전파기지국 – 예고된 어닝쇼크, 그 이후?

4월 1일 현재 이 기업의 시가총액은 약 256억이다. 이는 이 회사 순자산의 60%에 불과한 수치이다. 이 회사가 지난 세월 동안 꾸준한 이익을 창출해냈음을 고려하면 지금처럼 자산 이하에서 거래되는 일은 흥미로운 일이다.

이 회사는 지난 한 해 최악의 한 해를 보냈다. 2008년 동사는 매출액이 전년대비 27% 감소하였으며, 영업이익과 당기순이익은 각각 35%와 7.8% 감소하였다. 동사는 외형상의 수익감소와 더불어 잘못된 투자결정으로 인하여 자본총계가 1년 사이 9% 축소되는 수모를 겪었다. 이에 투자자들이 실망함에 따라 주당 만원을 호가하던 동사의 주가는 현재 주당 4,500~5,000원 선에서 거래되고 있다. 만약 기업가치가 50%이상 하락하지 않았다면, 지금의 주가하락은 좋은 투자기회로 이 이어질 수도 있다.

                                     한국전파기지국 외형추이 (단위 : 10억), 동사 영업보고서

일단 지난 2008년은 동사에게 외형적으로 크게 위축되는 한 해였다. 매출액의 감소와 함께 수익이 크게 감소하였다.

매출액을 세분화하여 매출 감소의 원인을 살펴보자.
 

                                한국전파기지국 매출액 세부항목 (단위 : 10억), 동사 영업보고서

2008년에도 기지국사용요금과 기타매출액은 꾸준한 상승추세를 유지했음을 확인할 수 있다. 반면 통신시설매출이 급격히 감소하며 총매출액이 하락했음을 확인할 수 있다. 통신시설 매출은 왜 하락한 것일까? 그리고 이런 추세는 지속적으로 유지될 것인가? 이에 대한 분석을 하기에 앞서 동사가 영위하는 사업 내용에 대한 간략한 정리를 해보면 아래와 같다.

이 회사는 기지국 공용화를 위해 생겨난 기업이다. 1996년 한국무선국관리사업단과 13개 기간통신사업자의 출자로 설립된 이후 환경오염방지, 비용절감을 위해 공용기지국, 공용중계망 건을 독점적으로 담당하였다.

이 회사의 매출은 크게 3가지로 분류된다. 첫째는 통신시설매출, 둘째는 기지국사용요금, 그리고 마지막으로 기타매출이다. 통신시설매출은 기지국과 같은 통신시설을 구축해주는 용역을 수행함으로써 발생하는 매출이다. 주로 지하철 기지국 및 지하구간 중계기 판매를 통해 발생하며, 수주받은 기지국을 건설 후 그 소유권의 90% 내지 100%를 판매하는 구조로 이루어진다.

둘째는 기지국사용요금으로서 이는 지상공용기지국과 지하철 기지국의 잔여 10%지분에 해당하는 소유권에 대한 사용료와 이 시설물들을 관리함에 따른 유지보수비 수령액이다. 2005년까지는 총 공사비의 1.9%를 매월 사용료로 수취하였으나, 2006년부터 매년 총투하자산의 37%를 사용료로 수취하는 형식으로 바뀌었다. 사용료 수취 방법은 원칙적으로 3년에 한번 통신사들과 기지국 사용에 관한 협정서에 따라 바뀔 수 있다는 점에서 잠재적 리스크가 될 수 있다. 하지만 현재까지는 별다른 변경 동기가 없는 것으로 확인된다.

마지막으로 기타매출은 주로 동사가 신규사업으로 추진중인 별정통신사업과 관련된 것으로 경쟁이 치열한 별정통신사업의 현실상 현재까지 이익은 미미한 수준에 그치고 있다.

이 기업의 BM은 양면적인 속성을 지니고 있다. 시설매출은 수주상황에 따라 매출액이 급변하는 전형적인 수주산업의 특성을 지닌 반면, 사용료매출은 안정적인 캐시플로를 가져다 주는 전형적인 톨게이트형 비즈니스이다. 기지국의 수가 늘어나면 사용료매출은 꾸준한 성장세를 지속할 것이므로 이익의 가시성이 비교적 높은 편이다. 반면 시설매출은 통신사업자들의 설비투자에 따라 출렁일 수 있기 때문에 과거의 수익에 기반하여 미래의 수익을 예측할 수 없다. 게다가 점차 포화상태에 다다른 국내 통신시장을 감안할 때 신규 시설 투자는 과거의 영광을 되찾기 요원할 것으로 추정된다.

자 이제 동사의 설비매출이 2008년 급감한 이유를 자세히 살펴보자.

                                 한국 전파기지국 수주추이 (단위 : 천원), 동사 영업보고서

짙은 파란색 막대기는 이 회사의 해당연도별 수주총액, 그리고 연한 하늘색 막대기는 이 회사의 해당연도별 기납품액이다. 기초수주잔고에서 해당연도의 수주총액을 더하고 다시 기납품액을 제한 수주잔고의 추이는 노란색 실선으로 표시되어있다.

2006년도에 수주총액이 급격히 증가한 것을 확인할 수 있다. 2006년도에 급격히 증가한 수주총액으로 동사는 2006년과 2007년 양해간 높은 설비매출을 인식할 수 있었다. 하지만 2007년부터 수주총액이 줄어들어 수주잔고가 바닥으로 떨어지는 것을 확인할 수 있다. 이처럼 2008년 이 회사의 설비매출이 급감한 것은 2006년과 2007년의 매출이 일시적으로 크게 높았던 것에도 영향을 받았음을 확인할 수 있다.

동사의 설비 매출액 변동이 이처럼 큰 것은 수주금액이 큰 단일공사에 크게 영향을 받기 때문이다. 2006년 동사가 수주한 지상파DMB 구축공사와 하나로텔레콤의 자가망 시설공사 등은 단일공사로 매출규모가 200억~300억에 달하였으나, 2007년에 모두 완공되었다. 2008년도에는 이와 같은 대형 수주에 실패하였기 때문에 설비매출액의 감소는 불가피한 것이었으며 상당부분 예측가능한 것이었다.

장기적으로도 이미 포화상태에 다다른 통신시장을 고려할 때 설비매출액은 2006~2007년도의 수준을 회복하기 힘들 것으로 예측된다. 이에 따라 동사는 신규성장동력 확보를 위해 별정통신사업, 핸드폰 게임사업 등에 뛰어들었으나 치열한 경쟁으로 인하여 아직까지 별다른 성과를 내지 못하고 있는 현실이다.

                              한국 전파기지국 매출총이익구성 (단위 : 백만), 동사 영업보고서

시설 공사와 관련된 이익은 수주상황에 따라 크게 변동됨을 확인할 수 있다. 반면 사용료로부터 얻는 이익은 2006년에 일시적으로 위축된 것을 제외하곤 꾸준하게 유지되고 있다.

2006년을 기점으로 감소하던 사용료 매출총이익이 다시 반전에 성공한 것은 그 해에 새로 개정된 기지국 사용료 협정서가 영향을 미쳤을 가능성이 높다. 기존에는 총공사비의 1.9%를 매월 지급받았으나, 2006년부터 매년 총 설비투자액(공사비보다 다소 큼)의 37%를 지상기지국 사용료로 지급받기 시작하였다. 여기에 매년 새롭게 증설되는 기지국의 수를 감안하면 사용료 매출은 꾸준히 증가할 가능성이 높다.

가치평가 – 뛰어난, 그리고 안정적인 현금흐름 창출력

이 회사의 가치를 평가 하기 위해서 수익성을 자세히 살펴보기로 하자.

전술하였다시피 이 기업은 크게 3가지의 방식으로 돈을 벌고 있다. 첫째는 설비를 건설하는 것이고, 둘째는 기지국 사용료를 받는 것, 셋째는 별정통신 사업이다. 이 세 가지 사업은 각자 상이한 현금흐름구조를 지니고 있기 때문에 분리하여 가치를 평가해야한다.

첫째 설비매출이다. 통신회사의 자가망 공사와 같은 대규모 공사가 마무리된 지금 이 회사가 설비시공을 통해 과거의 높은 매출을 올릴 수 있을 것이라 판단하는 것은 무리다. 또한 이는 수주상황에 따라 실적이 변동하는 전형적인 수주산업의 속성을 지니고 있어 과거의 수치를 보고 미래의 상황을 예측할 수 없는 한계를 지닌다. 따라서 지금 이 보고서에서는 보수적인 기업가치 평가를 위하여 설비시공부문의 가치는 생략하도록 하겠다.

세번째 별정통신사업부문의 가치를 산정하는 것 역시 난해하다. 아무런 해자가 없어 경쟁이 치열한 별정통신사업부문에서 이 회사만 특별히 높은 수익성을 기대하는 것은 과도한 낙관에 기초한 판단이다. 따라서 보수적인 가치산정을 위하여 이 보고서에서는 이 부문과 관련된 가치를 생략하도록 한다.

그렇다면 남은 부문은 사용료 매출이다. 이 부문은 동사의 다른 사업영역과 비교하여 비교적 안정적인 현금흐름이 기대되고 미래 이익의 가시성이 높은 부문이다.

동사의 사용료매출은 2003년 이후 연평균 복리로 13.30%증가하였다.
이는 지상사용료와 지하철유지보수료의 고른 성장에 기인한 것이다.

이 회사의 주주이익추이를 살펴보면 동사가 안정적으로 현금흐름을 창출하고 있음을 확인할 수 있다. 하지만 매년 사용료 증대를 위해 신규 투자가 이루어짐으로서 실질 주주이익 창출액은 그다지 크지 못함을 알 수 있다. 유형자산투자액에서 통신사가 부담하는 입주보증금을 제한 실투자액을 실질 CAPEX라 감안하여 동사의 주주이익추이를 살펴보면 2008년 들어서 이 회사가 주주이익 적자를 기록했음을 확인할 수 있다. 전반적으로 2007년 이후 주주이익 폭이 줄어든 것은 동사의 설비투자가 크게 늘어났으며, 또한 사업초기와 달리 통신사업자가 부담하는 입주보증금의 규모가 줄어들었기 때문이다.

하지만 동사는 설비투자를 하게 될 경우 다음해의 사용료매출이 늘어나게 되어있다. 매년 설비 투자액의 37%를 수수료로 받는 구조이기 때문이다. 따라서 늘어난 차년의 CAPEX는 다음해의 증가된 현금흐름으로 보답받게 된다.

이 회사의 설비투자항목을 살펴봄으로써 사용료매출을 개략적으로 추측해 보자.

전년도 사용료매출에 유형자산투자금액 x 37%를 함으로써 다음 해의 사용료 매출을 대략 추측해볼 수 있다. 2006년도 이전에는 공사금액의 1.9%를 매월 수령하는 구조였기 때문에 추측치와 실제 매출액의 괴리가 클 수 있다. 2008년도에 동사는 약 218억 가량의 유형자산투자를 집행하였다. 이에 따라 218억의 37%인 약 85억 가량의 사용료 매출 증대가 기대된다. 만약 이 회사의 과거 사용료 이익률인 19%가 유지된다고 감안하면, 내년도에 사용료부문에서만 약 63억 가량의 매출총이익을 올릴 수 있을 것이다. 이는 이 회사 시가총액의 26%에 해당하는 수치다.

전파기지국의 매력은 현금흐름이 좋다는 것이다. 사용료매출 증대를 위한 유형자산투자가 꾸준히 이루어져 아직까진 많은 잉여현금을 창출해내지 못하고 있지만, 감가상각비가 과도하여 영업이익에 비해 큰 현금흐름을 창출해내고 있다. 동사는 통신설비와 관련하여 내용연수를 8년으로 설정하고 있지만 실제로 내용연수가 지난 후에도 폐국하지 않고 설비를 사용하고 있다. (다만 사용료가 다소 줄어든다.) 따라서 이 회사의 실제 현금창출력은 손익계산서상에 잡힌 이익 이상이다.

                                     전파기지국 순유동자산추이 (단위 : 십억), 동사 영업보고서

순유동자산이 증가하지 못한데에는 물론 배당금 지출이 이유가 될 수 있겠지만(하늘색으로 표시된 그래프가 이 회사가 만약 배당을 하지 않았을 경우의 순유동자산추이다.), 동사가 사용료 매출증대를 위하여 설비투자를 늘림에 따라 잉여현금흐름을 창출하지 못하고 있는 것이 주원인으로 추정된다. 하지만 이 회사는 향후 설비투자 폭을 축소하면 큰 폭의 잉여현금을 창출할 수 있는 BM을 보유하고 있다.

리스크 (1) – 지배구조와 자본배치의 불확실성

동사는 출범당시 정보통신부 산하의 한국무선국관리사업단과 통신사업자들의 출자로 출범한 공기업의 성격을 띤 기업이었다. 하지만 2002년 신흥정보통신의 적대적 M&A로 민영기업으로 탈바꿈하게 되었다.

                                                      전파기지국 지분구조변화

하지만 동사는 대주주 변경 이후 새로운 대주주인 신흥정보통신의 무분별한 사업확장의 희생양이 되어가고 있다.

아래는 동사가 2008년에 집행한 투자 내역이다.

동사는 보유중이던 풍부한 현금성자산을 활용하여 2008년 대규모의 신규사업투자를 감행하였다. 4월 셋톱박스 제조회사인 현대디지탈텍과 6월 논술교육업체 엘림에듀에 80억을 투자하였으나, 동사의 현대디지탈텍 지분의 현재 시가는 고작 18억에 불과하며 엘림에듀는 상장폐지를 앞두고 있다.

이처럼 사업영역과 무관한 투자가 잇달아 집행되며 2007년 200억에 달했던 순현금이 현재는 소폭의 마이너스로 전환되었다. 계속된 투자실패로 잉여재원이 사라졌기 때문에 당분간 이와 같은 무분별한 투자는 집행되지 않을 것으로 예상되나, 이와 같은 투자실패를 통해 최대주주의 자본배치 능력에 심각한 의문을 품을 수 밖에 없는 현실이다. 아무리 본업의 현금흐름 창출력이 뛰어날 지라도 이와 같이 자본의 낭비가 지속될 경우 기업의 가치는 증가하지 못할 것이다.

리스크 (2) – 사용료 조정 가능성

현재 동사는 기지국 사용료로 투자금액의 매년 37%를 수령하고 있다. 하지만 이러한 사용료 조항은 매 3년마다 통신사와 동사의 조정을 통해 설정되는 것으로 향후 사용료가 줄어들 수 있는 여지가 있다. 가장 최근에 이루어진 사용료 조정협정이 2006년이기 때문에 올해 협정이 예정되어 있다. 현재 사측에서는 사용료가 변경될 이유가 없다고 주장하고 있으나, 여전히 사용료 조정과 관련된 리스크가 상존하는 만큼 면밀한 관찰이 요구된다.

투자 매력은 높은 배당 매력도

그럼에도 이 회사에 대한 투자가 매력적인 것 중 하나는 대주주의 배당에 대한 의지가 확고하다는 점이다.

애당초 투자수익 확보를 위해 적대적 M&A를 감행한 대주주인만큼 배당을 통해 투자원금을 회수하고자 하는 의지가 확고하다. 따라서 2002년 이후 매년 26억의 정액배당을 지급하고 있다. 현재시가총액이 260억에도 미치지 못함을 고려할 때 지금과 같은 배당이 지속된다면 배당만으로 연 10%의 높은 수익을 기대할 수 있을 것이다.

추가적인 자본지출을 감안하지 않으며 사용료가 조정되지 않는다는 가정하에, 2009년부터 연간 약 200억에 가까운 현금흐름을 창출할 수 있는 동사의 현금창출력을 감안할 때 연간 26억의 배당은 꾸준히 유지 혹은 증가될 가능성이 비교적 높은 편이다. 물론 이와 같이 배당이 꾸준히 유지되기 위해선 사용료의 조정이나 2008년도와 같은 자본배치의 실수가 일어나지 않아야만 한다.