환인제약 - 정신신경용제계의 어린 왕자
 
 
 
환인제약12,310원, ▲110원, 0.9%은 1982년 설립되어 1996년에 상장된 전문의약품(ETC)을 주로 생산, 판매하는 기업이다.
 

                                               [자료 1] 환인제약 부문별 매출액, 환인제약 홈페이지
 
전문의약품 중 70% 이상을 정신신경용제 부문에 주력하고 있으며 매출액 또한 꾸준히 상승하는 추세다.
 

 
                             [자료 2] 환인제약 주요 치료제 군별 매출 비중, 환인제약 영업보고서
 
 

                         [자료 3] 환인제약 주요 치료제 군별 실적 (단위 : 십억), 환인제약 영업보고서
 
2008년 3분기 정신신경용제 매출액은 전기동분기 매출액 대비 17% 상승한 480억 원이며, 2008년 총 매출액 또한 전기보다 16% 상승한 929억을 달성, 꾸준한 성장세를 보이고 있다.
 

 
                                  [자료 4] 환인제약 이익지표 (단위 : 십억), 환인제약 영업보고서
 
보건복지부에서 실시한 2006 정신질환실태 역학조사 보고서에 25개 정신질환의 평생유병율(평생 동안 한 가지 이상의 정신질환에 한 번 이상 이환된 적이 있는 비율)은 30.0% 였고, 남녀별로는 남자 38.2%, 여자 21.7%로 나타났다.
 

 
 [자료 5] 정신질환 평생유병율 (단위 : %), 2006 정신질환실태 역학조사 보고서, 보건복지부
 
그리고 국민건강보험공단 통계자료에 따르면 2007년까지 정신질환환자수가 꾸준히 증가하고 있는 추이를 보인다. 그에 따라 총 진료비도 늘어나고 있는데 그 증가율이 정신질환환자수의 증가율을 훨씬 상회한다.
 
 

                                 [자료 6] 정신 및 행동장애 급여현황, 국민건강보험공단 통계연보
 
   

            [자료 7] 정신 및 행동장애 진료실인원 및 총진료비 추이 (단위 : 만명, 억원), 국민건강보험공단 통계연보
 

2008년 통계자료가 나오지 않아 정확하지는 않지만 정신질환환자수가 점점 증가하는 추세라고 볼 때 환인제약으로서는 긍정적인 요인로 작용할 것으로 보인다.
 
 
간단히 환인제약을 살펴보자.
 
 
 
                                            [자료 8] 환인제약 주가정보, 아이투자 홈페이지
 
시가총액 1,242억, 08년 당기순이익은 118억으로 PER 10.5 정도이며 08년 10월 급격히 떨어진 주가를 현재 회복한 상태이다.
 
 
 
                                             [자료 9] 환인제약 대차대조표, 환인제약 재무제표감사보고서
 
대차대조표 상으로는 꽤 안정적인 재무상태를 보여주고 있다. 부채비율은 9.95% 정도로 상당히 적은 비율을 보여주고 있고, 금융부채도 전혀 쓰지 않고 있다.
 
 

                                [자료 10] 환인제약 이익지표 (단위 : 십억), 환인제약 영업보고서
 
매출액 측면에서는 끊임없는 성장을 보여주고 있지만 매출액이 증가추세임에도 불구하고 이익은 낮아졌다 높아졌다를 반복하고 있다.
 
 

                                     [자료 11] 환인제약 ROA, ROE 추이, 환인제약 영업보고서
 
현재 당사는 무차입 경영을 하고 있어서 ROA와 ROE가 큰 차이를 보이고 있지 않다. ROE가 감소추세에 있는 것은 왜 일까?
 

 
                                   [자료 12] 환인제약 ROE 듀퐁분석, 환인제약 영업보고서
 
총자산회전율과 재무레버리지는 ROE에 큰 영향을 미치고 있지 않다. 매출액에 대한 순이익률이 ROE에 가장 큰 영향을 미치고 있는 것을 알 수 있다.
 
 
         [자료 13] 환인제약 매출액순이익률 분석, 제품 및 상품 매출원가 (단위 : 십억), 환인제약 영업보고서
 
순이익률이 낮아지고 있는 가장 큰 요인은 매출원가율의 상승이다. 상대적으로 이익률이 낮은 상품매출 증가율이 제품매출 증가율보다 높은 것이 원인으로 파악된다. 하지만 2007년과 2008년에는 제품매출 증가율 역시 높아져서 ROE가 소폭 상승, 개선된 것을 볼 수 있다.
 
 

                                   [자료 14] 환인제약 현금잠김일수 분석, 환인제약 영업보고서
 
환인제약은 중소형 제약회사로 약품 거래에서 낮은 지위에 위치해 있다. 판매조건에서 볼 수 있듯이 판매된 제품에 대해서는 100% 외상매출 후 1~6개월 사이에 해당 결제일자에 대금을 회수하는데, 역시 매출채권회전율이 낮은 상황이다. 하지만 추세를 보면 현금잠김일수가 낮아지고 있어 회전율을 높이는데 상당한 노력을 하고 있는 것으로 파악된다.
 
 

                                [자료 15] 환인제약 판매방법 및 조건, 환인제약 영업보고서
 
 

 
                             [자료 16] 환인제약 주주이익 추이 (단위 : 십억), 환인제약 영업보고서
 
주주이익 측면에서 보면 영업이익에 비해서 주주이익을 내고 있지는 못하지만 안정적으로 양의 흐름을 보이고 있다. FCF의 5년간 이동평균에서는 높은 수준은 아니지만 이 역시 안정되어있는 모습이다.
 
 

                             [자료 17] 환인제약 순차입금 (단위 : 십억), 환인제약 영업보고서
 
2000년까지 금융부채가 있었지만 벌어들인 현금흐름으로 차입금을 상환하고 무차입경영을 유지한 채로 현금을 어느 정도 쌓아두고 있다. 2008년에는 주당 400원의 배당을 실시, 시가배당률은 2.9% 정도다.
 
 

                             [자료 18] 환인제약 주주 분포(자사주제외), 환인제약 영업보고서
 
자사주를 제외한 주주의 분포도를 보면 현재 최대주주는 명목상 DECCAN VALUE로 외국계 펀드이다. 현재 경영진은 이광식 회장단으로 명목상 2대주주 이지만 우리은행에 공동소유로 지분의 4%를 매각한 것이어서 실질적인 최대주주는 이광식 회장으로 볼 수 있다.
 
DECCAN VALUE Advisors Fund L. P. 는 2006년부터 국내 중견,소형 제약사들의 지분을 집중 매입하며 제2의 바우포스트로 불린다. 삼아제약의 지분을 7%까지 확보했으나 최대주주의 지분율이 높아 경영권 참여에 실패했다(현재보유상태). 2007년 7월에는 현대약품의 지분을 9.18%까지 보유하다 전량 매각한 예가 있다. 현재 환인제약의 2대주주로서 보유주식수는 1,896,000주. 자사주를 제외하면 유통주식수의 25%를 차지하고 있다.
 
얼마 전인 3월 20일에 환인제약의 주주총회가 열렸다. 데칸밸류 측에서 사외이사의 선임안과 비상근 감사 선임안을 내놓았다.
 
 

                                  [자료 19] 기타결의 내용, 환인제약 정기주주총회결과(2009.3.20)
 
주주총회 결과 데칸밸류 측의 사외이사 및 감사 선임안이 부결됨으로써 경영권 획득에 실패 하였다. 사외이사 선임안은 의결권 있는 주식수의 56.7%, 비상근 감사 선임건은 53.3%가 반대했다. 이번에는 이광식 회장이 외국계로부터 경영권을 방어하는 데 성공했지만 주주분포도에서 알 수 있듯이 초록색 계열의 외국계 지분율이 거의 50%에 가까워지고 있어 앞으로의 경영권 다툼이 주목된다.
 
 
환인제약의 대략적인 가치를 파악해보자.
 
 

                                            [자료 20] 환인제약 주가정보, 아이투자 홈페이지
 
현재 시가총액은 1,242억원.
 
 

                                         [자료 21] 환인제약 주식의 총수, 환인제약 영업보고서
 
당사는 자기주식을 상당량 보유하고 있다. 발행주식 970만주 가운데 170만주를 보유하고 있는데 총 발행주식 수의 18.4%에 해당하는 수치이다. 따라서 시가총액에서 자사주 비율만큼을 제외하면 실질적인 시가총액은 1,012억이다.
 
 

                                                [자료 22] 환인제약 이익소각결정(2007.8.24)
 
당사는 자사주를 매입하기도 하지만 매도하기도 한다. 하지만 이러한 이익소각은 자사주의 매입을 확정 짓는 의미로 볼 수 있어 주주에게는 긍정적인 신호로 작용할 수 있다.
 
 

 
                                      [자료 23] 환인제약 대차대조표, 환인제약 영업보고서
 
여기에 당사가 보유하고 있는 단기성 금융자산은 금융부채가 전혀 없는 것을 반영한 323억 가량. 실질적인 시가총액 1,012억에서 이를 차감하면 689억이다.
 
이러한 당사의 영업가치를 계산하는 방법에는 여러 valuation 방법이 있지만 간단하게 2008년 당기순이익 110억에 할인율 10%를 적용한 영구가치는 1,100억이다. 약간 더 보수적으로 최근 주주이익 5년 평균 58억에 할인율 10%를 적용한 영구가치는 580억이다. 따라서 대략의 영업가치를 계산하면 500억~1,000억 사이로 추정해 볼 수 있다.
 
환인제약은 전문의약품(ETC) 비중이 커 일반의약품(OTC)에 비해 비교적 경기변동 및 계절적 요인에 영향을 덜 받으며 안정적인 수요 성장을 보인다. 동종 제약업계에서 뛰어난 수준이라고 할 수 없지만 정신신경용제 의약품 전문 기업으로 정신신경계쪽으로 특화된 연구개발 역량을 지니고 있어 정신분열증, 양극성 장애와 관련된 조증에 효과가 있는 쿠에타핀 정 등의 퍼스트 제네릭을 출시, 앞으로도 경쟁우위를 갖추기 위해 R&D 투자를 늘려 신약개발 및 퍼스트 제네릭 출시에 힘을 쏟을 것으로 보인다.
 

                                                             [자료 24] 쿠에타핀 정

                                         [자료 25] 환인제약 연구개발비용, 환인제약 영업보고서
 
하지만 앞으로의 성장성에 대해 긍정적으로 볼 수 만은 없다. 제약업종에 대해 잘 알지 못하는 대학생으로서는 인지의 범위가 제한적이기 때문이다. 제약업종은 세계시장과 경쟁하는 것이기 때문에 정신신경용제 시장에서 앞으로 선두주자가 되거나 혹은 필시 살아남으리라는 낙관적인 전망은 피해야겠다. 따라서 성장이 여기서 멈춘다고 가정했을 때 영업가치를 500억~1000억 사이로 추정하면 자사주, 현금 및 유가증권 보유액을 고려할 때 약간 싼 정도라고 생각한다.
 
한 가지 추가하자면 데칸밸류가 경영권을 압박하는 것은 경영권을 획득하기 위함도 있겠지만 그렇게 압박감을 심어줌으로써 주가를 끌어올리기 위한 촉매역할을 할 가능성도 있다고 본다. 데칸밸류의 환인제약 최초 매입가격은 12,500원(현재 13,350원) 근처로 현재 자사주를 제외한 외국계 비중이 거의 47%에 육박하는 가운데 다음번 경영권 분쟁 전후로 주가상승을 기대할 수도 있겠다.
 
 

                                                  [자료 26] 환인제약 주가추이, 네이버
 
 
[서울대학교 투자동아리 SNU VALUE]
작성자 장완욱, 전민제