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[분석] 아세아시멘트, 매력적인 자산가치
아세아시멘트11,070원, ▼-320원, -2.81%는 1966년 설립된 시멘트 업체로 자회사인 아세아제지와 아세아페이퍼텍을 거느리고 있는 아세아그룹의 실질적인 지주회사이다. 코끼리표 시멘트를 생산하고 있으며 몰탈시장에도 진출하여 시멘트 66.3%, 레미콘 27.42%, 기타 6,27%의 사업구조를 가지고 있다.
영업환경은 최악의 상황
최근 동사의 영업환경은 최악의 상황이라고 할 수 있는데, Q에 있어서는 세금폭탄 정책으로인한 전방산업인 건설경기 침체가 가장 주요한 원인이라고 할 수 있고, P에 있어서는 라파즈한라가 촉발한 가격경쟁으로 인해 영업적자수준까지 떨어졌다가 최근 원재료인 유연탄가격의 가파른 상승과 함께 공멸의 위기감으로 인해 가격인상의 컨센서스가 형성되고 있는 시점이다. 
출하량 추이를 보면 IMF이후 최악의 상황에서도 약 4,400만 톤을 유지하다가 그 후 지속 반등하여 2003년 5,800만 톤을 넘어섰고, 그 후 감소하여 2005년 4,600만 톤을 저점으로 점차적으로 상승하여 작년 다시 5,000을 넘어섰다. 올해에도 비슷한 수준을 유지할 것으로 전망된다. 즉, 국내 출하량의 바닥은 약 4,400만 톤이라고 할 수 있으며, 현재 출하량은 작년 5,000만 톤을 넘어서면서 서서히 회복기에 들어선 것으로 판단된다. 동사의 MS를 살펴보면 2007년 말 기준으로 6.1%를 차지하고 있으므로 출하량 중 동사가 차지하는 부분은 약 305만 톤 정도로 추산된다.
동사는 작년에 이어 올해 초 가격인상에 성공하여 시멘트의 경우 톤당 54,782원에 판매하고 있다. 이는 경쟁사 대비 낮은 편에 속하는데, 2008년 반기 기준으로 한일의 경우 톤당 57,607원, 현대의 경우 톤당 55,404원, 성신의 경우 톤당 54,571원, 쌍용의 경우 톤당 52,425원을 기록하고 있다. 각 사마다의 가격차이는 협상력의 차이라고 할 수 있는데, 동사와 같이 아주, 유진, 삼표 등 대형 레미콘 3사와의 거래비중이 높은 경우 상대적으로 가격을 못 올리고 있고, 한일과 같이 영세 레미콘사와의 거래비중이 높은 경우 상대적으로 바게닝 파워를 가지고 있기 때문이다. 
시멘트 가격은 2005년까지 6만원 이상을 유지하여 오다가 라파즈한라의 스포일링이 시작된 이후로 5만 4천원 대로 하락하였으며 2007년 평균가격 52,000원을 유지하였고, 일시적으로 4만원대로 하락하기도 하였다. 그러나 라파즈한라의 전략변경 이후 작년과 올해에 걸친 2번의 인상으로 상반기 평균 54,782원을 기록하였고, 하반기 2차 인상을 시도할 계획이다. 상반기 가격인상은 정부중재안인 59,000원 보다 낮아서 가격저항이 약했으나 하반기 추가인상의 경우 가격저항에 직면할 가능성이 있다.
시멘트 출하량과 가격은 차츰 회복세를 보이고 있으나 문제는 유연탄가격과 유가급등으로 인한 원가상승이다. 유연탄은 킬른의 연료로 쓰는 부재료로서 전체 원재료 매입액에서 차지하는 비중은 약 33.86%에 해당한다. 
2006년 이후 중국산 유연탄가격추이를 살펴보면 2008년에 드라마틱한 상승세를 기록했음을 알 수 있다. 중국이 유연탄 수출제한 조치를 하면서 유연탄 가격폭등이 일어났다. 또한 최근 중국정부가 유연탄 수출관세 10%부과를 시작하면서 관세부과분을 수입회사가 부담하게 되어 실질적으로 유연탄 가격이 10% 인상되는 효과가 생기게 된다. 이러한 관세부과효과는 기존계약분에 대해서도 적용되게 된다. 동양시멘트의 경우 러시아 유연탄을 사용하므로 영향이 덜하지만 중국산 유연탄에 의존하는 동사나 성신, 쌍용 등은 러시아나 호주 등 수입처 다변화를 위해 노력하고 있다. 동사의 경우 1년 단위로 수입계약을 체결하는데 내년 3월까지 톤당 140$에 계약이 되어 있다. 그러나 중국측에서 올려달라고 요구하면 올려줄 수 밖에 없는 것이 현실이라고 한다. 동사는 재고자산평가법으로 이동평균법을 사용하고 있는데 1분기 유연탄 원가가 92$, 2분기에 116$이 반영되었는데, 3분기에는 130$ 이상이 반영될 것으로 보인다. 또한 유가급등으로 인해 운송료가 10% 인상되었고, 하반기에 전기료 4%인상이 예정되어 있어 동사의 원가부담은 더욱 심화될 것으로 보여진다.
여전히 우량한 자산가치
동사 자산의 약 76%가 투자자산과 유형자산 등 비유동자산으로 구성되어 있다. 투자자산의 대부분이 시장성있는 유가증권이지만 동사는 매각의지를 가지고 있지 않다. 2007년 이후 동양제철화학의 주가 상승으로 인해 투자자산이 약 9% 넘게 증가하는 모습을 보이고 있고 유형자산은 상대적으로 감소하는 모습이다. 2008년 반기 기준으로 동사의 자산가치의 41.45%를 차지하는 투자자산을 브레이크 다운해보면 다음과 같다.
투자자산 중 동양제철화학 지분이 절반 이상인 52.33%를 차지하고 있어 전체자산 대비 무려 21.69%에 해당한다. 그 외 지분법적용투자주식인 아세아제지 지분이 15.37%, 아세아산업개발 지분이 11.28%, 아세아페이퍼텍 지분이 9.09%를 차지하고 있다. 즉, 동사의 자산가치의 21.69%가 동양제철화학 지분으로 이루어져 있다.
동사 유형자산 중에는 역삼동 본사와 경주월드, 시멘트 및 레미콘 공장 등 부동산 가치가 많은 부분을 차지하고 있다.
지배구조 개선가능성
동사는 현재 자사주를 무려 21%를 보유하고 있다. 이는 취약한 지배구조를 방어하기 위한 대책으로 보인다. 유사시 백기사에게 넘길 수 있기 때문이다. 자사주를 이용해 인적분할을 통한 지주회사 전환을 시도할 경우 기업가치 제고에 도움이 될 것으로 보이지만 동사는 보수적인 성향으로 인해 쉽게 움직이기는 힘들 것으로 보인다.
조선, 철강, 해운, 화학 등 대부분의 시크리컬 비지니스가 대체적으로 정점을 찍고 싸이클 하단부를 향해 내려오고 있는데 비해, 시멘트 업종은 바닥을 찍고 정점으로 향하는 씨크리컬 비지니스라는 생각이 든다.
김일태(annafan@naver.com)
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