LG가스, 두 가지 리스크 해소에 주목

▶ 자연독점형 기업 : 강력한 진입장벽으로 인한 과점구조 형성
▶ 기술둔감형 기업 : LPG를 수입해서 파는 유통업으로 기술변화에 둔감
▶ 유통물량 부족형 기업 기업 : 하루 평균 거래량이 1만주 미만
▶ 저 PER형 기업 : 2002년 예상실적 기준으로 PER 3대의 저평가 상태
▶ 고배당률형 기업 : 2002년 배당금 기준 시가배당률 6.3%


1. LG가스 얼마나 저평가 되었나?



LG가스의 PER와 PBR추이를 살펴보면 2002년 중반부터 정체 내지 하향하는 모습을 보여주고 있다. 이 중 PER이 특히 하향하는 모습을 보여주고 있는데, 2003년 6월말 현재 PER은 거의 2대 후반 정도까지 떨어져 있다. PER이 낮아지는 이유는 크게 두가지이다. 'PER=주가/주당순이익'으로 나타낼 수 있기 때문에 분자인 주가가 하락하거나, 분모인 주당순이익이 커지면 PER는 낮아지게 된다. LG가스는 순이익지수 차트에서 볼 수 있듯이 주가가 정체된 상태인 가운데 순이익이 급증하여 PER가 낮아졌다.




2. 순이익 급증에도 불구하고 주가가 오르지 않는 두가지 이유

하나 : 낮아지는 배당성향



LG가스의 배당성향(당기순이익에 대한 현금배당액의 비율)은 2000년을 기점으로 꾸준히 낮아지고 있다. 배당수익률은 2000년 12월에는 14%대에 육박했지만, 현재는 6~7%에 불과하다. 물론 시중금리를 넘어서는 수준이기는 하지만, 배당수익률 자체만 놓고 보자면 그리 매력적인 수준은 아니다. 독점력이 있는 유틸리티 업종의 경우 추가적인 설비투자가 없다면 60~70%의 배당성향을 유지해도 무방하지만 LG가스의 경우는 2000년 45%의 배당성향을 기록한 이래 2002년 배당성향은 20%까지 급락했다. 주당 순이익은 급증하지만, 배당금이 그대로라는 점은 주주들을 실망시키기에 충분하다.




둘 : LPG의 수요위축에 대한 불안감

현대자동차는 6월말부터 LPG를 쓰는 승합차와 소형 상용차, 레저용 차량(RV)의 생산을 모두 중단키로 했다는 방침을 발표했다. 다만 택시와 장애인 운전자용으로 생산되는 'EF쏘나타' 및 '그랜저XG' LPG 차량은 계속 생산할 예정이라고 밝혔다.

여기에는 에너지 세제 개편 정책으로 인해 LPG의 가격이 상대적으로 오르면서 LPG 차량의 수요가 줄어들고 수익성이 떨어진 것이 결정적인 원인으로 작용했다. 실제로 현대차의 트라제XG LPG의 판매량은 지난해 1월 228대를 기록한 뒤 지속적으로 감소해 지난 5월에는 77 대 판매에 그쳤다. RV차량인 스타렉스 LPG 판매량 역시 지난해 월 200대 수준에서 올해 들어 100대 수준으로 50% 가까이 급감했다.

정부는 이미 '휘발유 : 경유 : LPG부탄가스'의 상대적 가격 비율을 2000년 '100 : 47 : 26'에서 2006년 '100 : 75 : 60'까지 단계적으로 조정한다는 에너지 세제 개편 계획을 발표한 바 있다. 사실상 2000년까지 휘발유의 26% 수준이었던 LPG는 자동차 연료로서는 특혜성 연료였다. 장애인용이나 택시용 차량들에 LPG엔진 부착이 허용되었던 것도 같은 맥락이었다. 하지만 정부의 발표에 따라 LPG의 ℓ당 평균 판매가격은 2002년 4월 425원에서 2002년 9월 467원으로 오른 뒤 지난 5월 577원 선을 보이며 지속 상승하고 있다. 정부의 에너지세제 개편계획에 따라 휘발유와 경유, LPG 간의 가격비율은 현재 '100 : 60 : 43'까지 조정된 상태이다. 휘발유와 비교한 LPG의 상대가격은 2000년보다 65%나 상승한 셈이다.

여기다 엎친 데 덮친 격으로 2005년부터 경유 승용차 시판이 전면 허용됐다. 경유 승용차 시판이 허용되고 현재의 에너지 세제 개편 계획이 유지된다면 수송용 LPG의 입지는 더욱 위축될 것으로 예상된다.

LPG에도 수입부과금을 물려야 한다는 정유사들의 주장이 또 하나의 이슈라고 할 수 있다. 세녹스 등 대체에너지 판매와 석유수입상들의 시장점유율 확대에 골머리를 앓던 정유사들은 이번에는 LPG로 화살을 돌렸다. 정유사들이 LPG에도 원유 및 석유제품과 동일하게 수입부과금(리터당 14원 또는 23.97원/kg)을 부과해야 한다며 석유사업법 개정을 요구하고 나섰다. 정유사들의 속셈은 LPG에 수입부과금을 부과함으로써 수입 LPG의 상대가격을 올리고 자신들의 주력 제품군인 휘발유와 경유의 경쟁력을 제고하겠다는 것이다. 이들의 주장이 현실화될 경우 LPG는 또 한번의 수요위축의 위기에 몰리게 될 것이다.


3. LPG의 미래에 대한 우려는 과도한 수준

위에서 LPG 수요위축에 대한 불안감 부분을 살펴보았다. 하지만 현재 LPG에 대한 우려는 최악의 경우까지 가정한 지나친 수준으로 보인다. 이로 인해 LPG에 대한 긍정적인 뉴스마저 우려속에 묻혀버리곤 한다. LPG에 긍정적인 뉴스도 두 가지 있다.

하나 : 신형 LPG엔진 양산

첫번째는 현대차의 신형 LPG엔진 양산 소식이다. 현대차는 LPG엔진을 장착한 일반용 차량생산 중단에 앞서, 가솔린 엔진과 맞먹는 출력을 내는 액상분사방식(LPLI)의 액화석유가스(LPG)엔진을 7월부터 본격 양산에 들어간다고 발표한 바 있다. 이 엔진은 출력과 가속 성능이 동급 가솔린 엔진과 거의 동일한 LPI 6기통 LPG엔진으로 알려져 있다.

이 엔진은 기존 LPG엔진의 단점을 획기적으로 줄인 것이 가장 큰 특징이다. 과거 LPG엔진은 가솔린 엔진의 기화기(Carburetor) 역할을 하는 믹서(공기와 LPG가스 혼합기)가 있었다. 공기와 LPG가스를 섞어서 연소를 시키는 방식을 취하다 보니 엔진 효율이 떨어지고, 공해가 발생하는 취약점이 있었던 것이다. 현대차가 만든 엔진은 액체상태의 LPG를 연소실로 직접 뿜어주는 방식이어서 배기가스를 유럽의 배기가스 허용기준인 유로-4수준까지 줄일 수 있다.

그리고 LPLI방식 엔진은 출력을 가솔린 엔진의 출력과 거의 같은 수준까지 끌어올렸다. 배기량 2700cc 차량기준으로 가솔린 엔진은 185마력의 출력을 발휘한다. 동급의 기존 LPG엔진은 144마력을 내는 게 고작이어서 가솔린 엔진에 비해 출력효율이 78%에 불과했다. 연비 또한 역시 5~10% 향상되었다는 특징을 갖고 있다. 겨울철에 5~10분간 시동을 걸어 엔진을 데워줘야 하는 LPG엔진 특유의 불편함도 개선하여 가솔린 엔진처럼 바로 시동을 걸 수 있다.

이 엔진은 현대차가 생산을 계속하는 택시용과 장애인용 LPG차량에 우선적으로 탑재될 예정이다. 현대차가 "일반용 LPG차량의 생산을 일단 중단했지만 출력이 증강된 LPG 엔진이 개발되고 있어 중장기적으로는 새로운 LPG 모델을 투입할 가능성은 있다"고 밝힌 것은 LPG업계에 긍정적인 소식이다. 현재의 에너지 가격비가 유지되더라도 LPG엔진 성능 향상으로 LPG의 매력도가 커질 경우, LPG가 자동차 연료의 전면에 나설 가능성은 상존한다.

둘 : 친환경 연료로서의 강점

당초 환경부와 시민단체, 전문가들로 구성된 '경유차 환경위원회'가 경유승용차 허용 전제조건으로 오는 2006년 7월까지 '100 :75: 60'으로 조정하도록 돼 있는 '휘발유 경유 LPG'의 상대가격을 '100 : 85 : 50'으로 재조정하기로 합의한 바 있다. 하지만 정부는 2004년 말까지 이 문제를 다시 검토하여 입법하기로 했다.

환경부 예측에 따르면 지금의 에너지 상대가격이 유지될 경우 경유승용차 판매가 허용되면 12년 동안 휘발유승용차의 70%가량이 경유승용차로 대체될 전망이다. 하지만 경유승용차가 전면 허용된 이상 휘발유가의 58%인 경유가는 유럽연합(EU)이나 다른 경제협력개발기구(OECD) 회원국과 비슷한 80~85%에 이르게 될 것으로 예상된다. 문제는 LPG의 상대가격이 얼마나 될 것인가하는 점이다. 경유차 환경위원회의 권고대로 상대가격이 조정된다면 LPG는 다시 한번 르네상스를 맞이할 수 있다. 자동차 정책에 있어 환경에 민감한 환경부나 시민단체는 친환경연료인 LPG쪽의 손을 들어주고 있는 셈이다.



실제로 유럽 등 선진국을 중심으로 환경보호를 위한 대중 교통 수단으로 LPG버스는 1만1000여대가 보급돼 있다. 우리나라에서는 작년 11월 한국기계연구원이 LPG보급 협의회 지원으로 만든 저공해 버스 발표회가 있었다. 이 버스는 액상분사기술(LPLI)을 대형엔진에 적용하여 EURO-4의 환경 기준을 만족시킬 수 있다는 특징을 갖고 있다. LPG버스는 매연배출이 거의 없으며 소음 발생량도 디젤버스 대비 현저히 적다는 장점을 갖고 있다. 또한 신형 LPG버스는 천연가스를 사용하는 CNG버스에 비해 연료탱크 무게가 3분의 1, 연료압력도 17분의 1에 불과해 안전성이 뛰어나고 같은 양의 연료로 운행한 차량거리도 3배 이상에 달한다. CNG버스 보급에 주력하고 있는 환경부와의 입장조율이 필요하겠지만 환경기준을 만족시키면서도 더욱 경제적인 대형 LPG 엔진 버스의 개발은 장기적으로 수송용 LPG의 수요를 늘릴 수 있는 것으로 보인다.


4. 외부적인 악재에 묻혀버린 호재들

LG가스가 외부적으로는 불확실한 요인들로 가득차 있는데 반해, 내부적으로는 주주들에게 고무적인 호재들이 여러가지 있다. 첫번째는 계열분리가 되면서 그룹리스크가 거의 사라졌다는 점이고, 두번째는 2001년의 LPG 가격자율화로 안정적인 마진 확보가 가능해졌다는 점이다.

하나 : 계열분리로 인한 일석삼조 효과

LG가스는 4월 2일자로 최대주주가 변경되었다. 구자열씨가 86만1000주(12.55%)를 추가로 사들여 17.66%로 최대주주로 등극한 것을 비롯해 LG칼텍스정유가 갖고 있던 LG칼텍스가스의 지분 33.46%가 새로운 대주주 일가에게 넘어갔기 때문이다. 이는 구인회 LG그룹 창업회장의 동생 구태회, 구평회, 구두회씨 등 3명의 창업고문에 대한 계열분리작업의 일환으로 이루어진 것이다. LG가스의 최대주주가 된 구자열씨는 구평회 고문의 아들이다. 이와 함께 LG가스가 갖고 있던 LG파워 지분 24.5%(878만주 상당)은 LG정유로 매각되었다.

LG가스의 계열분리는 LG가스 주주들에게 세가지 긍정적인 효과가 있다. 첫번째는 계열분리로 인해 자신의 이해관계에 따라 독립적인 목소리를 낼 수 있다는 점이다. 현재까지 LG가스는 LG칼텍스정유의 자회사 성격이 강했다. 이전까지 양대 LPG수입사는 각각 모회사인 정유회사의 우산아래 있었다고 할 수 있다. 그래서 정유사와 이해관계가 부딪히더라도 독자적인 목소리를 내지 못하는 측면이 있었던 것이 사실이다. 당장 LPG의 수입부과금 논란만 하더라도 모회사와 자회사의 이해관계가 정면으로 충돌하는 문제이다. 계열분리가 됨으로써 LG가스는 정부의 에너지 정책에 대해 독립적으로 대응할 수 있게 되었다는 장점이 있다. 이는 아직까지 SK엔론 산하에 있는 SK가스에 비해 자유로운 의사결정이 가능하다는 장점으로 작용한다.

두번째는 주인이 생김으로써 향후 배당정책 등에 있어 긍정적인 변화가 예상된다는 점이다. 일반적으로 대주주 개인 지분이 작은 회사는 대주주 혹은 경영자가 배당보다는 유보를 선호하는 경향이 있다. 회사내에 유보를 하면 자신이 제어 가능한 자금의 규모가 늘어나기 때문이다. LG가스의 경우는 계열분리라는 불확실성이 남아있는 상태에서 함부로 배당금 규모를 늘리기 어려웠다는 점도 배당금 정체의 하나의 이유가 될 수 있다. 대주주 일가의 지분율이 지분매입 전 14.01%에서 계열분리 후 47.48%로 늘어났으니 LG가스에는 확실히 주인이 생긴 셈이다. 그리고 과반수 가까운 지분, 12.55%의 자사주를 감안하면 과반수가 넘는 지분을 보유하게 되었으니 배당금 상향에 대한 충분한 메리트가 생긴 상태라고 볼 수 있다. 이런 이유로 LG가스의 계열분리는 배당금 상향으로 이어질 가능성이 크다.

세번째는 LG파워 지분매각으로 그룹리스크에서 벗어난 것을 들 수 있다. 사실 2000년 LG파워 출자는 LG가스 자체 결정이라기 보다는 그룹차원의 사업진출 성격이 강했다. LG파워는 출범 후 420억원의 누적적자를 냈다. LG파워로 인한 지분법평가손실은 2000년 29.1억, 2001년 34.0억, 2002년 48.9억으로 매년 30~50억 가량의 지분법 평가손실을 안겨준 애물단지였다. 작년 말 장부가액은 333.9억원이었다. LG파워 매각 가격은 459억원으로 LG가스는 1분기 중에 120억원이 넘는 유가증권 매각 이익을 냈다. 매각 가격이 LG가스가 지금까지 지분법으로 손실을 봤던 부분을 보전하는 수준에서 결정된 것임을 알 수 있다. 그리고 LG파워측에 대여해주었던 434.7억도 돌려받았다.

LG파워의 지분매각과 1분기 우수한 영업실적으로 인해 LG가스의 단기차입금은 지난 연말에 비해 756억원 줄어들었고, 단기금융상품을 포함한 현금성 자산은 1150억원이나 늘어났다. LG가스는 매출채권을 제외한 현금성 자산만 1238억원을 확보하고 있는 상태로 343억원의 자본금 규모를 감안할 때 창사이래 최고의 유동성을 확보하고 있는 것으로 평가할 수 있다. 결과적으로 LG파워 지분 매각은 유동성 확보를 통해 이자비용을 감소시키고 배당여력을 증대시키는 효과를 가져오게 된다.

둘 : LPG 가격자율화로 인한 가격 결정력

LG가스의 4년 평년 영업이익률(1999~2002년)은 불과 2.6%이다. 자연독점형 기업치고는 지나치게 낮은 이익률이다. 2001년 가격자율화 이후 평균 영업이익률(2001~2003년 1분기)은 3.2%까지 상승했다. 소폭의 영업이익률 상승이긴 하지만 워낙 매출규모가 큰 덕에 영업이익률 상승이 눈에 띈다. 물론 영업이익률 상승이 전적으로 판매마진의 상승만으로 이뤄졌다고는 보기 어렵다. 감가상각 방식이 정률법에서 정액법으로 변경되면서 감가상각 이 줄어든 것도 어느 정도는 매출원가 감소에 영향을 미치기 때문이다.

하지만 정부가 가격을 통제하던 시절보다는 국제 LPG가격 변화에 맞춰 훨씬 더 탄력적인 대응을 할 수 있게 된 것은 분명한 사실이다. 가격 결정력이 있다는 것은 인플레이션에 대응하여 사업의 수익성을 보존할 수 있다는 의미로서 장기주주에게는 중요한 투자요소 중 하나라고 할 수 있다.


5. LG가스의 고민과 해결책

LG가스가 배당을 많이 할 수 없었던 이유는 단지 주인이 없었기 때문만은 아니다. 사실 LG가스는 정유사나 LNG업체들과 경쟁관계에 있기 때문에 함부로 많은 이익을 낸다고 IR을 하거나 배당금을 올리기 어려운 측면이 있다. "수익성이 악화되었다 혹은 그리 이익이 많이 나지 않는다"라고 이야기해야 협상에서 유리한 고지를 차지할 수 있기 때문이다.

또한 LG가스는 자연독점 기업이지만, 공공재인 LPG를 유통하는 공익성 사업체의 성격도 강하다. 따라서 이익이 많이 날 경우 SK텔레콤처럼 시민단체로부터 가격인하 압력을 받기도 쉽다. 더구나 LPG 가격 자율화가 된 지 얼마 되지 않았고, 에너지 가격 개편이라는 중대사안이 있었던 것도 LG가스의 배당금 인상을 가로막았던 요인 중 하나였다.

한국가스공사의 경우 LG가스보다 더한 독점력을 가지고 있음에도 불구하고 2000년 900원, 2001년 1100원, 2002년 1500원으로 과감히 배당금을 상승시켰다. 또 앞으로도 이익증가에 따라 배당금을 증가시킬 용의가 있음을 IR을 통해 공개했다. 적극적인 배당정책 발표로 한국가스공사의 주가는 2002년 초에 비해 무려 70% 상승한 2만8500원에 이른다. 이에 비해 3년 연속 배당금이 계속 정체되어 있었던 LG가스의 주가는 2002년 초보다 불과 10~15%오른 수준에 불과하다. 20%에 불과한 배당성향은 순이익 급증에도 불구하고 여전히 시장에서 저평가 상태로 있게 만드는 결정적인 요인이다.

주당 배당금을 올리는 것이 껄끄럽다면 주당 배당금을 유지하는 대신 무상증자를 통해 자본금과 발행주식수를 늘리는 방법도 좋은 대안일 수 있다. 이 방법은 자사주 펀드를 통한 자사주 비중이 12%에 이르기 때문에 장기주주들의 실질 지분율을 늘리는 효과도 있다. 왜냐하면 자사주 펀드에 있는 주식에 대해서는 무상증자가 이뤄지지 않기 때문이다. 만약 100% 무상증자를 실시하고 주당 배당금을 유지한다면 배당성향이 40%로 늘어나면서 실질 배당금은 100% 증가하는 효과가 있는 것이다.

또한 자본금 343억원에 비해 374억원의 당기 순이익이나 1조 5000억원 규모의 매출액은 지나치게 커 보이는 것이 사실이다. 물론 소비자를 직접 상대하는 독점기업이면 이익규모가 크게 상관이 없을 것이다. 하지만 LG가스의 경우는 위에서 지적한 바처럼 공공재 성격의 LPG를 유통하는 업체이기 때문에 이익규모가 크게 보이는 것이 반드시 유리한 것만은 아니다. 이런 측면에서 무상증자를 통한 자본금 증자는 이익규모에 대한 논란을 줄이고, 유통주식수를 늘려 유동성을 높이는 효과가 있다.

김민국 neominde@itooza.com