부산도시가스 (15350)

1. 도시가스 산업의 특징

도시가스 산업은 막대한 초기투자비를 요하는 장치산업이다. 가스공급을 위한 필수시설인 도시가스배관의 건설에는 막대한 비용이 소요되며, 가스 공급을 통한 영업수익으로 투자자본을 회수하기에는 10년 이상이 소요되는 사업이다. 불필요한 경쟁은 비효율을 불러올 수 있으므로(한집에 회사별로 여러 개의 가스관이 있을 필요는 없다.) 중복 투자를 막기 위해 정부에 승인 하에 지역독점이 이루어지고 있다.

도시가스 산업은 다음과 같은 공급 구조를 가지고 있다. 한국가스공사라는 공기업에서 LNG를 확보한 후 지역 도시가스회사에 공급해 준다. 이때의 공급가격은 중앙정부의 결정에 의해 정해지는데, 뒤에서 이야기할 투자보수율이라는 기준이 적용된다. 지역도시가스 회사에서는 자신들이 설치한 지역배관망을 통해 소비자에게 공급한다. 이들의 소매요금은 지방자치단체에 승인권이 있어 공공요금 안정을 위하여 직간접적으로 규제 받고 있다. 이렇듯 지역독점기업이기는 하지만 정부의 규제로 인해 무한한 이윤을 추구할 수 는 없다. 하지만 일정한 수익을 엄청난 안정성을 가지고 올릴 수 있는 산업이다.

2. 왜 부산 도시가스 인가?

우선 지역별 도시가스 업계의 현황을 살펴보자. 부산지역은 ㈜부산도시가스가 독점하고 있다. 지역독점이라고는 해도 서울지역은 5개의 회사가 몰려있다. 그만큼 수요가 많다는 것을 의미하지만 경쟁을 해야 한다는 단점 있다. 실제로 서울지역 5개 회사는 각각 사업지역의 크기나, 매출액 등이 큰 차이를 보인다. 부산지역은 서울 다음으로 인구가 많은 도시이면서 아직까지 도시가스 보급률이 40%정도로 매우 낮은 편이다. 수도권지역의 경우 평균 80%이상이다. 낮은 도시가스 보급률은 앞으로의 성장가능성을 의미한다. 도시가스산업에서는 지역할당을 통한 독점이기 때문에 자신의 지역에서 보급률이 한계에 다다르면 더 이상 성장을 기대하기 어렵다. 그러나 부산 도시가스는 아직 성장여력을 많이 가지고 있으며 이는 이익의 증가를 가져올 것이다.

보급률이 40%미만인 점은 또 하나의 장점을 작용한다. 앞에서 이야기 했듯, 정부는 도시가스사의 지역별 독점을 인정하는 대신 독점에 따른 폐해를 막기 위해 도시가스사의 이익을 통제하고 있다. 정부는 공급비용(투자보수율)을 조정함으로써 도시가스사의 이익을 통제하는데 투자보수율이란 도시가스를 공급하는데 투하된 자산에 대해 도시가스사가 가져가는 보수를 말한다. 2002년 10월 이전까지는 도시가스사의 자기자본에 대한 투자보수율(세후 기준)로 1- 2년 정기예금 이자율이 적용되었고 도시가스 보급률이 전국 평균 미만인 지역은 투자를 촉진하기 위해 2%p의 프리미엄이 인정되었다. 부산은 도시가스보급률이 전국평균보다 낮기 때문에 2%의 프리미엄을 얻은 것이다. 또한 도시가스산업 전체에 대해 2002년 10월 1일부터 2%p 위험프리미엄이 추가 되었다. 이것은 부산도시가스뿐만 아니라 전체도시가스사업자의 수익성 개선에 도움이 되었다.  

3. 배당성향

배당부분은 부산도시가스에서 가장 강조하고 싶은 부분이다. 우선 배당성향에 대한 부분을 보자.

여기서 비교대상이 된 기업은 대한도시가스와 삼천리이다. 대한도시가스는 업계에서 최고의 배당성향을 보이는 기업이다. 삼천리는 도시가스회사 중 가장 큰 매출액과 수익을 보이는 기업이다. 부산도시가스는 대한도시가스 이상의 배당성향을 유지해 왔다. 그러나 2001년부터 배당성향을 낮추기 시작해 2002년에는 대한도시가스보다 낮은 배당성향을 보이게 됐다. 삼천리는 업계최고의 회사임에도 불구하고 극히 낮은 배당성향을 보이고 있다. 현재의 배당성향을 기준으로 봤을 때도 부산도시가스는 매우 매력적인 투자처임을 알 수 있다. 그리고 차후 배당성향이 높아질 것을 예측할 수 있다. 앞에서 말했듯 부산지역은 도시가스 보급률이 40%정도이다. 이것을 지속적으로 올려가기 위해서 부산 도시가스는 지속적으로 지역배관망을 늘려가고 있다.

2001년부터 배당성향을 낮춘 이유는 설비투자를 위한 유보를 위함이라고 생각할 수 있다. 즉 배당성향이 낮아졌지만 그것을 통해 성장의 원동력을 만들고 있다는 것이다. 또한 SK엔론이 40%의 지분을 가지고 있기 때문에 설비투자가 끝나면 모회사의 배당수익을 위해 배당성향을 높일 것이다. 도시가스산업은 무한 성장을 할 수 있는 산업이 아니라 성장의 쿼타가 정해져 있는 산업이다. 대신 지속적으로 매우 안정적인 수익을 보장 받은 산업이라고도 할 수 있을 것이다. 따라서 부산도시가스는 투자자의 투자를 유도하기 위해서도 설비투자 이후에 배당성향을 높일 것으로 생각된다.

시가기준 배당수익률도 6.72%정도로 정기예금이자보다 높다. 현재와 같이 금리가 낮고, 부동산이 과열 되어있는 상황에서는 주식을 통해 배당수익을 노리는 것이 바람직하다고 생각한다. 특히 부산도시가스는 정부가 독점을 허가한 기업이고, 사람들이 도시가스 사용량을 경기에 따라 탄력적으로 사용하는 것이 아니므로 은행예금만큼 안전하다고 할 수 있겠다.

4. 지금이 기회

부산도시가스가 배당성향을 낮춘 것은 일시적인 것이고, 그것이 기업성장의 원동력을 만들어가는 과정이다. 하지만 2002년 말, 배당성향을 낮춘 것을 발표한 이후 부산도시가스의 주가는 크게 떨어졌다.

부산도시가스는 정부에 의해 독점권을 가진 안정적인 회사이고, 부산지역의 보급률이 낮은 관계로 외형성장도 한동안 지속될 것이다. 배당에 대한 정책도 산업의 특성, 모기업과의 관계를 고려해 적극적일 것이다. 다만 보급률을 높여 성장을 하기 위해서는 이익을 유보할 필요가 있기 때문에 배당성향이 낮아진 것이다. 우리는 지금 쌀 때 사서, 매출액과 영업이익이 늘어날 때는 주가가 오르는 것을 수수방관하다가 외형성장이 어느 정도 정체되는 시기에는 배당금을 받으면 되는 것이다.

서울대 경영학과 01학번 권용운

부산도시가스에 대한 코멘트

산업구조에 대한 수준급의 이해가 돋보임

먼저 이 리포트에서 도시가스 산업의 수익구조에 대한 수준급의 이해가 돋보인다. 도시가스 산업은 대표적인 유틸리티 산업으로서 정부의 면허가 영업의 근본이며 회사의 수익성도 공공적 성격 때문에 제한을 받는다. 이 리포트에서는 이러한 산업의 특성 때문에 발생하는 여러가지 사항(투자보수율이 기업의 수익성을 결정, 초과이윤은 용납이 않되지만 수익성 자체는 매우 안정적, 따라서 배당이 중요한 키 포인트)들을 잘 이해하고 있었고 이러한 산업의 특성에서 부산도시가스의 투자포인트(부산지역의 도시가스 보급률이 낮아서 투자보수율 산정시 프리미엄 적용, 배당성향이 낮아진 것은 투자부담에 따른 일시적인 현상)를 찾으려는 논리적 연결성이 두르러졌다.

그러나 리포트를 읽는 사람에 대한 배려가 부족하고 분석하는 회사 자체에 대한 촛점이 약하다는 점이 아쉽다.

이 리포트는 전문 분석가가 아닌 학생이 작성한 리포트로서는 훌륭한 수준이다. 특히 리포트 전반에 내재되어 있는 insight가 뛰어나다고 생각된다. 하지만 크게 다음과 같은 두 가지를 지적하고 싶다. 좋은 리포트는 좋은 insight 못지 않게 부지런한 손발이 수반되어야 하기 때문이다.

첫째는 리포트를 읽는 사람에 대한 배려가 부족하다는 점이다. 예를 들자면 이 리포트에서 부산도시가스라는 회사의 개황에 대해 얻을 수 있는 정보는 부산에 있는 도시가스회사이고 최대주주가 SK엔론이라는 두 가지 뿐이다. 이 리포트를 읽은 많은 사람들이 아마도 부산도시가스가 규모는 어느 정도나 되고 이익은 얼마나 내는 회사인가 하는 점 등을 궁금하게 여길 것이다. 이 밖에도 구체적인 back-up data가 부족하다는 점도 지적해 주고 싶다. 물론 부산도시가스는 배당성향이 높은 회사이다. 하지만 이 리포트를 읽는 독자들이 이 회사에 투자하면 얼마나 배당수익을 올릴 수 있을까를 알기 위해서는 이 회사의 이익과 발행주식수, 그리고 현재주가를 일일이 찾고 복잡한 산식을 동원해서 계산해야 한다. 그럴 성의가 있는 독자들이 과연 얼마나 될까?

물론 이 리포트를 읽는 사람이 이미 도시가스산업에 대해 많은 지식을 가지고 있다면 이는 별 문제가 되지 않는다. 하지만 리포트를 쓰는 사람은 자신이 이미 알고 있는 지식을 남도 알고 있다고 가정해서는 안된다.

두 번째 지적하고 싶은 것은 회사 자체에 대한 촛점이 약하다는 점이다. 이는 앞에서 언급한 문제점과도 일맥상통하는 것이다. 이 리포트에서 부산도시가스 주식에 대한 valuation은 시가기준 배당수익률이 정기예금 이자율보다 높다는 것 뿐이다. 이는 대부분의 도시가스사에 공통을 적용되는 특징이다. 이 한가지 기준만으로 부산도시가스의 투자매력이 높다고 말할 수 있을까? 만약 부산도시가스가 재무구조가 매우 부실하고 투자가 너무 많아서 이익이 나더라도 빚을 내어 배당금을 지급하는 회사라면?(물론 아니지만) 또한 산업의 특성상 영업이익은 안정적이지만 이 회사가 빚보증을 잘못 서서 엄청난 빚을 떠안게 될지도 모른다면?(이 또한 사실은 아니다) 이 리포트 상에서는 이런 것들을 알 수 없다. 어떤 회사의 주식의 가치를 그 회사의 펀더멘털에 기초해서 판단할 때에는 가능한 한 많은 요인들을 고려해서 종합적으로 판단하는 것이 바람직하다. 산업에 대한 내용은 그 회사 펀더멘털의 일부일 뿐이다.

손제성 대우증권리서치센터 연구위원 / jssohn@bestez.com