사실 기업의 내재가치를 평가하고, 그 이하의 가격에 거래되는 주식을 사는 것은 그리 어려운 일이 아니다. 문제는 이 같은 투자원칙을 얼마나 확고하게 지킬 수 있느냐는 점일 것이다. 여기서는 워렌버펫이 한국에 투자한다면 어떠한 주식을 선택하였을 것인가에 대하여 생각해 보았다.

사업전망 투자근거

워렌 버펫은 그날그날의 주가의 등락에 따른 투자 결정이 아닌, 사전에 이성적으로 예측 가능한 내재 가치와 잠재적 가능성을 가진 우수한 기업을 조사하여 적당한 기회가 올 때까지 기다리다 마침내 배트를 휘둘러 홈런을 날린다.

소비자 독점력에 주목

워렌 버펫은 투자를 결정할 때 소비자 독점력을 가진 기업을 선호한다. 소비자 독점력을 가진 기업은 일반적으로 주주의 자본에 대해 지속적으로 높은 이익률을 보이고, 막대한 이익을 창출한다. 또한 시장 지배적인 위치에 있으며, 주주의 경제적 이익을 중시하는 경영진에 의해 운영된다.

복리수익 향유 장기투자

워렌 버펫은 탄탄한 수익 구조를 가진 기업에 투자하고 가능한 한 오랫동안 수익을 배당받지 않고 유보함으로써 세금 부담에서 벗어나 복리로 계산된 엄청난 수익을 마음껏 즐긴다.

일곱번 걸러 고른 '롯데제과'

우리는 워렌버펫식 투자를 함에 있어 7가지 원칙을 선발하였고 세부적인 사항을 적용함에 있어서는 다소의 자의적인 해석이 가미되었다. 이러한 수치들은 절대적인 것이 아니며 투자자의 판단에 따라 더욱 엄격한 기준 혹은 더욱 자유로운 기준이 적용될 수 있을 것이다.

1. 자기자본이익율이 높은 기업에 투자한다. (ROE가 상위 20%안에 속하고, ROE>10% 인 기업)

버펫은 순이익을 자기자본으로 나눈 자기자본 이익률(ROE)을 회사 평가의 가장 중요한 수단으로 생각한다. 이 비율은 주주가 투자한 돈을 경영자들이 얼마나 잘 관리했는지를 보여주는 지표이다. 버펫이 1998년에 보유한 주식 가운데, 질렛의 ROE는 31.4%, 코카콜라의 ROE는 40.5%였다.
 

2. 부채비율이 적당한 기업에 투자한다. (부채비율<100%)

“좋은 사업 혹은 좋은 투자는 부채 없이도 높은 수익을 얻을 수 있다”는 것이 그의 확고한 신념 중 하나이다. 더구나 부채비율이 높은 회사는 경기 하락국면에서는 과중한 금융비용 때문에 도산할 우려도 많다. 따라서 그는 부채를 끌어다가 버크셔 해더웨이의 주주들에게 높은 수익을 안겨주기보다는 차라리 재무적으로 안정된 회사를 만들어나가고자 했다.
 

3. 동종업계와 비교해 영업이익률이 높은 기업에 투자한다.

(영업이익률)>(동종업계 영업이익률), (영업이익률)>10%

매출에서 원가와 비용이 많이 들어갈수록 경영자에게 돌아가는 수익이 적어진다는 것은 기본적인 사업의 원리이다. 버펫은 경영자들이 원가를 신중하게 통제해 주기를 기대한다. 1998년의 경우 코카콜라의 영업이익률은 29.8%였지만 펩시코의 영업이익률은 18.4%에 불과했다.
 

4. 재고자산회전율이 높고 매출채권회수일이 낮은 기업에 투자한다. (동종업계와 비교)

(재고자산회전율)>(동종업계 재고자산회전율), (매출채권회전율)>(동종업계 매출채권회전율)

음식료업의 가장 중요한 경쟁력은 중의 하나는 유통력이다. 높은 매출채권 회전율과 재고자산 회전율은 유통에 대한 지배력과 효율성을 증명하는 지표가 된다.
 

5. 안전마진이 확보된 기업에 투자한다.

(유동비율)>100%, 순유동자산>(시가총액*0.5)

안전마진이란 투자자 자신이 평가한 가치보다 낮은 가격을 가리키는 말이다. 만일 버펫이 어떤 주식의 가치를 20달러라고 생각하고, 그 주식을 14달러에 살 수 있다면 안전한 마진은 30%가 된다. 안전마진이 높으면 높을수록 주가 하락 시 더 많은 보호를 받을 수 있고, 마음의 평안함도 그만큼 클 것이다.

6. 자본지출이 낮은 기업에 투자한다.

(EV/EBITDA)>(상위30%), EV/EBITDA<4.0

기업들 가운데에는 돈을 벌어 설비투자에 대부분을 쏟아 넣어 정작 회사에는 남아있는 돈이 없는 경우가 종종 있다. 새로 돈을 쏟아 붓지 않아도 지속적으로 부가가치를 창출해 주는 사업이 더욱 매력적인 사업임에는 틀림없다.

EV(enterprise value)는 기업 매수자가 기업을 매수할 때 지불해야 하는 금액을 뜻하며, 주식 시가 총액(시장에서 형성된 주식가격에 그 주식 수를 곱한 금액)에 순부채 (총차입금－현금예금)를 더한 것이다.

EBITDA(earnings before interest, tax, depreciation and amortization)는 기업이 영업활동을 통해 벌어들인 현금창출 능력을 나타내는 수익성 지표이다. 이자비용, 법인세, 감가상각비를 공제하기 이전의 이익으로, 편의상 영업이익과 감가상각비를 더해서 구한다.

EV/EBITDA 비율은 기업이 자기자본과 타인자본을 이용하여 어느 정도의 현금흐름을 창출할 수 있는지를 나타내는 지표로 비율이 높을수록 주가가 고평가 되어 있다고 볼 수 있다.

7. 연평균 EPS성장률이 꾸준한 종목에 투자한다.

 (최근5년간 연평균EPS성장률)>10%

버펫은 매출과 수익이 지속적으로 성장한 기록을 가진 회사의 주식을 산다. 물론 과거 성적이 미래를 보장해 주는 것은 아니지만, 버펫은 과거에 꾸준한 성장을 보인 기록이 있는 회사에 대해서는 더욱 편안함을 느낀다.

워렌버펫 과연 “롯데제과”를 샀을까?

롯데제과의 대표적인 히트상품인 자일리톨껌은 출시 4년 만에 100억개가 팔려나갔다. 즉, 2000년 5월 판매가 시작된 이후 낱알로 따져 100억개 이상이 팔린 것이다. 우리나라 국민 (4,800만명 기준) 1인당 연평균 50개씩 씹은 셈이다. 길이 1.6cm의 낱알 껌 100억개를 한 줄로 늘어놓으면 지구를 4바퀴(16만km)나 돌 수 있는 거리이다.
 
다시 처음으로 돌아가 워렌버펫이 과연 “롯데제과”를 샀을까? 를 생각해 보았다. 개인적인 생각으로는 2000년에 이 주식을 보았다면 매수, 현재의 시점에서 보았다면 중립을 유지했을 것으로 보인다. 만약 2000년에 이 주식을 샀다면 버펫의 특성상 아직까지도 “롯데제과”를 보유하고 있지 않을까 생각해 보았다.

롯데제과는 높은 시장지배력, 뛰어난 수익성 및 재무구조를 보유하고 있는 우량기업이다. 그러나 현 시점에서 우수한 펀더멘털 이외에 롯데제과에 대한 투자매력을 부각시킬 유인은 크지 않은 것으로 판단된다. 지난 3~4년간 시장지배력 강화와 자일리톨껌의 급속한 성장이 롯데제과의 성장과 발전을 견인하였으나 2003년을 기점으로 추가적인 발전보다는 현 수준에서 유지하는 정도에 그칠 것으로 보이기 때문이다. 또한 롯데제과에서 새로운 성장 동인의 가능성을 모색하고 잇는 신제품들과 건강식품사업의 경우 그 성공 가능성과 성장잠재력은 많이 퇴색된 것으로 보이기 때문이다.

국내 시장의 성장한계에 부딪치다.

국내 제과 시장은 크게 건과 시장과 빙과 시장으로 구분된다. 이 중 건과시장은 제품군별로 껌류, 초코렛류, 파이류, 비스켓류, 캔디류, 스낵류로 구분되며, 빙과류는 바(Bar)류, 콘(Corn)류, 컵(Cup)류 등으로 구분된다.

제과회사의 유통구조를 살펴보면, 건과류는 대부분 Route sales라는 직접 판매 조직에 의존하며, 빙과류는 70%이상 대리점을 이용하는 간접 판매에 의존하고 있다. 이러한 건과류 시장의 직접 판매 시스템은 롯데제과의 시장점유율 우위의 원천이자, 수입업체들이 시장점유율이 급격히 증가하지 못하는 이유였다. 그러나, 최근 할인점, 편의점 등의 매출이 증가하면서 유통이 강한 롯데제과의 장점이 조끔씩 퇴색되어 가는 것으로 보인다. 즉 제과시장에서의 무게의 중심이 유통력에서 서서히 제품력으로 옮겨 가고 있는 것으로 판단되며, 이는 롯데제과의 시장 지배력에도 영향을 미칠 것으로 판단된다.

제과산업은 동종산업 내에서 또는 유사식품산업간에 다양한 대체제 관계가 성립하고, 특히 산업내에 경쟁도 치열하지만 베스킨라빈스, 던킨도너츠, 맥도날드 등의 유사산업과의 경쟁 또한 치열하다. 이처럼 유사식품 중 최근 수년간 과일 및 채소류, 패스트푸드 등의 수요가 증가하고 있으며, 이는 제과산업과 완전한 대체제 관계는 아니지만, 일정부분 대체제 역할을 하고 있어, 국내 제과수요증가에 부정적인 영향을 미치고 있는 것으로 보인다. 또한 수입제품의 국내시장 잠식은 초코렛류와 캔디류에서 대부분 발생하고 있는데 최근 소비자 기호가 다양화, 고급화, 서구화 되어감에 따라 향후 수입제과류 판매 증가추세는 초코렛류를 중심으로 지속될 것으로 예상된다. 이러한 것들은 국내 제과산업의 시장정체현상을 불러 일으키는 것으로 보이며 ‘자일리톨’껌 처럼 시장성이 큰 대형신규제품의 개발을 통한 신규수요의 창출이 아니면 이러한 정체현상을 극복하기 어려울 것으로 보인다.

이건규 bluemoon@viptooza.com