중고차할부 시장의 성장

한미캐피탈이 2006년 11월 15일 부로 인수한 ‘쌍용캐피탈’의 자산 및 영업조직은 ‘중고차할부’ 시장에 특화된 조직이다. 국내 ‘중고차 할부금융’ 시장은 현재 2조원이 넘는 규모이며, 2003년 9800억원, 2004년 1조900억원, 2006년 1조6600억원으로 가파른 성장을 보여주고 있다. ‘쌍용캐피탈’의 연간 실행규모는 4,300억원으로 20% 수준의 점유율을 보여주고 있다.

중고차 할부시장의 50% M/S는 ‘현대캐피탈’이 점유하고 있고, 동사와 ‘대우캐피탈’, ‘우리캐피탈’이 나머지 시장을 3분하고 있는 형태이다. ‘중고차 할부시장’의 특징은 전국을 커버할 수 있는 탄탄한 ‘영업조직’이 없이는 사업을 하기 어렵다는 점이다. 각 영업사원에 연계되어 있는 제휴점을 통해 계약이 이뤄지고, 수입차 리스와 달리 영업이 시작된 지 보통 8~9년에 이르기 때문에 제휴점과의 관계가 밀착되어 있기 때문이다.

그렇기 때문에 내부적으로 직접 중고차 사업부를 구성하여 뛰어들기 보다는 이미 인프라가 갖춰져 있는 영업조직을 인수하는 것이 시간적인 면이나 지역적인 면에서 사업적인 리스크를 줄일 수 있는 방안으로 여겨졌던 것이다.

그렇다면 왜 ‘중고차 할부 시장’이 급격히 성장하게 되었는가?

확실한 이유를 찾기는 어렵지만, 국내 소비의 양극화의 한 단면이라고 판단된다. IMF이후 소득계층이 양극화되면서 하이엔드 급의 ‘수입차 시장’과 로우 엔드 급의 ‘중고차 시장’이 급격히 성장하게 된 것이다. 이러한 경향은 내수 중심의 산업에서 극명하게 나타나고 있다.

중고차 시장의 성장에 따라 자연스럽게 여신전문금융업체들이 기존 중고차의 최대 단점이었던 품질 보증문제를 할부금융 상품으로 해결하면서 ‘중고차 할부 시장’도 급격히 성장하게 된 것이다.

(국내 중고차 할부금융 상품 비교 – 한국여신금융협회)

수입차 리스 시장

지난 2003년 이후 동사를 완전히 다른 기업으로 바꿔준 원동력은 수입차 리스시장의 급성장이었다. 해당 시장에 발을 담그고 있는 상황에서 시장의 규모 자체가 급격히 성장하다보니 자연스럽게 그 수혜를 받게 되었고, 특유의 자산건전성까지 확보하여 수익성 개선이 이뤄진 것이다.

그러나 시장의 규모가 빠른 속도로 성장하면서, 대형 금융업체들이 하나 둘 씩 뛰어들게 되었고 경쟁은 치열한 상황으로 치닫게 되었었다. 2006년도 초반 ‘LG카드’의 경우가 좋은 예이며, 당시 자본전환된 조달비용 제로의 자금으로 시장을 혼탁하게 한 바 있었다.

그 후 한시적인 시장의 혼탁 양상은 ‘LG카드’가 매각되면서 일단락 짓게 되었으나, 매력적인 시장의 성장은 캡티브 금융사들을 시장으로 불러모으게 되었다. ‘도요타파이낸셜코리아’나 ‘BMW파이낸셜서비스코리아’와 같은 캡티브 금융사들이 본격적인 행보를 보여주기 시작한 것이다. 사실 캡티브 금융사들은 2006년에 갑자기 나타난 것은 아니었다. ‘BMW파이낸셜서비스코리아’는 2002년부터 국내에서 영업을 해 왔다.

캡티브 금융사들의 성장속도는 상당히 빨랐다. 2006년도에 BMW코리아가 4,832억원 매출을 올렸는데, ‘BMW파이낸셜서비스코리아’는 그 중 3,375억원의 운용리스자산 잔고를 쌓아두고 있어 약 70%의 비중(2005년도 50%)을 차지하고 있다.

‘도요타파이낸셜코리아’도 국내 ‘한국도요타자동차’의 매출액 3,009억 중 약 14%인 415억원의 운용리스자산 잔고를 쌓아두고 있다. 국내 수입차 판매 중 렉서스가 차지하는 비중이 16% 수준이기 때문에 ‘도요타파이낸셜코리아’가 더욱 공격적인 모습을 보여준다 해도 시장에 미치는 영향은 제한적이라고 예상된다.


 

(국내 수입차 국적별 2006년도 판매대수 현황 – 한국수입자동차협회)

이러한 경쟁에 따라 순운용리스수입이 줄어들었는데, 2005년도까지 장부상 운용리스자산의 6% 수준이었던 순운용리스수입(운용리스수입-감가상각비)이 2006년도에 3.8%로 감소하였다. 동사에서는 일반관리비까지 고려하면 수치는 더 떨어지기 때문에, 3.8%를 최악의 상황이 반영된 수치로 판단하고 있지만, 3.8%에서 예전처럼 늘어날 가능성 또한 낮은 것으로 예상하고 있다.

시장의 규모는 성장하는 추세이지만, 사실 고객층이 수도권에 몰려있고, 딜러들과의 유착관계도 견고하지 않아 상대적으로 해자가 얇았던 ‘수입차 리스’ 사업에서 더 이상 급격한 성장을 꾀하기 어렵다고 판단하였던 것이다. 그러나 시장의 성장과 영업의 지속을 통해 현 수준의 상황은 충분히 유지 가능하다고 예상된다.

중고차 할부업체 비중을 크게 봐야 한다
 

이제는 동사를 관찰할 때 기존의 ‘수입차 리스업체’의 비중보다는 ‘중고차 할부업체’의 비중을 더 크게 봐야 하며, 그에 따른 적정한 밸류에이션이 이뤄져야 한다고 판단된다. ‘수입차 시장’의 경쟁 상황을 민감하게 받아들여 상대적으로 경쟁이 치열하지 않고, 판이 나름대로 짜여져 있는 ‘중고차 할부시장’으로 과감히 발을 뻗은 것은 긍정적이다.

‘중고차 할부사업’에 발을 뻗는 모습에서도 특유의 자산건전성을 확보하고자 하는 노력이 엿보였는데, 실사 때15~20%가 넘는 표면이율에 비해 대손률이 1%가 채 안 되는 것을 확인한 후 인수를 결정했다고 한다.

대손율이 낮은 이유는 과거 ‘쌍용캐피탈’의 영업적인 특성에서 기인했는데, ‘쌍용캐피탈’은 과거 할부채권을 무조건 유동화 시킬 수 밖에 없는 입장이었기 때문이다. 즉 아무리 영업을 공격적으로 해도 채권의 건전성이 확보되지 못하는 상황에서는 유동화에서 손해를 많이 보기 때문에 영업사원들에게 유동화 가능성에 대해서도 고려하도록 했다고 한다. 그러한 영업적 환경 때문에 낮은 대손율을 유지할 수 있었고, 그러한 부분을 확인한 후 사업에 뛰어든 것이다.

따라서 본격적인 ‘중고차 할부사업’에 발동이 걸리는 현 시점에서 다시 밸류에이션을 해봐야 하며, 적정한 가치를 산정할 필요가 있다.

밸류에이션에 대해...

8월 27일자 기준 동사의 시가총액은 2,575억이며, 2007년 1분기(2007.06) 보고서 기준 자본총액은 1,644억원으로 PBR 1.56 정도의 밸류에이션을 받고 있다. 각자의 투자기간에 따른 적절한 실적추정과 함께 밸류에이션이 이뤄져야 할 것인데, 일단 2007.06 분기보고서 대차대조표 상의 '할부금융자산'의 성장속도가 돋보인다.


'할부금융자산' 중 '할부채권'이 '쌍용캐피탈' 인수 후 정상적인 할부영업을 통해 발생한 채권이며, 2번과 3번 채권은 인수 당시 함께 양수된 채권이다. 즉 인수 후 실질적인 시너지 관련 부분은 '할부채권'을 통해 확인할 수 있는데, 분기에 88%의 성장을 보여주고 있다.

월 200~300억원 수준의 실행 수준과 할부금융이자가 연 15~20%인 것을 고려하면 대략 할부금융이자로 벌어들이는 연간 수익의 규모가 추정 가능할 것이다. 물론 전년동기대비 할부금융이자로 벌어들인 추가적인 이익규모는 128억원인데 반해, 추가적인 이자비용에 영업권상각까지 고려한 비용 증가규모는 161억원(이자비용 : 94억, 판관비 증가 : 67억원)이기 때문에, 아직은 마이너스를 보여주고 있지만 공격적인 수준의 자산증가와 높은 자산건전성으로 인한 낮은 조달비용으로 인해 이익 증가분이 비용 증가분을 충분히 상쇄시킬 수 있을 것으로 전망된다.

차입에 의한 자산확대가 기대되고, BEP를 넘김으로써 이익이 증가하게 되어 ROE의 개선이 예상되기 때문에 ROE의 예측에 기반한 PBR 밸류에이션이 적절하다고 판단된다. 문제는 투자자 개인이 생각하는 투자기간 이후의 적정 수준의 PBR인데, 이후의 예상 ROE에 기반한 회수기간을 적용한다면 각자 생각하는 적정 PBR을 산출해낼 수 있을 것이다.

결국 적정주가는 자신이 생각하는 투자시간의 길이에 따라 좌우되기 마련이다. 투자자마다 동사를 바라보는 시각은 제각각일 것이며, 그러한 관점들은 각자 투자시간의 길이와 그 길이 동안의 동사 사업모델에 대한 예측에 기반하고 있을 것이다.

현 시점 기준 PBR 1.56의 밸류에이션을 받고 있는 동사에 대해 냉철한 판단과 분석으로 투자판단을 내린다면 훌륭한 판단이 될 것이라 생각된다.

매각가 부풀리기 인가(?)

대주주인 'MBK파트너스'는 사모펀드이며, 현재 동사의 매각을 계획중이라는 이야기가 있으나 아직까지 확실한 회사측 입장은 공시되지 않은 상황이다. PEF의 속성 상 동사가 언젠가는 매각될 것이라는 부분은 'MBK파트너스'의 인수시 부터 예상되었던 부분이기 때문에 큰 이슈는 아니지만, 공격적인 자산운용을 통해 기업가치를 끌어올리고자 하는 부분은 매각을 앞두고 높은 값을 받고자 취한 액션으로 보여질 수도 있다.

그러나 동사가 '쌍용캐피탈'을 인수하게 된 스토리를 보면, 결코 무리한 인수라고 판단되지는 않으며, 오히려 '쌍용캐피탈'에 절실히 필요했던 '낮은 조달비용'을 동사가 해결해주고, 동사에게 절실했던 '전국적인 영업망'을 '쌍용캐피탈'이 해결해주면서 높은 시너지가 예상되었던 바였다.

게다가 최근 회자되고 있는 '은행권'으로 매각되게 되면, 자금 조달 측면에서 상당히 유리해질 가능성이 있다. 풍부한 자금으로 증자에 나서거나, 은행의 신용도로 사채를 발행할 수 있는 여지가 생기기 때문이다.

물론 이러한 부분들이 최근 주가에 크게 반영되면서 급등하게 된 면도 있지만, M&A에 대한 프리미엄이 현주가에 적절히 반영되었는지의 여부는 각 투자자의 판단에 따라 다른 결과가 도출될 것이라 예상된다.

@ValueSniper
이은원(lynus97@naver.com)