버크셔 해서웨이 2008년 주주레터 정리

버크셔 해서웨이의 주당순자산가치는 2007년에 비해 9.6% 줄어든 $70,530을 기록했다. 이는 지난 44년간 최악의 결과이며, 6.2% 감소를 기록한 2001년 이래 두 번째 마이너스 수치이다. (벤치마크 S&P 500에 비해서는 27.4% out-perform)

1965~2008 사이의 연평균 주당순자산가치 성장률은 20.3%로 S&P 500의 8.9%를 11.4% 아웃퍼폼 했다. (연평균 순자산가치 목표 성장률 15%는 계속 지켜지고 있는 셈) 버크셔해서웨이의 주당 순투자자산은 $90,343에서 $77,793(소수지분 제외)로 13.8% 감소, 67개의 비보험 기업들의 세전 순이익은 $4,093에서 $3,921로 4.2% 감소했다. 즉 버크셔 주당순자산 가치 감소의 주범은 투자 포트폴리오였다.

버핏 또한 현재의 상황이 유례를 찾아보기 어려울 정도로 심각한 상황임을 인정하고 있으며, 모든 종류의 투자자들이 배드민턴 게임의 셔틀콕(원문은 작은새)에 빗대 이리 치이고 저리 치이는 상황으로 표현하고 있다. 그러나 과거 2번의 큰 전쟁과 수많은 패닉, 경기침체, 1980년대 오일쇼크로 인한 21.5%까지 치솟았던 인플레이션, 대공황 이후 1930년대 수년간 실업률이 15~25%를 넘나들었던 시기들을 잘 이겨냈듯이 작금의 패닉 또한 이겨낼 수 있을 것으로 믿고 있다.  (지난 44년간 S&P 500이 75%의 기간 동안 이익을 실현했는데, 향후 44년간 또한 엇비슷한 비율의 이익 실현기간이 나타날 것이라고 예상)

4가지 목표

경기부침에 관계없이 버핏이 추구하는 4가지 목표는 다음과 같다.

1) 버크셔를 난공불락의 재무상태를 갖춘 기업으로 관리하는 것.(충분한 유동성, 단기 레버리지, 수익구조의 다변화)

2) 소유 기업들의 “해자”를 넓히는 것.

3) 새롭고 다양한 수익구조를 개발하거나 인수하는 것.

4) 수 년 동안 버크셔에 대단한 결과를 안겨줬던 훌륭한 경영진들을 계속 늘리고, 키우는 것.

 

2008년의 버크셔

버크셔는 크게 4가지 사업부문(보험, 유틸리티, 제조/서비스, 금융/금융상품)으로 나눌 수 있는데, 보험과 유틸리티는 좋은 실적을 거둔 반면, 제조/서비스, 금융/금융상품은 실적이 좋지 않았다.

Regulated Utility Business

2008년 버크셔 사업들의 실적을 간략히 설명하자면, 먼저 유틸리티 사업의 경우, 2007년 11.8억불의 순이익을 기록했으나, 2008년에는 18.5억불의 순이익을 거둬들여 56%의 이익성장률을 보여줬다. 그러나 이익성장의 대부분은 지난 해 Constellation Energy 인수계약이 파기된 데 대한 Breakup fee와 투자이익 때문이었다.

MidAmerican Energy Holdings는 1)영국 전기사업, 2)미국 아이오와주 전기사업, 3)서부 6개주에 대한 전기사업, 4)미국 천연가스 시장의 9%를 차지하는 가스관사업을 운영하고 있다.

버핏이 인수하던 때 천연가스관 사업은 소비자 만족도 하위권이었으나, 2009년도에는 1~3위권으로 올라섰으며, 아이오와 전기사업은 2013년까지 전기료를 동결했음에도 불구하고 풍력비중을 20%까지 늘려나가면서 꾸준한 이익성장을 보여주고 있다. 서부 6개주 전기사업 또한 풍력비중을 늘려나갔다. (현재 MidAmerican은 미국에서 풍력부문 1위)

중요한 것은 이러한 일련의 성장을 동결된 전기료와 2% 줄어든 인력구조 속에서 이뤄냈다는 점이다. ‘사업구조의 효율’을 늘 강조하는 버핏 다운 관점이 그대로 녹아든 기업이라고 볼 수 있다. 비록 CAPEX가 크고, 배당도 없지만 CAPEX의 내용이 고객만족을 위한 서비스 개선과 설비개선을 위해 불가피한 부분이기 때문에, 투자자본에 대해 적정한 이익을 얻을 수만 있다면 부정적으로 판단하지 않는다.

Insurance

2008년의 GEICO의 해였다고 해도 무방할 정도였다. 경기침체로 미국 수요가 저렴한 보험으로 쏠렸기 때문이다. 2007년의 7.2%의 M/S는 7.7%로 늘어났다. 5년전 직원 1인당 계약수는 299에 불과했으나, 2008년에는 439개로 늘어날 정도로 생산성이 확대되었다. 1995년에 시장 지위 7위권에 불과했으나, 2008년에는 State Farm, Allstate에 이어 3위로 올라섰다.

General Re 또한 괜찮은 한 해를 보냈는데, 그동안 Gen Re를 끊임없이 괴롭혀오던 언더라이팅 문제, 준비금, 비용문제들이 정리되었기 때문이다. 버크셔의 신용등급이 AAA이기 때문에, 자회사인 General Re의 경쟁력이 더욱 강화될 것으로 예상하고 있다. Ajit Jain의 재보험 사업 또한 훌륭한 성적을 거두었다고 평가하고 있다.

2008년에 보험업을 통해 끌어들인 돈(Float)은 2007년과 엇비슷한 584억불이며, 27억불의 보험영업이익을 기록함으로써 2008년 또한 584억불의 차입금을 아무 비용 없이(오히려 27억불을 받으면서) 사용할 수 있었다.

Manufacturing, Service and Retailing Operations

기타 사업들은 2007년에 비해 전체적으로 매출은 늘었으나, 이익은 거의 비슷한 수준으로 수익성이 약간 훼손되었다. 그러나 여전히 net tangible asset 대비 17.9%의 이익을 내고 있어 효율적인 사업구조를 유지하고 있다.

4분기에 들어 실적들이 급감했는데, 2009년도 전망은 좋아 보이지 않는다. 그러나 확실히 2008년에 제조/서비스 업체들이 경제적 해자를 더욱 강화했다고 보고 있는데, 해당 업체들이 직접 뛰어든 M&A들에 대한 버핏의 평가는 상당히 만족스럽기 때문이다. (Iscar의 Tungaloy 인수, MiTek, Benjamin Moore, Acme Brick, Forest River, Marmon, CTB 등등)

Finance and Financial Products

버크셔가 소유하고 있는 모기지 업체 ‘Clayton Homes’의 사례를 통해, 여신업에 대한 통찰을 엿볼 수 있다. Clayton의 대출 고객들의 신용도 점수의 중간값은 미국 전체 중간값 723점에 못 미치는 644점인데다, 35%는 620도 안 되는 소위 ‘서브 프라임’ 고객임에도 불구하고, 연체율이 2006년도의 2.9%에서 3.6%로 미미한 증가를 보이는데 그쳤고, 대손이 3%(2006년 대손율 3.8%)에 불과할 수 있었던 이유는 무엇일까?

대부분의 모기지 업체들이 담보물인 집의 가격을 대출의 근거로 잡은데 비해, Clayton은 대출자의 수입에 기준을 뒀기 때문이라고 버핏은 설명하고 있다. 연체나 대손은 결코 집값이 대출잔액보다 떨어진다고 발생하는 것이 아니며, 대출자들의 수입이 이자를 감당하지 못할 때 발생한다는 평범한 논리로 모기지 업체들의 과도했던 대출에 대해 비판하고 있다. 이는 개인적으로 Security Analysis의 확정이자부증권 부문에서 보여준 벤자민 그레이엄의 안정성과 관련된 견해와 동일선상에 있다고 판단된다. (투자의 안정성은 담보물의 가치나 높은 수익성으로 보장되지 않는다. – 지불능력의 중요성 강조)

하지만 버크셔를 통해 자금을 조달하는 Clayton으로서는 현재 아무리 버크셔가 AAA의 신용등급이라고 하더라도 정부보증 금융기관을 제외하고는 CDS가 높은 상황이기 때문에, 조달비용이 올라 점점 사업하기가 어려운 상황이 되어가고 있다.

Clayton의 사례를 통해, 여신업무를 영위하는 금융업체들에 대한 view를 얻을 수 있는데, 만일 Clayton과 비슷한 기준으로 여신업무를 하고 있다면 눈여겨 볼 필요가 있다고 본다.

Tax-Exempt Bond Insurance

버핏의 보험과 투자에 대한 기본적인 접근방식은 동일하다. ‘남들이 두려워할 때 용기를 내고, 용기를 낼 때 두려워한다’는 원칙은 보험업에도 그대로 적용되는데, 그렇기 때문에 보험매출이 줄어드는 것을 감수하더라도 수익성을 고수하는지 여부를 중요하게 보는 것이다.

건전한 수익성 속에서 재무구조를 튼튼하게 다져놓는다면, 남들이 두려워하는 시기에 용기를 내어 좋은 물건들을 좋은 조건으로 인수할 수 있기 때문이다. 비과세 채권보증과 관련된 부분은 이러한 버핏의 예측이 정확히 맞아떨어진 상황을 설명하고 있다.

2008년초 버핏은 Big 3 모노라인(채권보증업체)업체들에게 8,220억불에 달하는 비과세 채권(주로 주정부, 시정부 채권들)에 대한 1순위 보증 대가로 1.5%의 수수료를 제안하지만, 거절당한다.

하지만 그 이후 신용은 더욱 경색되었고, 비록 규모는 훨씬 작지만 결과적으로 3.3%의 수수료에 156억불 규모의 비과세 채권에 대한 2순위 보증보험 계약을 인수하게 된다. 1순위 보증업체가 쓰러져야 보증채무에 대한 청구가 들어오는 2순위 계약임에도 불구하고 수수료율은 3.3%로 더 좋은 조건이다. 또한 37억불 규모의 1순위 보증계약도 인수했다.

버핏은 2순위 보증계약이 버크셔의 좋은 재무상태에 기인한 것으로 판단하고 있다. 모노라인들에 의해 1순위 보증계약을 맺은 투자자들이 굳이 2순위 계약까지 맺으려 하는 이유는 버크셔의 재무상태가 더 믿을만하기 때문이라는 것이다. 모노라인들은 자금수혈을 받아 파산을 면했고, 버크셔 또한 간접적인 수혜를 받게 된 셈이 되었다.

원래 비과세 채권을 보증해주는 모노라인들은 정부 감독하에 견실한 재무상태에 있었으나, 경쟁이 치열해지면서 점점 수익성이 높은 모기지 채권까지 건드리게 되었으며, 무분별한 보증남발로 인해 모기지 채권들은 부실화되어 갔고, 이는 결국 모노라인들을 국유화하게 되는 결과를 낳게 되었다.

집값이 점진적으로 올라갈 때는 모든 수치들이 좋아 보였으나 반대의 상황에서 과거 수치들이 의미를 잃어버리게 된 모기지 채권들의 비극을 통해, 버핏은 히스토리에 근거한 투자에 대해 경고하고 있다. 과거의 편향된 수치에 근거한 미래예측모델을 경계할 것을 당부하고 있다.

Investments

투자 포트폴리오에서 눈에 띄는 변화는 ConocoPhilips 지분을 크게 늘린 부분(10억불에서 70억불까지 확대)과 Kraft Foods(41억불->43억불), POSCO(5.7억불->7.6억불), Sanofi-Aventis(14억불->18억불), Wells Fargo(66억불->67억불)의 지분확대, Swiss Re 신규편입(7.7억불), US Bancorp(24억불->23억불), Johnson & Johnson(39억불->18억불), P&G(10억불->6억불)의 지분축소를 들 수 있다. (USG, White Mountains Insurance의 경우는 매도했기 때문에 리스트에서 빠졌는지, 주가가 떨어져서 빠졌는지 여부는 알 수 없다. Anheuser-Busch는 매각)

Burlington Northern Santa Fe와 Moodys는 추가 매수와 자사주 매입소각으로 인해 지분율이 20%가 넘었기 때문에 지분법 적용대상이 되어 투자 리스트에서 제외되었다.

특이한 부분은 가장 지분을 크게 늘렸던 ConocoPhilips에 대한 커멘트인데, 유가 강세를 예측해 투자했다가 실패한 사례로 언급하고 있기 때문이다. 물론 현재 40~50$ 유가수준은 향후 탈피할 것으로 예상하지만, 자신의 성급한 판단은 버크셔에게 수십억불에 달하는 비용을 초래할 것이라고 고백하고 있다. 또한 2억4천불을 아일랜드 은행에 투자했었으나, 무려 89%의 손실을 입었던 사례를 들고 있다.

그러나 리글리, 골드만 삭스, GE의 전환상환우선주 투자에 대해서는 상당히 만족스러워 하고 있으며, 향후 전환권에 대해 보너스로 생각하고 있다. 위의 전환상환우선주 투자를 위해 Johnson & Johnson과 P&G, ConocoPhilips 주식을 소량 처분했다.

현재 미국 국채의 상황에 대해 또다른 ‘버블’로 평가하고 있으며, 현금성 자산이나 현재 낮은 수익률의 상황에서 장기 국채를 고집하는 투자자가 나중에 겪게 될 고통에 대해 경고하고 있다. 물론 현금성 자산이나 장기 국채에 돈을 묻어두는 것은 “Cash is King”이라고 외치는 전문가들로부터 인정받을 만한 포지션이지만, 투자는 결코 인정받기 위해 하는 것이 아니며, 오히려 주변에서 인정받은 투자 안에 대해서는 심각히 재고해볼 것을 제안하고 있다.

Derivatives

버핏은 파생상품의 위험에 대해 제대로 파악하고 있다. 파생상품은 물론 현재의 금융위기를 초래하게 된 원흉이기는 하지만, 리스크를 제대로 파악하고 대처하면서 활용한다면 보험의 Float과 같은 비용 없는(혹은 아주 작은 비용의) 레버리지로 활용할 수 있다는 것을 보여주고 있다.

파생상품의 가장 큰 리스크는 바로 ‘Counterparty Risk’, 즉 ‘거래상대방 리스크’라고 할 수 있는데, 이는 곧 지불불능 상태를 초래하게 된다. 활용하는 레버리지도 큰 데다, 계약 기간도 길기 때문에 최종적으로 누가 거래상대방인지 확인하기가 어렵다. 얽히고 설긴 거래관계 속에서 한 곳이 지급불능 상태에 다다르게 되면, 그 파급효과를 가늠하기가 어려워지는 것이다. 이는 지난 베어스턴스 사태 때 충분히 경험한 바 있으며 자칫 금융시스템 전체를 붕괴시킬 수도 있는 파괴력을 갖고 있음을 확인할 수 있었다.

성병 감염을 피하려면 ‘내가 함께 잠자리를 하는 사람이 누구인지가 중요한 것이 아니라, 그 사람이 누구와 잠자리를 하느냐가 중요하다’는 말에 비유하면서, 상세히 설명하고 있다. 또한 해당 금융기관들의 ‘대마불사’ 정신이 함께 엮이면서 문제를 더 키워왔음을 지적하고 있다.

그러나 이러한 치명적인 리스크에도 불구하고, 버핏은 상당한 규모의 파생상품 계약을 체결해놓고 있는데, 버핏이 파생상품에서 주목하는 부분은 파생상품 계약 역시 가격책정이 잘못될 수 있는 가능성이 존재하며, 계약 체결 시 돈을 주는 계약이 아니라 먼저 받아두는 계약이라면 ‘거래상대방 리스크’를 피할 수 있는 가능성이 높기 때문이다.

돈을 받아두었다가 계약 기간이 만료될 때, 덜 돌려주거나 최대한 받아두었던 돈만 돌려줄 수 있다면, 파생상품계약은 그 기간 동안 투자이익을 통해 아무런 비용 없이 활용할 수 있는 레버리지가 될 수 있는 것이다. 물론 몇몇 계약은 시장이 불리하게 움직일 경우, 담보 제시를 요구하긴 하지만, 2008년 4Q와 같은 불리한 상황 속에서도 담보는 전체 투자 포트폴리오의 1% 미만 수준으로 미미한 수준이었다고 한다.(물론 담보에 의해 발생하는 이자는 버크셔의 투자수입이다.)

즉 파생상품 계약도 결국은 보험과 같이 Underwriting 문제인 것이다. 4가지 부문으로 분류되는 버크셔의 파생상품 계약은 다음과 같다.

1) 몇몇 주요국가 주식시장 인덱스 풋옵션

계약기간이 15~20년이며, 계약규모는 371억불에 달하며, S&P 500, FTSE 100, Euro Stoxx 50, Nikkei 225 지수에 대한 풋옵션이다. 첫번째 계약의 만기는 2019년 9월 9일, 최종 계약의 만기는 2028년 1월 24일이다.

풋옵션 매도로 인해 받은 돈은 49억불이며, 현재 투자자금으로 활용하고 있다. 블랙숄즈 모형을 통해 계산된 부채는 100억불이다. 즉 시가평가(mark to market)로 계산해보면, 51억불 손실을 보고 있는 셈이다.(100억불-49억불)

만일 371억불의 계약이 모두 손실로 잡히려면 각 인덱스들이 0이 되어야 한다. 만일 25%정도 하락한다면, 90억불을 2019~2028년에 지불해야 하며, 이 경우 49억불과 만료시기까지의 투자수익을 고려해서 손익을 계산해야 한다.

2) 기업 신용 손실(Credit Loss) 관련 계약

5년 계약 기간, 100개 기업. 평균적으로 계약당 2.3년정도 기간이 남았으며, 2009년 9월 20일이 첫 만기, 2013년 12월 20일이 마지막 만기이다.

34억불 받았으며, 5.4억불 지급했다. 시가평가로 계산해보면, 미래 가능 손실규모는 30억불로 약 1억불 정도 순손실로 잡혀있다. 처음에는 만기에 이익을 낼 것으로 예상했으나, 경기가 생각보다 좋지 않아 최종적으로 손실을 볼 가능성이 높아진 상태이다.

3) 기업에 대한 CDS(Credit Default Swap)

42개 기업, 40억불 규모 계약이며, 연간 9천3백만불 보험료 수취. 버크셔 내 유일하게 ‘거래상대방 리스크’가 존재하는 파생상품계약. 2008년도에 사업을 시작했으나 점점 보험판매자에게 담보 제시 요구가 높아지고 있어 더 늘려갈 계획은 없다.

4) 고객의 요청에 의한 비과세 채권 보증

주정부 채권에 대한 보증이며, 시가평가기준으로 현재 6.3억불 손실 기록 중.

버핏은 가격 산정에 가격의 변동성이 반영되기 때문에, 장기적인 계약에 대한 가격 산정에 오류가 있을 수 있음에도 불구하고 ‘블랙숄즈’ 모형을 활용해서 계약들을 평가하고 있다. 이는 과거 많은 CEO들이 금융상품들에 대해 자신들만의 평가방법을 ‘보수적으로’ 적용해서 아무런 문제가 없는 듯하게 만들었던 전례가 있어, 버핏 또한 자신의 방법으로 평가함으로써 논란을 일으키기가 싫기 때문이다.

정리

2008년 레터를 통해 일관적으로 엿볼 수 있는 버핏의 견해는 지금이 ‘투자 적기’라는 내용이 아닐까 싶다. 천문학적으로 시장에 풀린 유동성으로 향후 누구나 예상하고 있듯이 초 인플레이션 시대가 올 것이고, 인플레이션에 대해 대비가 안 되는 ‘현금성 자산’이나 ‘국채’에 돈을 묻어두는 행위에 대해 상당히 강력하게 비판하고 있기 때문이다.

물론 이러한 버핏의 견해가 현재 시점에서 100% 정확하다고 확신하기는 어렵다. 나름대로 인플레이션에 대한 견해를 통해 유가의 고가행진이 지속될 것이라 예측하고 들어갔던 ConocoPhilips 투자에서 손실을 봤고, 실패한 투자로 본인이 인정하고 있기 때문이다. 하지만 시기의 문제일 뿐, 현재의 금융상황이 시간이 지날수록 버핏의 견해에 가깝게 갈 것이라는 부분에 대해서는 의심의 여지가 없다고 판단된다.

버핏의 각종 투자를 통해 미래에 대한 낙관적인 마인드를 확인할 수 있었다. 결국 경제는 회복되어 기업들이 이익을 지속적으로 창출해낼 것이며, 그러한 유보이익들이 주가를 끌어올릴 것이라는 믿음을 지켜나가고 있다. 또한 보험사업이나 파생상품에 대한 통찰이 나름대로 빛나는 한 해였으며, 이는 버핏의 평소 신조인 ‘오래 빌리고, 짧게 빌려준다’는 원칙이 투영된 결과라고 판단된다.

ValueSniper(lynus97@naver.com)