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아세아시멘트, 아세아 그룹의 실질적 지주회사
1. 영업 턴어라운드
(1) 가격경쟁의 종료
라파즈한라의 MS확대를 위한 가격인하정책으로 무너졌던 과점체제의 재건이 기대되는 부분이다. 그 동안 무차별가격인하정책을 주도해 오던 라파즈한라가 올 해초 CEO를 전격 교체하면서 기존의 단가인하를 통한 MS확대전략에서 합리적인 가격인상을 통한 수익성위주의 전략으로 선회를 결정하였다. 새로 취임한 프레드릭 드 루즈몽 라파즈한라 사장은 3년 전 수준으로 가격을 서서히 올리겠다고 공언하며 그동안 줄곧 양회업체를 무한경쟁으로 몰아넣었던 단가인하정책을 포기할 것임을 선포하였다.
그 결과로 올해 3~4월에 걸쳐 각 양회사들은 10~15%의 가격인상을 단행하여 현재는 판매단가가 톤당 54,000원~58,000원이 유지되고 있다. 7개사 중 한일이 가장 늦은 4월 5일 인상을 단행하였다. 작년에 기록했던 톤 당 47,000원이 바닥이 될 것으로 보여진다. 일단 가격경쟁이 종료되고 공멸의식의 결과 도출된 가격인상 필요성에 대한 합의가 향 후 수익성 호전의 가능성을 제시한다.
(2) 전방산업의 호조
가격경쟁의 종료로 인한 P의 상승이 예상되는 시점에서, 전방산업인 건설경기가 살아날 것으로 예상되면서 Q의 증가가 기대된다. 그 동안 정부의 부동산 규제로 인해 묶어있던 미착공대기물량이 올해 하반기부터 풀릴 것으로 예상됨에 따라 시멘트에 대한 수요가 증가할 것으로 기대된다. 11.15 부동산 대책을 계기로 정부의 부동산 정책이 규제일변도에서 공급확대 쪽으로 바뀜에 따라 향 후 건설경기가 호전될 것이라 예상되는 부분이다. 내년부터 추진되는 신도시, 혁신도시, 행정도시, 기업도시 건설로 인해 건설경기 진작과 그로 인한 시멘트산업의 턴어라운드가 기대된다.
2. 자산가치의 증가
(1) 2개의 원지자회사
아세아시멘트11,070원, ▼-320원, -2.81%는 아세아그룹의 실질적인 지주회사로 아세아제지등 15개의 자회사를 거느리고 있다. 동사는 작년에 자회사인 아세아제지와 함께 금호그룹이 대우건설인수를 위한 자금을 마련하는 틈을 타, 경쟁업체인 금호페이퍼텍을 인수하였다. 당시 계열사수요가 없던 금호페이퍼텍은 가격인하정책을 펼치며 스포일러 역할을 하고 있었는데 아세아 그룹에 인수됨으로써 골판지 원지업계 구조조정의 결정적인 전기를 마련하였다. 또한 골판지 수요증가와 고지가격 안정, 원지가격 인상이 맞물리면서 골판지 원지 업체의 호황이 시작되었다. 
그로 인해 동사는 효자 원지자회사인 아세아제지와 아세아페이퍼텍으로부터 각각 18억, 20억 씩 올해 총 38억의 지분법평가이익이 기대된다.
(2) 투자자산가치 증가
동사는 아세아그룹의 계열회사 주식 이외의 다양한 투자유가증권을 보유하고 있다. 동사가 보유하고 있는 주요 투자유가증권 현황은 다음과 같다.
투자유가증권 중 동양제철화학과 한일시멘트 취득원가 대비 차액이 1,000억 원에 이른다. 재미있는 사실은 동사는 한일과 현대 이외에 상장 경쟁사인 성신양회, 쌍용양회, 고려시멘트의 주식을 모두 보유하고 있는데 이번 분기에 성신양회와 현대시멘트 주식을 대량으로 처분하였다. 또한 쌍용양회와 고려시멘트의 주식 보유량은 이미 처분하여 미미한 수준이다. 유일하게 한일시멘트의 주식만 지속 보유하고 있고 평가차익도 엄청나다. 이는 동사가 경쟁사 중에 유일하게 한일시멘트를 높게 평가하고 있음을 의미한다고 보여진다.
(3) 부동산가치의 증가
동사는 현재 토지와 건물 장부가액만 2,000억 이상이 계상되어 있는데 이 중 대부분이 공장설비로 영업용 자산이라 향 후 노후화로 인한 폐쇄가 일어날 때까지는 추가적인 가치합산은 힘들어 보인다. 그러나 역삼동 본사의 경우 장부가가 약 784억인데 비해 시가는 약 두배 이상으로 평가되고 있다. 현재 임대수익이 연간 70억 이상씩 발생하고 있는데 본사 이전도 현재 검토 중에 있다고 한다.
3. 양호한 배당정책
동사는 주당배당금으로 2004년 1,500원, 2005년 1,250원, 2006년 750원을 배당해왔다. 배당액은 감소했으나 배당성향은 52.19%, 30,21%, 38,96%로 고배당정책을 유지해오고 있다. 2005년과 2006년 최악의 시기에 배당성향 30% 이상의 고배당을 실시해온 점으로 미루어보아 실적증가가 예상되는 올해의 경우 40%이상의 배당성향을 가지고 갈 것으로 기대되는 부분이다.
4. 리스크요인
(1) 레미콘사의 대형화
과거 과점시장지위자인 양회사들은 레미콘사에 대해 완벽한 갑의 입장이었다. 그러나 레미콘사들이 대형화 하기 시작하면서 갑을 관계가 서서히 바뀌고 있다. 유진, 삼표, 아주 등 대형 레미콘사가 탄생하면서 이제는 레미콘사의 바게닝파워가 더 강해지는 현실이 되었다. 최근 시멘트 가격 인상에 대해 일부 레미콘사들의 강력한 저항도 이러한 맥락이다. 올해 들어 일차적인 시멘트 가격인상에 성공한 후, 양회사들은 2차 인상을 시도 중에 있는데 현재 한국레미콘협회와 한국양회협회가 힘대결을 하고 있는 양상이라 할 수 있다. 결국 협상을 통해 적정한 수준에서 결말이 날 가능성이 크다.
(2) 몰탈시장의 진출
한일이 신규창출한 블루오션인 몰탈 시장에서 엄청난 이익을 내자 경쟁업체인 성신양회와 동사가 밥숟가락을 얹어 놓았다. 이는 레미탈이란 브랜드로 몰탈시장을 독점하고 있던 한일에 대항하기 위해 각 레미콘사들이 다른 양회사의 몰탈시장 진입을 원했기 때문이기도 하다. 수도권을 중심으로 성신양회와 동사가 가세하자, 이에 대응하기 위해 한일은 시멘트시장의 라파즈한라와 마찬가지로 몰탈 가격 인하정책을 단행하였다. 블루오션이 레드오션으로 변해가기 시작한 것이다.
몰탈시장은 선진국형 사업으로 일본은 이미 몰탈이 대세로 자리잡았으며 국내에서도 점차 그 비중을 늘려가며 시장이 현재 시멘트 대비 20% 비중에서 더 커질 것으로 기대된다. 그러나 한일이 시장잠식을 당하면서 안정적인 재무구조를 바탕으로 가격인하정책을 단행하여 가격이 78,000원에서 절반가격인 39,000원까지 하락하였다. 현재가격에서는 역마진 상태라고 볼 수 있다.
(3) 중국산 시멘트와 슬래그 시멘트
중국산 시멘트의 경우 국내 시멘트가격의 하락으로 인해 더 이상 BEP를 넘기기 어려워 수입이 제한적일 것으로 예상되며, 향후 시멘트 가격이 인상되더라도 시멘트 저장시설인 싸이로 캐파가 한계에 도달하여 더 이상의 추가적인 점유율 상승은 힘들 것으로 보여진다. 즉, 작년의 6%의 점유율이 MAX로 판단된다. 사일로 건설비용이 토지비용 제외하고 설치비용만 70억이 들고 이송시설까지 약 3,000평의 토지가 필요한데 허가받기도 힘들다.
슬래그 시멘트의 경우에는 원재료로 고로슬래그를 50%를 사용하는데 고로슬래그가 제철과정에서 나오는 부산물이기 때문에 원가가 낮아 마진이 높다. 또한 포틀랜드 시멘트에 비해 품질이 앞서는데도 불구하고 톤당 5,000원 정도 가격경쟁력이 있고, 재고 해소와 가동률 증가 효과까지 더해져, 대형 양회사들이 적극적으로 사업을 확장하고 있는 실정이다. 그에 따라 경쟁강도가 치열해 지고 있고, 향 후 그 비중은 더욱 증가할 것으로 예상된다.
(4) 대주주 리스크
이병무 회장은 적극적인 투자성향을 가지고 있다. 적당한 투자처가 있다면 현금을 가지고 있는 것 보다 낫다는 마인드를 가지고 있다고 한다. 이는 장단점이 모두 될 수가 있는데, 동양제철화학, 한일시멘트와 같은 성공적인 투자도 있었지만, 온세통신, 라딕스, 기륭전자와 같은 실패한 투자도 있었다.
라딕스는 1996년 대륭정밀 시절 때 인수한 셋탑박스 업체로 매년 대량의 지분법평가손실을 발생시켜왔다. 특히 작년에는 아세아제지와 페이퍼텍에서 148억의 지분법평가이익이 발생했음에도 불구하고 라딕스에서 169억원의 지분법평가손실이 발생해 이익을 훼손하였다. 올해 3월 라딕스일렉트론 매각에 이어, 6월 라딕스를 반도체 제조업체인 슬림텍에 290억에 매각해 더 이상의 라딕스로 인한 지분법평가손실은 발생하지 않을 전망이다. 현재 장부가로 37억에 잡혀있어 259억의 투자자산처분이익이 발생할 전망이다. 기륭전자도 지속적으로 장내에서 지분을 줄여나가고 있다.
향후 제2의 라딕스나 기륭전자가 나타나지 않으라는 보장은 없지만, 라딕스로 인해 이익을 훼손시키며 고생했던 경험이 약으로 작용할 가능성도 있다고 본다.
종합해보면, 아세아 그룹의 실질적인 지주회사인 동사의 주된 사업부분이 라파즈한라의 가격인하정책 포기로 인해 출혈경쟁이 종료되고, 전방경기인 건설경기 호전이 예상됨에 따라 수익성이 좋아질 것으로 기대된다. 또한 매년 지분법평가손실을 발생시키던 골치덩어리 라딕스를 정리함으로써 향후 알짜사업부를 중심으로 이익이 극대화할 가능성이 열렸다. 그러나 한편 경쟁이 오히려 치열해지는 몰탈시장과 대형화된 레미콘사들과의 힘대결, 대주주의 추가적인 비관련사업 투자가능성 등은 동사의 아킬레스 건으로 작용하고 있다고 보여진다.
김일태(itkim@viptooza.com)
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