태평양제약 – 케토톱을 넘어서
 
 
 
  
 
“캐내면 할 수 있습니다”란 광고를 기억하는가. 국민 어머니 고두심씨를 광고모델로 한 이 광고와 함께 등장한 케토톱은 붙이는 관절염시대를 화려하게 개막하고 확고한 선두자리를 유지하게 된다.
 
'케토톱'은 태평양제약의 태평양기술연구원 의약연구소와 약물전달시스템 연구소의 기술 자문으로 5년 동안 개발기간을 거쳐 1994년 출시되었다. 당시 소비자들은 경구용 관절약에 만족하면서도 위장장애에 큰 부담을 느끼고 있었기 때문에 부작용 없이 관절 부위에 직접 부착할 수 있는 케토톱의 성능에 열광하게 되었다.
 
케토톱은 출시 첫 해 100억 원의 매출을 올리면서 붙이는 관절염 진통소염제 시장을 개척하고 시장을 선도하는 역할을 했다. 붙이는 관절염 진통소염제 시장은 케토톱을 선두로 하여 매년 발전했고, 2007년 1000억 규모에 달하게 되었다.
 
이렇게 빠르게 성장하는 시장에서 확고한 브랜드 가치를 지닌 케토톱의 시장점유율은 40%이상을 상회하였다. 시장의 매력도가 증가하자 1996년 SK의 트라스트와 같은 경쟁제품들이 등장하기도 하였으나 여전히 케토톱은 시장점유율 40%이상을 확고히 유지하고 있는 1등 제품으로서의 지위를 유지하고 있다.
 
 

 
하지만 지나치면 독이 된다고 하였던가. 이처럼 케토톱의 높은 매력도와 이 제품에 대한 과도한 의존도가 결국 이 회사에게 독이 되고 말았다. 2008년 2월 파스류가 비급여로 전환된 후 이 회사의 주력제품 케토톱의 매출은 2008년 상반기동안 전년동기대비 무려 41% 급락한 86억을 기록하고 만다(2007년 상반기 케토톱 매출액 146억). 이에 따라 주당 최고 6만원에 달했던 동사의 주가는 주식시장의 침체와 맞물려 2만원 이하로 떨어지는 수모를 겪게 되었다.
 
 
 
이 글을 작성하는 시점 (09/3/20일) 현재 동사의 주가는 우선주를 포함하여 약 630억에 거래되고 있다. 분명 파스류의 비급여전환은 이 기업의 가치를 크게 훼손하는 요소임은 분명하지만, 주가의 과도한 급락은 또 다른 좋은 투자기회로 이어질 수 있기에 자세히 살펴보도록 하겠다.
 
우선 대차대조표를 살펴보자.
 
 
 
이 기업은 현금으로 200억을 보유하고 있다.
 
 
 
여기에 차입금은 하나도 없는 무차입경영 상태를 유지하고 있다. 630억이란 시가총액을 감안하였을 때 200억의 순현금은 충분히 매력적인 요소가 될 수 있다.
 
2008년 말 기준 동사의 순유동자산은 492억이다. 현재 이 회사의 가격이 630억을 고려하면, 이는 시가총액의 78%에 달하는 수준이다.
 
영업이 정상인 기업을 순유동자산과 비슷한 가격으로 매수할 수 있는 것은 좋은 투자기회가 될 수 있다. 하지만 아무리 순유동자산과 비슷한, 혹은 그보다 낮은 가격에 주식을 매수하여도 앞으로 순유동자산이 감소한다면 잘못된 투자 아이디어일 수 있다.
 
 
 
그런 측면에서 지난 기간 동안 안정적으로 순유동자산은 늘려온 이 회사의 모습은 매력적이다. 동사는 94년 이후 순유동자산을 연평균 복리로 12.98% 증가시켜왔다. 만약 이런 추세가 지속된다면 2년 후 이 회사의 순유동자산은 현재의 시가총액에 도달하게 될 것이다.
 
하지만 이 회사의 순유동자산 중 상당수는 순매출채권(순매출채권=매출채권-매입채무)이 67% 이상을 차지하고 있기 때문에, 그 건전성이 의심되거나 훼손될 가능성과 관련하여 순유동자산의 건전성에 의문을 품을 수 밖에 없다.
 
 
 
현금흐름이 외형만큼 고르지 못한 것은 이 회사가 언제나 乙인 제약기업의 한계를 지니고 있기 때문이다. 따라서 외형의 신장과 더불어 운전자본 부담이 커지며 현금흐름에 문제가 생길 수 있다.
 
 
 
그럼에도 다행히 이 회사는 현금흐름개선에 큰 신경을 쓰고 있으며, 제약기업 평균대비 우수한 현금흐름을 시현하고 있다. 이 회사의 현금잠김일수는 꾸준히 개선되고 있는 추세이다.
 
  
 
동사는 케토톱을 선봉장으로 꾸준한 매출신장을 기록했다. 매출액은 복리로 평균 13.99% 증가하였으며, 매출총이익은 12.91%씩 증가하였다. 반면 판관비의 증가로 영업이익 증가율은 7.15%에 그쳤다. 이처럼 이 회사의 이익률이 매출액 증가율을 쫓아가지 못한 데에는 동사의 주력제품인 케토톱이 원가 상승에도 불구하고 지난 94년 출시 이후 단 한 차례도 가격을 인상하지 않은 영향도 미쳤을 것이다.
 
자 이제 본격적으로 이 회사가 처한 상황을 분석해보자. 케토톱은 지난 94년 이후 태평양제약, 그 자체였다고 해도 과언이 아니다.
 
 
 
2000년도까지만 해도 케토톱은 동사 매출액의 50%이상을 책임져왔다. 이런 케토톱이 비급여전환으로 인해 매출이 급락했으니, 회사 시가총액이 절반가량 날라간 것도 이해되는 일이다. 하지만 이 회사는 꾸준히 케토톱 이외의 제품을 출시하여 비급여전환이 이루어지기 전인 2007년도에 케토톱 비중은 27%로 현격히 낮아지게 되었다.
 
2008년에 케토톱의 매출이 급락하며 케토톱이 전체에서 차지하는 비중은 15.92%로 크게 낮아지게 되었다. 이처럼 이 회사는 더 이상 케토톱만을 판매하는 회사가 아니다!
 
현재 이 회사의 매출 중 가장 큰 비중을 차지하는 것은 위염치료제 판토록이다.
 
 
 
판토록은 빠르게 성장하나 경쟁이 치열한 항궤양제시장에서 나름의 입지를 구축하며 동사 매출의 큰 축으로 자리잡게 되었다.
 
 
 
가장 주목할 만한 부분은 메디톡신이다. 동사는 코스닥 상장 기업 메디톡스에서 개발한 메디톡신을 독점 판매하고 있다. 이미 일반명사가 되어버린 알러간의 보톡스와 보프입센의 디스포트에 비해 충분한 가격경쟁력을 지니고 있는 메디톡신은 그 가격경쟁력을 무기로 시장점유율을 빠르게 늘려나가고 있다. 메디톡신은 출시 첫 해 8%의 시장점유율을 기록한 데 이어, 2007년 18%, 2008년 26%의 시장점유율을 기록하였다. 이로서 태평양제약은 2008년에만 메디톡신으로 116억의 매출을 기록하였으며, 금년도에 내부적으로 200억을 목표하고 있다.
 
메디톡신의 원료를 생산하는 메디톡스의 시가총액이 1300억에 육박할 정도로 투자자들의 기대감이 급증되고 있으나, 국내에서 이를 독점 유통/판매하는 태평양제약의 시가총액은 그 절반에도 못 미치고 있는 현실이다.
 
 
 
이 외에도 이 회사는 아모레퍼시픽 그룹사로서 아모레퍼시픽에 건강식품을 납품하고 있는데, 매년 전체매출액에서 그룹사 매출 비중이 꾸준히 늘어나고 있는 점을 주목할 만하다.
 
 
 
지난해 이 회사는 약 300억의 매출을 아모레퍼시픽을 통해 올렸는데, 이는 전체 매출의 19.85%를 차지하는 것으로 아모레퍼시픽의 영업인력을 활용해 화려하지는 않지만 꾸준한 매출신장을 유지할 수 있을 것이라 기대한다.
 
하지만 뭐니뭐니해도 케토톱이다. 케토톱의 판매가 바닥을 찍은 듯한 신호가 감지되는 점이 동사의 투자를 더욱 매력 있게 하는 점이다. 전체 케토톱 판매의 50%에 달했던 급여 고객이 날아가며 고객의 부담이 급격히 증가하였지만, 시간이 지남에 따라 케토톱의 판매는 꾸준히 회복되는 모습을 보여주고 있다.
 
 
 
2008년 상반기에 전년동기대비 41.10% 급락했던 케토톱의 매출액은 하반기에 들어 30.40% 감소로 다소 진정되는 모습을 보여주었다. 상반기에 비하여 하반기에 매출이 집중되는 점을 감안하여도 2008년 상반기에 비해 83.72% 가량 급등한 케토톱의 반등은 분명 주목해야 할 부분이다. 이런 케토톱의 반등은 가장 강력한 경쟁자인 SK트라스트의 하반기 매출 반등률을 크게 뛰어넘는 수치이기 때문이다. 급여대상목록제외로 소비자부담이 늘어나자 오히려 소비자들이 1등 제품에 손을 뻗는 현상인지 소비자들의 행동에 관한 면밀한 관찰이 요구되는 시점이다.

여기에 오는 4월부터 케토톱 제품의 10% 가격인상이 예정되어 있기 때문에 매출 감소폭을 다소 만회할 수 있을 것이다.
 
만약 케토톱의 매출이 바닥을 찍었다는 것이 확인되면, 투자자들은 다시금 이 회사를 안정적인 캐시카우(케토톱,판토록)을 바탕으로 성장동력(메디톡신, 건강식품)을 보유한 매력적인 기업으로 바라보기 시작할 것이다. 그렇게 되면 바닥을 모르고 추락하던 이 회사의 주가도 제자리를 찾게 될 것이다. 이 회사는 케토톱을 넘어선 기업으로 거듭나기 위해 무던한 노력을 하고 있는 것으로 보인다.
 
파스류의 비급여전환이 케토톱을 주력상품으로 내세운 이 회사의 가치에 큰 손상을 끼친 것은 누구도 부인할 수 없을 것이다. 하지만 회사의 내재가치 손상보다 주가의 하락폭이 크다면 좋은 투자기회가 생기기도 하는 법이다.
 
 
 
이 회사가 다소 못 미더운 투자자라면 5%이상의 높은 배당수익률을 얻을 수 있는 우선주에 투자하는 것도 좋은 대안이다. 50% 정도의 괴리율로 다른 기업들에 비하여 괴리율이 큰 편은 아니지만, 금리 이상의 안정적인 배당수익률을 확보할 수 있을 것으로 기대된다.
 
 
[서울대학교 투자동아리 SNU VALUE]
작성자 정기홍