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오뚜기 '수익경영'성공 투자자 관심 한몸에
■ 투자자의 집중 포커스와 6만원 돌파
오뚜기404,000원, ▲2,500원, 0.62%가 최근 훨훨 날고 있다. 원화절상으로 인한 환율수혜주 영향과 그간 추진되어왔던 구조조정으에 투자자들의 뒤늦은 관심이 몰렸기 때문으로 풀이된다. 지난 8월보다 무려 2배 정도 오르며 PER도 2.43에서 6.28로 재평가를 받고 있다. 시장의 분위기가 좋은 것도 큰 원인이지만, 그 동안 덩치가 작고, 수익성이 너무 작다고 무시되었지만, 수익성 중심의 경영으로 인해 3/4분기 실적이 최고를 기록한 것에 대해 시장에서는 오뚜기를 다시 보고 있는 것이다.
오뚜기의 순이익지수와 매출지수를 살펴보면 매출은 매년 8% 정도의 안정적인 성장을 보여왔지만, 순이익 지수는 무려 매년 40%씩 성장했다. 원가경쟁력 회복으로 인한 영업이익률의 지속적인 개선과 차입금 감소를 통해 경상이익률을 높여왔다. 물론 환율하락과 국제 곡물가 하향 안정이란 시장의 순풍도 큰 역할을 했다.
■ 지난 10년간의 영업이익률 마의 벽 4%를 넘어설 것인가?
오뚜기는 1969년 풍림상사로 출발하여 현재는 마요네즈, 케첩, 3분 요리 등에서 80-90%의 시장점유율을 차지하는 조미식품 부분의 최강자를 점하고 있다.
오뚜기는 지난 10년간 영업이익률이 4%를 넘어선 적이 없다. 영업이익률이 가장 높은 작년 3/4분기(4분기 누적기준)가 3.9%로 4%에 가장 근접했을 뿐이다. 단, 3/4분기만의 영업이익률은 2003년의 4.4%를 훨씬 뛰어넘어 6.0%를 기록했다. 매출원가율보다는 판관비가 약 2.6% 개선된 것으로 볼 때, 수익성 중심의 경영을 위한 긍정적인 신호가 나타난 셈이다.
오뚜기의 연간 영업이익률이 4%를 넘어 5%에 근접한다면 올해 예상 매출 1조원을 고려하면 영업이익만 500억이 날 수 있는 우량기업이 된다. 1월 17일 현재 시가총액이 약 2029억이라는 것을 고려하면 상당한 수치라고 할 수 있다.
그간 오뚜기의 수익성이 낮았던 이유는 크게 두 가지다.
첫째, 상품매출비중이 40%를 넘게 차지하고 있어 마진확보가 어렵다.
오뚜기의 상품매출은 대부분 오뚜기라면, 오뚜기제유 등 관계사를 통해 이루어지는데, 관계사에게 일정 마진을 보장해줘야 한다는 것을 고려하면 수익률의 개선 폭은 아주 크지는 않을 것으로 예상된다. 다만 동원F&B의 경우에는 상품매출비중이 40%를 넘어서지만 영업이익률은 7%를 넘고 있다는 점과 관계사에 대한 지분율이 20%내외로 낮다는 점은 수익률 개선이 가능한 여지를 남긴다. 참고로 오뚜기라면과 오뚜기의 제유의 2003년 영업이익률은 각각 4.1%(매출1994억, 영업이익81억)와 12.3%(매출127억, 영업이익15억)다.
또한 상품매출은 지속적으로 감소하고 있어 영업이익률의 성장에 힘을 보탤 것으로 보인다. 1990년대 말까지만 해도 상품매출의 비중은 55%를 넘어섰지만, 최근에는 40%이하로 줄었다. 오뚜기가 직접 생산하는 제품품목인 마요네즈, 카레, 즉석제품은 서구식 식생활과 1인 가구의 증가로 지속적인 성장세가 유지되며, 또한 시장점유율이 80-90%를 차지하는 반면, 상품매출에 해당하는 참기름과 라면은 성장성이 줄어들고 시장지배력이 높지 않기 때문이다.
둘째, CJ, 대상 등이 오뚜기 고유의 즉석제품시장과 소스류 시장으로 진출함에 따라 방어를 위한 판관비 지출을 지속적으로 할 수 밖에 없었다.
하지만 신제품 출시와 지속적인 시장지배력 확대, 할인점을 위시한 신유통 부분의 성장으로 오뚜기는 판관비를 절약할 수 있는 환경이 마련됐다. 공장에서 직접 할인점으로 공급함으로써 유통마진이 개선되었으며, 이는 음식료업체들의 수익성이 올라가는 계기를 마련해주었다. 더욱이 최근 쌀 제품을 중심으로 잘 팔릴 수 있는 비싼 가격의 고 이익률 제품을 지속적으로 선보이고 있다.
위와 같은 2가지 요인을 고려하면 장기적으로 오뚜기의 영업이익률은 4%를 넘어설 것으로 보이고, 원화절상과 환율하락이란 순풍을 만나면 5% 정도도 가능할 것으로 예상된다. 다만 20%의 지분을 가진 자회사의 마진보다는 자회사의 마진압력을 통해 자사의 이익을 추구하는 노력이 필요할 것이다.
■ 개선되는 자산구조와 안전마진은 큰 장점
오뚜기의 자산구조는 최근 몇 년간 급격히 좋아지고 있다. 지난 2002년에 참치캔 가공공장의 인수와 대풍공장 투자 진행으로 차입금이 유지되었으나, 영업활동의 호조와 충북 음성의 대풍공장 투자가 마무리단계에 접어 들었기 때문이다. 대풍 공장은 지금까지 약 900억의 투자가 진행되었으며 이제는 약 30억 정도의 투자만 남아있다.
대풍공장에 대한 투자가 마무리 단계에 들어서면서 지속적으로 차입금은 감소하고 있으며, 더불어 이자율의 하락으로 이자비용은 연간 약 30억 정도로 줄었다. 앞으로 안양공장이 대풍공장으로 이전하게 된다면 1400억 시가의 안양 공장의 활용여부에 따라 차입금은 대폭감소하고, 현금기업으로 돌아설 수도 있을 것으로 예상된다. 이는 수익성 호전과 더불어 오뚜기가 감춰놓은 안전마진이다.
■ 최근 높은 주가는 부담요소
최근 6만원을 한번 훌쩍 뛰어넘은 오뚜기의 주가는 부담스럽다. 지난 8월말보다 2배 이상 오른 가격이다. 현재 PER와 PBR은 6.3과 0.92다. 안양공장에 대해 시가적용을 하면 PBR은 0.75 정도로 떨어지지만, 시장의 뜨거운 러브콜로 가치평가 지수만을 고려하면 롯데칠성 부럽지 않은 평가다.
현재 오뚜기의 가격은 절대온도에 비해 체감온도가 높은 편이다. 이미 데워진 뜨거운 주식이기 때문이다. 개인적으로 가치평가지수는 압도적 시장1위 기업과도 유사하지만, 그만한 프리미엄이 주어져야 하는지는 의문스럽다. 다만 지난 9년간 안정적인 이익창출흐름으로 EPS가 꾸준히 증가했다는 점과 앞으로도 수익개선이 예상된다는 점을 고려한다면 차후 기회를 노려도 좋을 것이다.
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