가방법을 사용하는 것은 무의미하다.
 
리스크 - LG 수탈사의 또다른 피해자?

LG그룹은 오너 일가의 재테크를 위해 주주에게 피해를 끼친 경우가 많아 ‘LG 구•허가네의 증시 수탈사(收奪史)’라는 글이 유명세를 탈 정도로 악명이 높았다. 악명이 높은 만큼 LG가 주주들에게 피해를 입힌 방법은 다양했다. 우선 부실회사의 주식을 먼저 매도한 후에 부도를 내거나 불합리한 합병비율, 감자비율을 제시하여 주주들의 지분을 휴지조각으로 만들어 버린 경우가 있었다. LG카드의 44:1 감자, 반도스포츠 부도 후 모회사에 흡수합병, 금성전기 고사, LG정보통신과 LG전자의 합병 등이 그 예이다. 회사가 가지고 있는 상장이 예정된 비상장 주식을 다른 회사로 빼돌려 막대한 이익을 취하고, 부실계열사나 부실자산을 비싼 값에 인수시켜 주주 몫의 현금을 빼앗기도 했다.

LG는 GIIR을 다시 인수하면서 대주주 지분 매입을 통한 취득 등의 일반적인 방법이 아닌 제 3자 배정 유상증자 방식을 취하였다. 제 3자 배정 유상증자를 실시하게 되면 기존의 주주들은 유상증자에 참여할 수 없기 때문에 지분이 희석당하게 되는데, 거기다 LG는 인수시에 10%할인된 가격인 7,224원에 유상증자를 실시했기 때문에 주주지분은 더욱 희석되었다. LG에서는 납입대금을 사용하지 않고 단기금융상품으로 보유하고 있다. 최악의 경우에는 유상증자로 납입한 400억원을 이제 자기가 경영권을 가지고 있으니 다시 가져가겠다는 식의 투자자금 회수가 가능하다는 이야기이다. LG가 지주회사 체제로 개편됨에 따라 대주주가 지분매각을 통해 개인적으로 재테크를 하기에는 어려운 환경이 되었으나, 계열사 인수나 합병 시에는 기존주주의 부가 훼손되는 방향으로 인수나 합병 과정이 진행되고 있는지를 면밀히 지켜 봐야 할 것이다.

결론 – 제 2의 제일기획이 될 수 있을까?

동사는 해외 영업을 위한 자회사로 GIIR America, Inc.와 Beijing Yuanzhimeng  Advertising Co.,Ltd.를 거느리고 있다. 이외에도 동사는 자회사를 포함하여 총 8개의 지역 사무소를 두고 있다. 자회사인 HS애드에서는 ‘글로벌 역량 기반 강화’를 올해 3대 중점과제 중 하나로 설정하고 해외 마케팅 인력 및 자체 글로벌 제작 능력 강화에 박차를 가하고 있다. 2003년부터 중국과 미국의 지역사무소가 법인화되고 런던, 인도네시아, 멕시코 등에 신규 사무소를 설립하는 등 의욕적인 해외 진출 의지를 보여주었다. 그러나 WPP로의 매각 후 경영합리화 조치로 수익성이 떨어지는 인도네시아, 멕시코 법인을 철수하는 등 글로벌화와 구조조정이 동시에 진행되는 모습을 보였다.
향후 HS애드에서는 해외 지역 거점인 RHQ에 법인은 확대 설치하여 허브로 육성 후 이를 발판으로 하여 인근 지역으로 확산하는 전략을 추진하려 하고 있다. 이를 진행하면서 각 지역별 법인 및 지사의 인력은 최대한 지역화 할 계획이다.

2008년 LG전자의 광고액만 해도 1.12조를 기록하고 있다. 그러나 이 중 80~90%는 해외에서 이루어지고 있는 마케팅이기 때문에 현지 역량 부족으로 인해 대행업을 주로 하고 있는 HS애드의 수입으로는 이어지지 않고 있다. LG의 GIIR 재인수는 그룹 차원에서 브랜드 관리창구를 일원화하려는 시도로 해석될 수 있으며, 향후 과감한 투자가 이루어진다면 매출이 급신장할 수 있는 기회가 될 것이다.

LG계열의 품으로 돌아온 GIIR의 미래는 글로벌 사업에 달려 있다. 삼성전자의 국내 광고를 담당해오던 제일기획은 적극적인 해외 시장 진출로 영업망 구축에 성공하여 해외광고의 50% 정도를 수주하여 세계 16위의 광고회사로 발돋움하였다. 현재로서는 HS-ad의 현지 제작 능력과 글로벌 마케팅 역량 부족으로 인해 LG의 글로벌 마케팅에 직접 참여하여 수익을 올리는 일을 기대하는 것은 어렵다. 제일기획의 예를 보면 알 수 있듯이 해외 영업망을 구축하기 위해서는 엄청난 비용과 시간이 소요된다. 그렇기 때문에 HS애드의 해외 진출에 따르는 성과는 빠른 시간 안에 나타나기는 어렵다. LG의 1년 광고비인 1.12억 중 HS-ad에서 50%를 가지게 되면 매출은 현재 규모에서 큰 폭으로 증가할 것이다. 현재의 수익성을 유지하면서 해외 진출에 성공한다면 동사의 가치는 가파르게 상승할 것이다. 글로벌 마케팅의 성과를 확인하고 투자해도 늦지 않으니, 서둘러서 일을 그르친 후에 후회할 필요는 없다.

[서울대학교 투자동아리 SNU VALUE]
보고서 작성: 전민제
데이터 수집, 가공, 분석: 장완욱, 전민제