안녕하세요. 감히 ‘버핏’이라는 이름을 두고 투자에 대해 논해보려는 ValueSniper입니다. ‘버핏’과 특별히 관련이 없어도 ‘버핏’이라는 이름을 달고 나오는 책이나 기사들이 쏟아져 나올 만큼 ‘버핏’이 과도하게 소비되고 있는 세상입니다. 이런 현실 속에서 굳이 ‘버핏’을 이야기해 봐야 무슨 소용이 있을까 싶기도 합니다. 하지만 버핏 만큼 단순히 돈에 대한 집착 이상의 면모를 보여준 이도 드물고, 무엇보다 개인적으로 버핏의 투자철학에 공감하는 바가 많았습니다. 그러다 보니 투자에 대한 지식과 경험이 일천한 저로서는 ‘투자’라고 하면, 그 동안 주워 모은 ‘버핏’에 대한 짧은 지식 밖에 이야기할 것이 없네요. ㅠ.ㅠ 아무쪼록 잘 부탁드리겠습니다. 

오늘은 버핏이 주식시장을 이용하는 이유에 대해 이야기해 보려 합니다. 돈도 많은 양반이 굳이 주식시장에서 남의 회사 지분을 그것도 작은 비중을 매수하는 이유는 무엇일까요? 돈 좀 더 모아서(모을 필요도 없겠지만) 좋은 기업들을 계속 통째로 사들이는 것이 맘대로 경영할 수도 있고, 속도 편하지 않을까요?

너무도 당연한 이야기에 좀 황당하실 수도 있을 것 같습니다. 하지만 이 부분을 짚고 넘어가지 않으면, 주식시장만 활용할 수 있는 우리 일반 투자자들은 버핏에 대한 오해 속에 내 편인지 확실하지 않은 ‘시간’만 붙잡고 허송세월 할 수 있습니다. 일단 버핏이 주식시장에 대해 언급한 부분을 살펴보죠.

벤자민 그레이엄의 교훈(미스터 마켓에 대한 설명)에 따라, 찰리와 나는 우리 상장주식들에 대한 투자가 성공적인지 여부를 매일, 또는 연간 주가 변동 보다는 영업의 결과로 판단한다. 주식 시장은 한동안 사업의 성과를 무시할 수 있지만, 결국은 확인하게 될 것이다. “단기적으로 주식시장은 투표 기계이지만, 장기적으로는 체중계라고 할 수 있다”고 벤자민 그레이엄은 말했다. 사업의 성과가 반영되는 속도는 그 기업의 내재가치가 만족할 만한 수준으로 성장하는 한 그렇게 중요하지 않다. 사실, 반영되는 속도가 늦어질수록 투자자들에게는 이익이 될 수 있는데, 그만큼 우리에게 좋은 것을 할인된 가격에 살 수 있는 기회가 되기 때문이다.

물론, 때때로 주식시장은 사업을 내재가치에 비해 높게 평가할 수도 있다. 그런 경우, 우리는 우리 지분을 매각할 것이다. 또한 우리는 주식이 적절히 평가 받고 있거나 심지어 저평가된 상황에서도 더 저평가된 투자기회를 위해 돈이 필요하거나 우리가 더 잘 이해하고 있는 기업을 매수할 기회라면 보유 주식을 매각할 것이다.

1987년 주주레터를 보면, 버핏은 주식시장을 이용하는 이유를 “좋은 것을 할인된 가격에 살 수 있기 때문”이라고 말하고 있습니다. 바꿔 말하면, 기업의 인수합병 시장에서는 ‘좋은 것’을 ‘할인된 가격’에 사기 어렵다는 이야기인데요. 여기에 대한 버핏의 생각을 확인해보죠.

주식시장에서 기업들은 종종 내재가치보다 낮은 가격에 팔린다. 그러나 인수합병 시장에서 통째로 기업을 매각할 때는, 보통 어떤 형태로 매각대금을 받던지 간에, 매각하고자 하는 측에서는 충분히 내재가치가 반영된 가격을 받기 원하고, 보통 그렇게 받을 수 있다.

버핏은 보통 ‘좋은 기업’을 사기 때문에, 인수합병 시장에서는 비록 경영권을 확보하는 형태로 살 수는 있어도 ‘할인된 가격’에 사기는 어렵다고 말하고 있습니다. 그렇기 때문에 버핏에게 주식시장은 의미가 있는 것이죠. ‘좋은 기업’을 ‘할인된 가격’에 살 수 있는 기회를 제공하기 때문입니다.

그렇다면, 반대로 버핏은 왜 인수합병 시장을 이용하는 것일까요? 할인된 가격에 매수할 수 있는 기회를 제공하지도 않는데 말이죠. 그냥 ‘할인된 가격’을 제시해 주는 주식시장만 이용해서 투자를 하는 게 더 좋지 않을까요? 통째로 사놓고 자기가 경영하는 것도 아니고, 원래 경영진이 있는 기업을 선호하면서 까지 제 값 다 쳐주면서 인수하려는 이유는 무엇일까요?

기업을 인수하든, 주식시장에서 매수하든, 우리는 좋은 사업을 사려고 할 뿐만 아니라, 높은 수준의 경영진들에 의해 경영되는 기업을 매수하려고 노력한다. 만일 우리가 함께 일하게 될 경영진들을 잘못 선택한다면, 인수한 기업의 경우는 경영진을 바꿔버릴 수 있는 권한이 있기 때문에 상대적으로 유리하다. 그러나 이런 부분은 다소 비현실적이다. 배우자를 바꾸는 것과 같이 경영자를 교체하는 것은 고통스럽고 시간소모적이며, 위험한 일이기 때문이다. 모든 경우에 있어서, 주식시장에서 매수했지만, 영구보유 대상인 우리의 세 가지 종목들에 대해서, 이런 부분은 의문의 여지가 있다. 그러나 ‘캐피털 시티즈’의 톰 머피, 댄 버크, ‘가이코’의 빌 스나이더와 루 심슨, ‘워싱턴 포스트’의 케이 그레이엄과 딕 시몬스의 경우, 이 보다 더 좋은 경영진을 만나기는 어려울 것이다.

인수하는 기업은 2가지 장점이 있다. 먼저 우리가 자본을 재배치할 수 있는 권한이 있다. 주식시장에서 매수한 기업의 경우 이런 권한이 작거나 거의 없다. 이 부분은 많은 기업들이 자본 재배정을 잘 못하기 때문에 중요할 수 있다. 그들이 잘 못하는 것은 놀랄만한 일은 아니다. 대부분의 경영자들은 단지 마케팅, 생산, 엔지니어링, 관리 또는 때때로 조직 내 정치와 같이 한 분야에서 인정받아 승진한 경우이기 때문이다.

CEO가 되면, 그들은 새로운 책임에 직면하게 된다. 그들은 자본 배정에 대한 의사결정을 내려야 하는데, 이 부분은 피할 수 있거나 쉽게 얻을 수 있는 능력이 아니다. 마치 실력 좋은 음악가가 카네기홀에서 연주하는 것이 아니라 FRB에서 의장으로 임명 받은 경우라고 할 수 있다.

CEO들의 자본 재배정 능력의 결여는 작은 문제가 아니다. 매년 순자산의 10% 정도 유보하는 기업이라면, 10년이 지난 후 CEO는 모든 자본의 60% 이상의 재배치에 대해 책임을 저야 하는 상황이 된다.

자본 재배치 능력이 떨어진다고 느끼는 CEO는 종종 관리자들이나 컨설턴트, 투자은행가들의 도움을 구한다. 찰리와 나는 종종 그런 “도움”의 결과가 어떠한지 보아 왔다. 보통 그런 결과들은 문제를 해결하기 보다 자본 재배정 문제를 더욱 더 악화시킬 가능성이 높다.

결국 현명하지 못한 자본 재배정에 대한 의사결정은 미국의 기업에서 많이 발생한다. (때문에 여러분들은 “리스트럭처링”이라는 말을 많이 들어봤을 것이다.) 버크셔는 그러나, 운이 좋았다. 우리가 인수하지는 않았지만, 주요한 기업들에서, 자본이 일반적으로 잘 배치되어 왔고, 몇몇 경우에서는 훌륭했기 때문이다.

기업을 통째로 인수하는 데 따르는 두번째 좋은 점은 세금과 관련이 있다. 버크셔는 지분율이 80%이거나 그 이상일 경우 부담하지 않아도 될 세금을 주식시장에서 매수한 기업들에 대해서 부담한다. 그런 세제상 불리함은 계속 있어왔는데, 작년의 세제 개편은 그런 부분을 더욱 가중시켰다. 결과적으로 80% 이상의 지분을 소유한 기업의 배당은 그렇지 않은 기업의 경우에 비해 50% 정도 차이가 나게 되었다.

주식시장에서 매수하는 것의 단점들은 때때로 큰 장점에 의해 상쇄된다. 때때로 주식시장은 우리에게 경영권이 없지만 특출난 기업들을 정말 말도 안되는 가격(Truly ridiculous prices, 인수합병 시장에서 형성되는 가격 보다 극적으로 낮은(dramatically below) 가격)에 살 수 있는 기회를 제공한다. 예를 들면, 우리는 '워싱턴 포스트' 주식을 1973년에 주당 5.63달러에 매수했는데, 1987년 주당 세후 영업이익은 10.30달러에 달한다. 마찬가지로 우리는 '가이코' 주식을 1976년, 1979년, 1980년에 평균적으로 6.67달러에 매수했는데, 작년 주당 세후 영업이익은 9.01 달러였다. 이런 경우들을 통해, 미스터 마켓은 정말 좋은 친구라는 것이 증명되었다.

버핏이 기업을 통째로 인수하는 데 따르는 장점은 ‘창출되는 현금흐름의 재배치’와 ‘세금’에 있었습니다. 주식시장을 통해 부분적으로 사 모은 기업의 가장 큰 단점은 바로 ‘자본의 재배치’ 부분이라고 지적합니다. 하지만 이런 두 가지 단점에도 불구하고 주식시장에서 지분을 매수하는 이유는 “할인된 가격” 때문이라고 설명하고 있습니다. 단순히 “할인된 가격” 수준이 아니라 “정말 말도 안 되는 가격”(truly ridiculous price)을 제시할 때가 있기 때문입니다.

1987년 주주레터를 보면, 버핏은 그 이전에 매수해서 보유하고 있던 종목들 중 세 개의 종목만 제외하고 모두 매도합니다. 1987년 하반기는 다우지수가 하루 만에 1000 포인트가 빠진 유명한 ‘블랙먼데이’가 있던 시기죠. 세 가지 종목은 “캐피털 시티즈”, “가이코”, “워싱턴 포스트” 였습니다. 이 세 종목은 버핏의 ‘영구 보유종목’(Permanent Holdings)반열에 들어 어떤 가격을 제시 받더라도 매각하지 않는, 버핏이 통째로 인수한 기업들과 같은 대상에 들어가게 됩니다.

여기서 버핏은 무조건 “영구 보유 대상”의 기업만 매수하는 것은 아니라는 점에 주목할 필요가 있습니다. “영구보유”를 선호할 뿐이죠. “영구보유 대상”에 들어가느냐 여부는 경영진의 ‘자본 재배치 능력’에 달려있다는 것을 알 수 있습니다. 100% 인수하는 기업들은 버핏이 자본을 재배치하기 때문에 당연히 ‘영구보유 대상’이 됩니다.(인수할 때 '해자'에 대해 고민하니까 굳이 '해자' 관련 이야기는 하지 않겠습니다.) 그러나 주식시장에서 일부 지분만 매수하는 기업들의 경우는 자본 재배치에 있어서 버핏의 영향력이 미치기 어렵습니다. 경영진들의 자본재배치 능력이 떨어지는 기업의 경우, 버핏은 ‘영구보유종목’으로 삼지 않습니다. “캐피털 시티즈”(Capital Cities/ABC Inc)와 “가이코”(GEICO), “워싱턴 포스트”(The Washington Post)가 영구보유종목이 될 수 있었던 데에는, 경영진들의 자본 재배치 능력에 있었음을 확인할 수 있습니다.

버핏은 비록 경영진의 자본 재배치 능력이 떨어지더라도 본업의 경쟁력이 강력하다면 주식시장에서 매수합니다. 과거 버핏의 포트폴리오를 보면 이런 사실을 확인할 수 있죠. 여기서 중요한 것은 ‘말도 안 되는 가격’에 매수한다는 것입니다. 비록 주식시장에서 지분을 매수하는 데 리스크가 있지만, 그에 대한 반대급부로 주식시장이 주는 장점을 충분히 활용하는 것입니다. (물론 1988년의 ‘코카콜라’에 지불했던 PBR 3배가 넘는 가격이 과연 ‘말도 안 되는 가격’이었는지에 대해서는 논란의 여지가 있지만, ‘코카콜라’의 경제적 해자에 대해 버핏은 확신하고 있던 터라 다소 관대한 밸류에이션(그러나 내재가치를 넘지 않는)을 적용했다고 판단됩니다. 버핏은 사업에 대한 확신 정도에 따라 밸류에이션 상에 차이를 둘 수 있다고 언급한 바 있기 때문이죠.)

여튼 버핏이 무조건 ‘영구보유 종목’만 매수한다든지, ‘자본 재배치 능력’이 뛰어난 주주친화적인 기업만 찾는다고 하는 것은 주식시장을 통한 매수의 현실적인 부분을 감안하고 있는 버핏에 대한 오해라고 할 수 있습니다. 그런 종목을 선호할 뿐인 것이죠.

그렇다면 무턱대고 좋은 기업, 1등 기업을 가격을 고려하지 않고 매수하는 것은 전혀 ‘버핏’ 스러운 투자가 아니라고 결론 지어도 무리가 아닐 것 같습니다. 가격을 고려할 때, 주식시장에서 활동할 수 밖에 없는 일반 투자자로서는 단지 ‘할인된 가격’이 아니라 ‘말도 안 되는 가격’(Ridiculous price)에 '좋은 기업'의 주식을 묵묵히 사 모은다면, 주식시장의 장점을 잘 활용하는 정말 ‘버핏’ 스러운 투자를 하고 있다고 말할 수 있을 것입니다. ‘말도 안되는 가격’에 사 모으려면 남들이 두려워할 때 용기를 낼 수 밖에 없으므로 ‘남들이 두려워할 때 용기를 내고, 용기를 낼 때 두려워한다’는 버핏의 신조와도 부합하는 것이죠.

얼마 전 ‘경제적 해자’와 ‘모닝스타 성공투자 5원칙’으로 국내에서도 유명한 ‘팻 도시’(Pat Dorsey)가 한국에 왔을 때 운 좋게도 점심식사를 같이 할 수 있었는데, 인상적인 말을 하더군요.

‘마이크로소프트나 코카콜라를 봐라~ 마이크로소프트는 심지어 미디어 산업에도 진출한 바 있으며, 코카콜라는 과거 New Coke를 출시했다 실패한 적이 있다. 그 수많은 삽질 속에서도 잘 버텨오지 않느냐. 이것이 해자가 강력한 기업들에서 볼 수 있는 면모라고 할 수 있다.’

투자하려는 기업이 자본을 잘 배치하는 그야말로 주주친화적인 기업이라면 두말 할 나위도 없겠지만, 설령 그렇지 않더라도 본업이 뛰어난 ‘해자’를 갖추고 있다면 그런 부분들을 현실적으로 양보할 수 있다는 말입니다. 물론 그만큼 ‘말도 안 되는 가격’에 사야 양보가 가능하겠죠. 여기서 투자자가 확보해야 하는 안전마진은 두 가지라고 할 수 있을 것 같습니다. 바로 ‘가격’(vs 내재가치)과 ‘해자’(vs 경영진의 능력)인 셈이죠.

그럼 국내 기업들로 눈길을 돌려보죠. ‘해자’는 확실한 거 같은데, 경영진의 자본 배치 능력에 의심이 가는 기업들이 종종 눈에 띕니다. 현실적으로 이런 기업들을 제쳐두는 것이 바람직할까요? 물론 모든 것을 갖춘 기업이 정말 ‘말도 안 되는 가격’에 거래될 때 매수해서 영구 보유한다면 더할 나위가 없을 것입니다. 하지만 경영진의 능력이 다소 떨어지더라도 본업의 ‘해자’가 확실하다면 주식시장이 주는 정말 좋은 기회에 매수해야 한다는 것이 버핏의 견해일 것이라고 저는 유추할 뿐입니다. (때문에 ‘해자’를 ‘경영진’과 분리해서 버핏이 설명했는지는 모르겠지만, 여기서 잊지 말아야 것은 절대 ‘해자’에 대해서는 양보해서는 안 된다는 것입니다.)

그렇다면 도대체 어느 수준까지 경영진의 능력에 대해 양보해야 할까요? 기업들의 상황이 각각 다르기 때문에 일반적인 결론을 내리기는 어려울 것입니다. 부당한 방법을 통한 의도적인 이익 빼내기나 지분율 늘리기와 같이 Critical한 정도(미숙함이 아니라 의도적인 사기수준이겠죠. --;)가 아니라면, 버핏과 같이 어느 정도 자본 재배치에 대한 경영진의 미숙함에 대해서 감안하는 것이, 주식시장에서 투자를 하는 일반투자자들에게 현실적인 판단이 아닐까 싶습니다. 경영진의 미숙함을 감안할 정도로 사업의 해자가 너무도 매력적이고, 가격도 저렴해야 함은 물론일 것입니다.(재차 강조하게 되네요..--;)

생각 가는 대로 쓰다 보니, 사족도 많아지고 주저리주저리 말만 많아진 것 같습니다. 어쨌든 ‘버핏’에 대한 단편적인 지식과 편견은 오히려 투자에 있어 좋지 않은 결과를 낳을 수 있지 않나 싶습니다. 버핏을 따라한다고 나름 열심히 했는데, 정작 버핏과 다른 길을 가고 있는 셈인 것이죠. 사실 이 글 또한 다른 투자자 분들께 ‘버핏’에 대한 제 나름의 단편적인 지식이나 편견일 수 있을 것입니다. 그에 대한 판단은 투자자 분들 각 개인에게 달려있겠죠. 다만 이 글이 버핏과 같은 길을 가고자 하는 분들께 작게나마 도움이 되기를 바랄 뿐입니다. 다음에는 자본을 잘 배치한다는 말이 과연 무엇인지 버핏이 직접 언급한 내용을 토대로 좀 더 자세히 살펴보도록 하겠습니다. 읽어주셔서 감사합니다.

ValueSniper(lynus97@naver.com)