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[분석] 토필드.."대주주와 한 배를 타자"
PVR(Personal Video Recorder)의 강자
토필드는 잘 알려져 있듯이, PVR 시장 특히 리테일 시장(Open Market)에서 독보적인 브랜드 파워와 함께 High-End 제품으로 각인되어 있다. 국내 다른 업체들이 대부분 방송사업자 향 매출 비중이 큰 반면에 동사는 사업초기부터 독자 브랜드를 달고 리테일 시장을 적극 공략하였으며, HD급 고가제품 매출이 늘어나면서 2007년도 실적이 큰 폭으로 성장하였다.
특이한 부분은 국내 다른 STB(Set Top Box)업체들의 실적이 기대보다 낮은 상황 속에서, 어닝 서프라이즈를 기록했는데, 동사의 잠재력을 믿고 기다려온 투자자들에게 큰 보답이 되었음은 두말할 나위가 없을 것이다.
낮은 대주주 지분율
그러나 이렇게 토필드의 개선된 실적에 박수를 쳐주면서 향후 PVR 시장의 폭발적인 성장성에 관해 고민만 하기에는 뭔가 석연치 않은 부분이 남는다. 바로 대주주 지분율이 낮은 부분이다. 최대주주 ‘
2005년도의 실적도 뭔가 찜찜해 보인다. 실적이 안 좋아도 너무 안 좋았기 때문이다. 물론 터키 쪽 물량이 감소했고, 저가형 신제품의 출시가 지연되는 바람에 안 좋았다고 하지만, 매출액이 28.24% 감소했고, 영업이익은 38.10%, 순이익은 39.13%가 감소한 부분은 다소 과도하지 않았나 싶다. 리테일 시장에 주력하다 보니 경기에 민감할 수 밖에 없는 부분은 이해할 수 있으나, 높은 기술력을 요구하지도 않는 저가형 신제품이 출시 연기되었다는 부분은 언뜻 이해하기가 어려운 부분이다. 
(2005년도 실적 공시)
BW 발행과 타이밍
그렇게 고개를 갸우뚱거리다 보면 자꾸 눈에 밟히는 공시가 있는데, 바로 BW(신주인수권부사채)의 발행이다. 우연인지 모르겠으나, 좋지 않은 2005년도 실적을 발표(2006.02.16)하기 전에 동사는
신영증권은 신주인수권만 인수하였으며, 다시 각각 159,574주의 신주인수권을 동사에게, 132,979주의 신주인수권을 ‘ABN Amro’에, 143,617주의 신주인수권을 BW투자로 유명한 독일계 ‘Peter Beck’에 매도하였다.
신주인수권부사채권은 당시 중소기업진흥공단에서 대기업과 중소기업의 상생협력 지원 차원에서 ABS 발행방식에 의한 약 2,800억원 규모의 ‘수급기업투자펀드’에 인수되었다.
그 후
주가가 크게 하락하면서 10억원을 들여
더이상 BW 발행가액을 조정할 수 없는 상황에서 동사는 주가가 낮은 시기에 29억원을 들여 추가로
결국 동사는 기존에 저점에서 매수한 자사주와 함께 신주인수권 행사로 인해 발행주식 총수대비 6.6%에 달하는 519,047주를 자사주로 보유하게 되며, 당시 기준 특수관계인과 대주주 지분율 16.35%에 더해 대주주를 보호해줄 수 있는 실질적인 지분율이 22.95%에 달하게 되었다.
(신주인수권 행사가액 조정일정)
대주주 지분매각과 무증의 의미
동사의 대주주 ‘
자사주의 희석과 대주주 지분 매각으로 인한 희석에도 불구하고 229억원의 유증에 나선 것은 그만큼 운영자금이 타이트했기 때문으로 판단된다. 2007년 4분기에만 811억원의 매출이 발생했는데, 2007년도 실적의 매출원가율과 판관비율만 가정하더라도 640억원이 소요된다. 물론 매입채무 등의 유동부채의 규모가 150~160억원 정도이기 때문에 실질적으로 필요한 자금 규모는 480억 수준이며, 이는 동사가 기 보유하고 있던 현금성 자산 239억원과 유증자금 229억원의 합계와 대략 엇비슷하다.
229억원의 자금이 긴급히 필요했던 상황에서 차입이나 제3자 배정을 통하지 않고 주주배정을 선택한 것은 그만큼 이자를 발생시킴으로써 불필요한 비용을 지불하지 않고, 지분도 비교적 덜 희석되는 최선의 방법을 선택한 것으로 판단된다.
유무증과 지분매각을 통해 대주주의 실질 지분율(대주주 지분율+자사주 비중)은 17.17%로 낮아지게 되었으나, 대주주 개인적으로 17.4억원의 자금확보와 경영상 필요한 자금수혈 차원에서 최선의 방안이었다고 생각된다.
그렇다면 왜 무증을 했을까? 물론 주주가치 제고를 위한 부분도 있겠으나, 아직까지 행사가 안된 BW를 겨냥한 측면이 크다고 볼 수 있다. 미행사 신주인수권수는 455,927주(2007년 3Q 분기보고서 기준)로 행사가격 6,580원인데, 이미 최초 행사가격 9,400원의 70%까지 내려져 있는 상황이다.(최초 행사가격의 70% 밑으로는 조정할 수 없음) 즉 무증 전에 행사하지 않으면 그만큼 희석되게 되는 상황이었다. 물론 229억원의 유증 또한 마찬가지로 행사되지 않은 신주인수권이 희석되는 상황이었다. 즉 나름대로 기존 주주를 방어하기 위한 최선의 선택이었던 것이다.
결론
우연이었든지 그렇지 않든지, 결론적으로 BW를 통해 자사주 비중이 늘어남으로써 대주주의 실질적인 지분율이 높아졌던 부분은 향후 동사를 그동안 지켜봐 왔거나 이미 동사의 주주가 되어 있는 투자자라면 눈여겨 봐야할 부분이다. 과거 BW 발행을 통해 기존 주주들의 지분을 희석해왔던 몇몇 기업들을 봐온 투자자라면, 무리한 BW 발행으로 인한 상황이 어떠했는지 피부로 느꼈을 것이다. 물론 그런 기업에 비한다면 동사의 경우는 양호하다고 볼 수 있다.
대주주 지분율과 자사주 지분율의 합이 17.17%에 불과하기 때문에, 대주주는 분명 안정적인 경영권 확보를 위한 지분율 증가 관련 니즈가 있게 마련이다. 반면 회사는 업황의 개선으로 실적이 터져나오고 있어 지속적인 운영자금 수혈이 이뤄져야 하다 보니 유증을 고려할 수 밖에 없는 상황이다. 즉 대주주 지분율을 늘려나가면서 자금을 원활하게 공급받을 수 있는 방안을 고려해야 하는 상황에 직면해 있다고 볼 수 있다. 그런 면에서 대주주의 17.4억원의 여유자금도 향후 유증에 투입될 가능성이 높다고 볼 수 있으며, 향후 대주주 지분율 확대를 위한 움직임을 조심스럽게 예상해볼 수 있다.
또한 추가적으로 태국법인의 향방에 대해서도 향후에 눈여겨볼 만한데, 유럽법인과 다르게 48.9%만 동사가 보유하고 있으며, 나머지 지분은 개인소유로 되어 있는데, 동사에서 밝히지 않는 부분이다. 보통 48.9%의 지분율은 경영에 있어서 상당히 의미있는 수치로서 나머지 지분을 소유하고 있는 주주의 의사판단에 따라 태국법인의 향방이 결정될 여지가 있기 때문이다.
어쨌든 어떠한 상황에서도 대주주와 한 배를 탄다면 성장하는 기업과 함께 웃을 수 있을 것이며, 현명한 투자자라면 이러한 대주주의 향방에 대해 늘 주시해야 할 것이다.
ValueSniper
이은원(lynus97@naver.com)
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