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<b>[존 구드]</b>'안 깨지는 고무공' 포리올
(6) 존 구드 - 펀더멘털 밸류 펀드
구드는 인내심 있는 투자자로 매우 분산된 포트폴리오를 유지하는 데 그 이유는 자신도 어떤 것이 성공할지 알 수 없기 때문이라고 한다. 그는 투자에 대한 중요한 교훈은 그의 100살 된 사촌인 글래드윈으로부터 배웠다. 그 교훈은 이전 세기에도 ‘신경제’라고 불리던 것이 많이 있었지만 대부분이 같은(결국 새롭게 실현된 것은 없는) 방식으로 끝나고 말았다는 것이다.
- 당신의 투자철학은 무엇인가요?
▶ 우리는 ‘깨진 계란’보다는 ‘고무공’을 매입하려고 합니다. 좋은 프랜차이즈를 찾는데, 여기서 좋은 프랜차이즈란 우리의 관점에 따라 정의된 것입니다. 대부분의 사람들은 좋은 프랜차이즈가 한 분기도 수익 추정치에 미치지 못하는 때가 없는 성장주라고 생각합니다.
하지만 그것은 전적으로 불가능한 것입니다. 많은 투자자들이 때때로 단기적인 문제를 겪는 좋은 회사들을 처분해 버리는 것을 볼 수 있는데, 그때가 좋은 가격에 매력적인 회사를 매입할 수 있는 기회입니다. 그 시기에는 보통 기대치가 낮아지는데 그런 회사들은 5년이나 10년을 생각할 때 여전히 매력적인 회사들이죠.
그게 바로 고무공입니다. 그 회사는 곧 되튀겨 올라서 투자자들의 인기를 끌 회사죠. 반면 깨진 계란은 싸긴 하지만 계속 그렇게 머물러 있을 수밖에 없는 주식입니다. 그 둘의 차이점을 알 기 위해서는 사업의 기술이 필요합니다.
- 당신이 100살 된 사촌 글래드윈에 대해 얘기했던 것을 들었습니다.
▶ 그녀는 20세기 초에 전화, 전기, 냉장고, 자동차가 소개됐던 것을 얘기했어요. 지난 100년간의 모든 ‘신경제’를 살펴보면 그것들이 거의 같은 방식으로 발전해왔다는 것을 알 수 있습니다.
자본주의의 비열한 비밀 하나는 새로운 기술이 살아 남기 위해서는 실제로 필요한 것보다 훨씬 많은 투자자들이 함께 춤출 수 있도록 초대되어야 한다는 점입니다. 성공적인 회사들이 뿌리 내리게 되면 불필요한 참여자들은 축출되죠. 그런 과정이 계속해서 발생해 왔습니다.
- 열병의 시기에는 빨리 들어갔다가 절정에 나와야 한다는 것인가요?
▶ 신경제에서 가능한 기회를 보는 두 가지 방법이 있습니다.
하나는 방금 말씀하신 방법입니다. 신경제 열풍에서 투자자들은 장기적인 투자가 성공하지 못할 수 있는 위험한 환경에 속해있다는 것을 이해해야 합니다.
다른 하나의 방법은 투기 열풍이 가라앉고 가치가 합리적인 수준으로 돌아갈 때까지 기다리는 겁니다. 지난 세기의 교훈은 두번째 방법이 투자에서 훨씬 합리적이며 훨씬 리스크가 적다는 것이에요.
저는 가치주와 성장주가 별개이고 구분되어 있다고 생각하지는 않습니다. 정말로 중요한 것은 미래 전망에 비해 싼 주식을 찾는 것이죠. 그것은 가치주일 수도 있고 일시적인 이유로 투자자들의 인기를 잃어버린 예전 성장주일 수도 있겠죠.
- 고무공이 깨진 계란으로 바뀌는 주요한 이유는 무엇인가요?
▶ 사업은 라이프 사이클이란 것이 있습니다. 예를 들어 웨이스트 매니지먼트는 1980년대 중반 최고의 성장주 중 하나였어요. 문제는 웨이스트 매니지먼트가 꾸준한 M&A를 바탕으로 성장했다는 것입니다. 그 회사는 회사들을 매입했는데 일단 그렇게 회사가 커지고 나면 아무도 그 회사를 매입할 수 없었던 것이죠.
많은 기술주들이 깨진 계란으로 바뀌었습니다. 기술 변화는 급격하게 일어나지요. 산업을 주도했던 회사들 자신도 모르게 자신의 시장 내 위치를 잠식하는 새로운 경쟁 제품이 나와 있는 것을 발견하게 될 정도로요.
구드는 주가가 일시적으로 떨어졌지만 다시 투자자들의 인기를 끌 수 있는 선도적인 프랜차이즈를 가진 회사를 찾는다. 어떤 면에서는 가격이 떨어진 성장주를 찾는다고도 할 수 있는것이다. 그는 ‘깨진 계란’은 내려 앉은 가격에 머물러 있을 수밖에 없기 때문에 ‘고무공’을 찾는다고 말한다. 또한 깨진 계란과 고무공의 구분을 위해서는 ‘사업의 기술’이 필요하다고 언급했는데 이는 주식투자 또한 사업을 보는 안목이 필요함을 주장하는 것이다.
존 구드가 선택한 “포리올”
포리올은 폴리우레탄의 원료로 사용되는 PPG를 생산하는 국내 시장점유율 1위의 PPG생산업체이다. 최초로 국산화에 성공하여 국내시장에 공급하기 시작하였으며, 다양한 용도로 사용되는 300 여종의 제품을 함께 공급할 수 있는 국내 동업계 유일의 업체로서 국내 시장점유율 50% 이상으로 시장점유율 1위를 고수하고 있다.
특이한 사항은 각 업체마다 생산설비에 적용할 수 있는 독특한 품질이 요구되어(다품종 소량생산) 완벽한 기술서비스가 수반되어야 하기 때문에 거래처 관계가 상당히 안정되어 있는 특징이 있다.
PPG는 프로필렌에서 나오는 PO와 부가물을 통해 생산된다. PPG는 PO의 비중이 70%정도 소요되며 그외 EO, 글리세린, SM등의 수 많은 첨가물들의 배합을 통해 300여 가지의 제품이 생산된다. 따라서 매출처가 다변화 되어 있어서 매출비중이 5%가 넘는 회사가 없을 정도이다. 이러한 특수성 때문에 포리올은 시장 지배력을 유지할 수 있었으며 SKC나 BASF와 같은 대기업에 대항하여 시장지배력을 지켜낼 수 있는 근거가 되었다.
2004년은 두 차례에 걸쳐 원재료 가격 인상이 있었으며 두 차례의 PPG제품가격 인상이 있었다. 이러한 가격인상은 포리올의 PPG시장에서의 시장 지배력과 업계 내 제한적 시장구조 등으로 인해 원가상승분을 제품가격으로의 전이가 비교적 용이함을 나타내며, 이는 가격교섭력이 공급업체에 있음을 확인하는 계기가 되었다.
하지만 원재료가격 상승과 제품가격인상의 가격 인상의 시차가 발생하여 04년의 경우 매출액은 증가하였지만 영업이익은 기대에 못미치는 실적을 기록하였다.
한가지 긍정적인 것은 원재료가격 인상에 따른 가격인상에 다소의 시차가 발생하듯이 원재료가격이 하락하더라도 제품가격은 쉽게 내려가지 않기 때문에 오히려 05년은 수익성 개선이 기대되고 있다. 역사적으로 포리올은 원재료가격 상승기 보다 하락기에 이익률이 높은 모습을 띠고 있다.
포리올은 공장증설을 통한 성장을 지속했다. 국내수요에는 한계가 있어 주로 해외수출기업에 물량을 공급함으로써 성장을 이룩할 수 있었다. 하지만 다소 부정적인 것은 해외수출은 국내 매출에 비해 오히려 마진이 낮은 단점이 있다. 현재 수출비중은 매출액의 45%정도를 차지하고 있다.
포리올의 매출액 증가에는 공장증설이라는 요소가 크게 작용하는데 04년의 경우 연초에는 4만톤의 공장증설을 계획하고 있었으나 실제로 1만톤의 증설에 그친바 있다. PPG설비의 경우 증설기간이 비교적 적게 소요(4~6개월)되어 시황에 따라 탄력적으로 조절이 가능한 것이다. 2005년에는 2만톤의 증설이 예정되어 있다.
2005년은 포리올의 신규사업인 전자재료 부문이 새로이 시작되는 원년이라 할 수 있다.
반도체, TFT-LCD판넬 제조시 사용되는 현상액(developer)과 박리액(stripper)을 개발 지난해 10원 삼성전자에 제품 인증을 거쳐 11월부터 탕정공장에 납품하고 있다. 회사측은 2005년 50억원, 2006년 200억원, 2007년 500억원으로 계획하고 있다.
이 외에 CMP Pad의 최종 line test가 진행중에 있다. 당초 회사측은 1년 정도를 spec-in(제품인증)기간으로 보고 2004년 하반기부터 매출이 가능할 것으로 기대했으나 인증기간이 2년정도가 소요되는 점을 간과하였던 것이다.
내수시장 300~400억원, 세계시장 2,500억원으로 추산되는 CMP Pad의 경우 원료인 PPG를 활용하는 바, 고부가가치의 가공분야로의 진출을 추진하게 된 배경이라 할 수 있으며, 세계 CMP-Pad 메이져인 로템과는 다른 제조공정을 채택, 2004년말 3건의 특허출원을 해 놓고 있는 상태이다.
포리올은 원재료가격 상승으로 인한 이익정체로 주식활황기인 04년에 주가가 지지부진한 모습을 보였다. 2005년은 가격인상 효과 및 신규증설효과로 인해 안정적인 성장을 기록할 전망이며 전자재료 부분은 06년에 성장모멘텀을 제공할 전망이다.
하지만 부정적인 점은 올해 초 대주주가 주식을 매도하는 모습을 보였으며 작년 말 SK주식을 평균매수단가 65,100원에 300억원을 취득하는 등의 석연치 않은 부분이 있다는 점이다.
이건규(bluemoon@viptooza.com)
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