일반인들은 기업의 가치를 분석한다고 하면, 간단히 회사전반의 PER나 PBR 혹은 ROE 등의 수치만을 이용해서 평가하곤 합니다. 하지만 주주자본만으로 단일사업을 영위하는 단순한 기업이 아니라면 회사전반적인 평가수치를 적용하는 것이 부적절한 결과를 야기할 수도 있습니다. 특히 대기업들의 중요 중핵기업들은 사업지주회사형태를 유지하고 있는데, 이런 기업들의 경우 위와 같은 평가방식은 더욱 큰 오류를 야기할 수 있습니다. 이런 대표적인 기업 중 하나인 SK140,100원, ▼-300원, -0.21%의 기업가치평가 사례를 통해서 이런 기업들의 평가방법을 살펴보도록 하겠습니다.

복합기업의 가치평가방법론

가치평가에 들어가기 위한 방법론을 설명하기 위하여, 두 가지 사례를 비유를 들어 설명하도록 하겠습니다.

첫 번째 사례 :
A라는 사람은 1년에 1천만원의 임대료를 받을 수 있고 매각시 1억원을 받을 수 있는 주택을 가지고 있습니다. 즉 본 주택은 투입자산 대비 연간 10%의 수익을 기대할 수 있기 때문에, 연 기대수입의 10배(=1/10%)를 곱한 금액이 매각가격으로 형성되어있습니다. 그런데 위 주택에는 연 5%의 주택담보대출로 빌린 4천만원의 빚(연이자 2백만원)이 근저당으로 설정되어있습니다. 위 빚을 부담하고 본 주택을 매수한다면 얼마를 지불하려 할까요? 아마 대부분 1억원에서 4천만원을 차감한 6천만원을 지급한다고 답할 것입니다.

그런데 이 사례에서 주택을 기업으로 바꾼 뒤, PER로 계산하면 다른 답을 할 수 있습니다. 순이익이 1천만원에서 이자 2백만원을 차감한 8백만원에 기대할 PER인 10를 곱한 8천만원을 부담한다는 점입니다.

왜 이런 차이가 나온 것일까요? 이는 부채가 주주요구수익률보다 낮기 때문에 부채를 많이 사용하는 기업들은 사업의 기대수익률에 근거한 PER를 계산하면 무부채기업보다 가치가 과대계상될수가 있습니다. 하지만 후자의 논리에서는 부채기업이 재무적위험성이 커진 사실을 반영하지 못했기 때문에 주주기대수익률이 커져야 하는 점을 간과했기 때문에, 전자의 방식이 보다 합리적일 것입니다.

결론 : 부채가 많은 기업은 무부채시 자산가치에서 부채를 차감하는 것이 이자비용을 고려한 수익이 PER를 곱하는 방식보다 낫습니다.

두 번째 사례 :
위 첫 번째 사례에서 부채가 없고, 다음과 같은 상황이 추가된다고 가정하겠습니다. 계약을 체결하기 직전에 우연히 본 주택에 앞마당 지하에서 예전에는 알지 못했던 시가 1천만원짜리 수석이 발견되었습니다. A씨는 위 수석을 주택과 함께 묶어서 팔려고 합니다. 이때 당신은 얼마를 지급하겠습니까? 아마 1억원에 1천만원을 더한 1억 1천만원을 지불할 것입니다.

그런데 이 경우도 PER의 논리를 적용한다면 수석은 당장 현금흐름에 영향을 끼치지 않기 때문에 1억원만 지급한다는 주장을 할 수도 있습니다. 하지만 이는 현재의 수익에 영향을 주지않는 수석도 그 자체로 가치가 있음을 간과한 것입니다. 따라서 이 경우에도 전자의 방식이 합리적이라고 보아야 할 것입니다.

결론 : 매년 발생하는 이익에 영향이 미미한 자산이 존재할 경우, 영업에 이익을 주는 자산과 그렇지 않은 자산으로 구분하여 별도로 계산한 뒤, 합치는 것이 적절합니다.

SK의 가치평가를 통해 본 복합기업의 가치분석사례

그러면 위에서 언급된 방식을 이용해서 현재시점에서의 (주)SK의 가치와 시가총액을 비교해보도록 하겠습니다. 단, 이 글에서는 정확한 SK의 가치를 추정하는 것보다는 이런 형태의 기업을 분석하는 방법을 설명하는 것이 중요하므로, 가치 계산시 여러 면에서 자의적인 가정이 들어갔다는 점을 미리 알려드립니다. 일단 방법은 간단합니다. 즉 SK의 자산을 영업자산과 비영업자산으로 구분해서 각각의 가치를 구한 뒤, 여기에 부채를 차감하는 방식을 사용하겠습니다.

이때 영업자산의 가치를 각 사업부분의 지속가능한 이익에 사업의 위험을 고려한 적정수준의 PER를 곱해서 구하며, 비영업자산은 장부가액, 순자산가액, 공정가액 중 합리적이라고 생각하는 값을 선택해서 더했습니다.
이 경우 각 사업부분의 지속가능한 이익은 보다 복잡한 추정방법이 필요하지만, 그 부분은 이 글에서는 논의의 핵심이 아니기 때문에 단순하게 2006년 3분기까지 영업이익에 1년치 추정비율(05년 영업이익/05년 3분기까지 영업이익)을 곱한 뒤, 올해까지의 법인세율을 적용한 세후영업이익을 기준으로 했습니다. 그리고 사업별 적정수준의 PER도 회사의 위험을 고려해서 자의적으로 적용했습니다.

SK의 영업자산의 가치평가

SK는 영업자산의 가치를 계산하려면 주사업을 이해해야 하는데, 크게 4가지 사업으로 구분된다. 우리가 흔히 하는 정유 및 주유를 하는 석유사업, 석유로 각종 화학제품을 만드는 화학사업, 해외에서 석유광구를 개발해서 체굴하는 석유개발사업, 그리고 ZIC라는 브랜드로 유명한 자동차윤활유가 주를 이루는 윤활유사업이다. 각 사업에 대한 자세한 설명은 생략하고, 각 사업의 성장성이나 위험을 고려해 각 사업의 적정PER를 7,5,9,12으로 가정하고 각 사업의 가치를 계산한 약식 표는 아래와 같습니다.




즉 세후 영업이익을 기준으로 할 때, 주영업자산의 가치는 6조 8129.21억원입니다.
SK의 비영업자산의 가치평가

SK는 비영업자산의 가치를 계산하려면, 비영업자산이 어떤 것인지 파악해야합니다. 일단 이 글에서는 SK의 2006년 3분기보고서에서 현금과 각종유가증권, 그리고 자회사주식들은 비영업자산이라고 간주하고 이들의 가치를 약식으로 계산하기로 했습니다.

우선 현금및현금등가물, 장(단)기금융상품, 매도가능증권은 현금과 국공채는 장부가액과 동일하다고 가정하고, 주식은 상장주식은 2006년 12월 18일 종가로 비상장주식은 순자산가액으로 하였습니다. 단, 매도가능증권 중에서 공제조합지분은 주영업과 관련있다고 판단해서 제외하였습니다. 그 결과는 아래와 같습니다. (단위 : 백만원)

현금및현금등가물	499,399
장(단)기금융상품	16,820
매도가능증권-채권	362
매도가능증권-비상장주식	60,168
매도가능증권-상장주식	2,055
계	578,804

다음으로 자회사주식을 평가해야 하는데, 평가방법은 위와 동일하게 평가하였습니다. 단, SK인천정유는 장외에서 거래되므로 장외거래가를 기준으로 평가하였습니다. 그 결과는 아래와 같습니다.

[상장회사]

	주가(단위: 원)	지분율(%)	주식수	주식가치(단위:백만원)
SK텔레콤	231,000	21.75	17,663,127	4,080,182
SK네트워크	28,150	40.64	97,142,856	2,734,571
SKC	22,950	44.37	15,390,000	353,201
SK인천정유	11,000	90.63	320,000,000	3,520,000
계				10,687,954

[비상장회사]

	지분율(%)	취득가액(단위:백만원)	순자산가치(단위:백만원)
SK해운	72.14	264,940	430,547
SK E&S	51.00	177,096	475,229
대한송유관	32.38	113,189	111,532
케이파워	65.00	177,879	193,618
엔카네트워크	50.00	3,600	6,024
오케이캐쉬백서비스	89.18	3,020	3,063
SK모바일에너지	88.34	60,000	56,944
기타 SK법인들	-	620,880	437,117
계		1,420,604	1,714,074

이상의 비영업자산을 모두 더하면, 12조 9808.32억원입니다.

SK의 가치평가 및 시가총액과의 비교

지금까지의 결과를 정리하면, 영업자산과 비영업자산을 더한 총회사의 가치는 19조 7937.53억원입니다. 여기에 총 부채인 10조 9662.94억원을 차감하면, 8조 8274.59억원입니다. 당사의 시가총액은 자사주(9,943,400주)를 포함한 발행주식의 총수(128,675,122주)와 2006년 12월 18일 종가인 69,700원을 곱하면 8조 9686.56억원으로 가치평가금액과 유사합니다.

물론 여기까지 계산하는데 자의적인 가정이 많기 때문에, 실제가치를 정확하게 계산했다고 할 수는 없습니다. 하지만 적어도 영업자산과 비영업자산을 더해 부채를 차감하는 방식으로 계산하는 것이 단순히 순이익에 업종평균PER를 곱하는 것도 더욱 정확한 방법일 수가 있습니다.