한국형 가치투자전략으로 본 디피아이

▶ 브랜드형 기업 : 50년 이상 지속되어온 '노루표 페인트'의 브랜드 파워
▶ CEO형 기업 : 2세 경영자로서 탁월한 사업 역량을 보여준 한영재 회장
▶ 사양속 성장형 기업 : 정체된 페인트 시장속에서 꾸준한 순익 증가 기록
▶ 저 PER형 기업 : 2002년 실적 기준 PER 1.5대의 저평가 상태
▶ 고배당율형 기업 : 주당 배당금 175원 지급. 99년 이후 4년째 꾸준한 배당금 증가추세
▶ 자사주 매입형 기업 : 38.4%의 자사주 보유




1. PER 1.5, PBR 0.18 - 이유 있는 저평가인가?

지난 4월 28일 증권거래소가 발표한 자료에 따르면 PER 기준으로 상장기업 중 가장 저평가된 기업은 디피아이였다. 디피아이의 작년 주당 순이익은 1817원. 현 주가가 2830원이니 PER가 1.55에 불과하다. 단순히 PER을 기준으로 봤을 때 1년 반 동안 벌어들인 이익만으로 디피아이를 통째로 사들일 수 있다는 얘기다.

하지만 이익의 내용을 따져보면 일견 시장에서 매기는 가격이 타당하다고 보일 수도 있다. 작년 경상이익 329억원 중 영업이익이 차지하는 비중은 21.6%(71억원)에 불과하다. 나머지 이익의 상당부분은 167억원의 투자자산 처분이익과 23억원의 유형자산 처분이익 등이 차지하고 있다. 따라서 190억원 정도의 이익이 작년 한 해에 발생한 것이고 실제 경상성 이익은 140억원 수준에 그친다는 해석이 가능하다. 이렇게 계산할 경우 디피아이의 주당 순이익은 773원이고, 디피아이의 PER는 3.6까지 높아진다.

또한 2002년 실적을 분기별로 따져 영업이익 추이를 보면 1분기 16.6억, 2분기 39.6억, 3분기 6.4억, 4분기 8.7억으로 지속적으로 실적이 악화되고 있는 것처럼 보인다. 아무리 순이익이 많이 난다고 해도 영업부분이 악화되고 있고 이익이 일회성이라면 투자매력은 떨어질 수 밖에 없다.


2. 숨겨진 일회성 영업비용




하지만 디피아이의 실적을 분석하기 위해서는 그 속에 숨겨진 '행간의 의미'를 읽을 줄 알아야 한다. 우선 영업이익 쪽을 살펴보자. 영업이익에는 보이지 않는 일회성 비용들이 포함되어 있다.

디피아이는 작년까지 전사적 자원관리 시스템(ERP) 도입을 마쳤다. 기업은 경영활동의 수행을 위해 여러 개의 시스템 즉 생산, 판매, 인사, 회계, 자금, 원가, 재고, 고정자산 관리 등의 운영 시스템을 갖고 있다. ERP는 이처럼 기업 내의 모든 인적, 물적 자원을 효율적으로 관리하여 궁극적으로 기업의 경쟁력을 강화시켜주는 역할을 하는 통합정보 시스템을 일컫는다. ERP 도입의 장점으로 일반적으로 적시적소에 경영자원을 배치할 수 있게 됨으로써 투자효율성이 높아진다는 것과 기업 운영의 투명성이 제고될 수 있다는 점을 꼽을 수 있다.

디피아이는 작년 한해 ERP도입에 따른 비용으로 28억원을 들였다. 또한 ERP를 도입하면서 재고 전품목에 대해 일일이 장부와 실재고를 대조하는 전수조사를 실시해 재고의 부실요인을 완전히 떨어내면서 추가 비용이 14억원 발생했다. 또한 기업에서는 매년 초 카달로그 제작 등으로 광고선전비를 지출하는데 디피아이는 약 9억원의 광고선전비를 2002년에 선집행했다.

그리고 IPK지분매각과 부산공장 매각 등과 관련하여 지급한 컨설팅비 등을 종합적으로 감안하면 작년 디피아이의 일회성 영업비용은 60억원 수준에 이른다. 3분기와 4분기 급감한 영업이익은 이런 일회성 영업비용의 존재로 설명이 가능하다. 작년 디피아이의 실질적인 영업이익은 130억원 수준으로 추정된다. 일회성 이익이 났을 때 과감하게 투자를 감행하고 부실부분에 대한 비용처리를 한 부분은 법인세 절감이라는 면에서 칭찬 받을 만 하다. 실제로 디피아이는 이 같은 과감한 비용처리로 인해 약 15억원 상당의 법인세를 절감하는 효과를 가져온 것으로 보인다.


3. 일회성 영업 외 수익의 내용

디피아이는 초우량 도료전문 지주회사로 간다는 대내외 비전을 밝힌 적이 있다. 따라서 디피아이를 분석할 때는 영업이익 추이보다는 경상이익 부분에 초점을 맞추는 편이 더 정확하다. 작년 부산공장과 IPK의 지분 일부 매각 건은 향후 방향을 밝혀준다는 면에서 시사하는 바가 크다.



그동안 디피아이의 가장 큰 문제점으로 지적되어 온 것은 2~3%밖에 되지 않는 ROA(총자산대비 수익률)였다. 이런 낮은 ROA는 과거의 분사-합작 정책을 시행하면서 제휴관계의 안정성을 기하기 위해 디피아이가 생산권을 가지고 각 합작회사로 제품을 생산 공급하는 체제를 유지했던 것과 관련이 있다. 합작회사 형태의 자회사에 공급을 하다 보니 본사의 제조설비는 단순 제조, 임가공의 수준을 벗어나기 힘들었다. 그래서 디피아이의 자체 매출은 2053억원에 불과한데 비해 자산규모는 무려 3252억원에 이르는 다소 기형적인 구조를 갖게 된 것이다. 디피아이의 2001년 기준 자산회전율(=매출액/평균자산액)은 63%, ROA는 3.4%에 불과하다. 수익성이 좋지 않은 과다한 고정자산의 보유는 차입금 수준을 높게 하고 회사전체의 수익성을 떨어뜨렸다.

작년에 디피아이는 선박용 페인트 등의 제조기능을 해오던 부산공장을 네덜란드 AKZO -NOBEL 사와의 합작 자회사인 IPK에 약 233억원에 매각했다. 그로 인해 수익성이 낮은 부문이던 공장의 유형고정자산을 감축시키고 전체고정비가 줄어드는 결과가 예상된다. 디피아이 측에서 밝힌대로 부산공장은 AKZO사가 IPK로부터 재매입할 것을 약속했기 때문에 결국 디피아이가 AKZO사로 고정자산을 매각한 것과 같은 효과가 있다. 또한 이와 별도로 토지대금 60억원을 토지명의가 이전되는 시점에서 받기로 했다. 디피아이는 이 외에도 IPK 지분 50%중 10%를 이미 AKZO사 측에 180억원에 넘겼다.

디피아이는 작년 이 매각 건으로 투자자산 처분이익(IPK지분매각 등) 167억원, 공장매각 등에 따른 유형자산 처분이익 23억원이 났고, 450억원이 넘는 현금 유동성을 확보할 수 있었다. 이것은 향후 디피아이의 손익구조에도 긍정적인 영향을 미치는 좋은 협상으로 평가할 수 있다. 공장운영에 따른 고정비 감소, 이자비용의 절감 등의 효과로 인해 최소 매년 20억 이상의 순이익 증가 효과를 낼 것으로 예상된다. 디피아이의 작년 자산매각으로 인한 이익은 채무면제이익과 같은 현금흐름이 수반되지 않는 껍데기 이익이 아니라 지속적인 이익개선효과를 가져올 수 있다는 점에서 그 의미를 찾을 수 있다.


4. 올해도 계속되는 재무구조 개선

디피아이는 지난 4월 25일 구로에 있는 부동산을 매각한다는 공시를 냈다. 이 부동산은 장부가가 156억원으로 계열사인 프라코에 임대해주던 땅이다. 프라코가 이 땅을 임대해 쓰면서 내던 임대료는 불과 5억원 수준. 장부가 대비 임대수익률이 3.2%밖에 나지 않았던 셈이다. 이렇게 낮은 임대수입을 올리던 부동산을 201억원에 매각하면서 45억원의 이익이 날 예정이다.

작년 말 기준으로 디피아이가 갖고 있는 단기금융상품을 포함한 현금 및 현금 등가물의 규모는 194억원 수준이다. 그리고 디피아이의 차입금을 살펴보면 단기차입금 245억원, 회사채 446억원, 일반사채 164억원으로 총 855억원 수준이다. 구로 부동산 매각대금을 합하면 현금 및 현금 등가물의 규모는 395억원으로 늘어나고, 차입금에서 현금보유분을 뺀 순차입금은 460억원으로 줄어든다. 또한 올해 8~10%대의 회사채 만기가 돌아옴으로써 평균 조달금리도 6%대로 급락하게 된다. 결과적으로 올해 디피아이의 순부채비율(=순차입금/자본총계)은 22%, 순이자비용(=이자비용-이자수익)은 30억원 수준까지 감소할 것으로 예상된다.

참고로 디피아이의 1999년 순이자 비용은 150.9억원. 2000년부터 2002년까지 순이자비용은 각각 115.6억원, 108억원, 77억원으로 감소 추이에 있다. 지속적인 재무구조 개선으로 불과 4년 만에 순이자비용이 80% 가까이 줄어들게 된 것이다. 디피아이는 앞으로도 수익성 없는 고정자산과 차입금을 함께 줄여가면서 수익성 지표를(ROA)를 개선시키는 방향으로 지속적인 구조조정을 해나갈 것으로 보인다.





5. 세가지 투자 아이디어

첫째, 자회사들을 비롯한 실적호전 추이



페인트는 제품의 특성상 건축, 조선, 자동차 등 전방 산업의 경기에 연동되어 움직이는 구조다. 페인트 업계에 있어 1분기는 연중 가장 매출이 적게 나오는 전통적인 비수기이다. 전방 산업이 전체적으로 1분기 중 활동이 매우 저조하기 때문이다. 디피아이는 특히 선박용과 자동차용 페인트 시장에서 강점을 갖고 있다. 선박용은 AKZO사와 제휴하여 만든 IPK가 국내 선박용 페인트 시장의 40% 가까이를 점유하고 있는 선도업체다. 또한 IPK는 디피아이의 지분법 평가이익 전체 126.8억 중에서 64.7%를 차지할 정도로 큰 비중을 차지하고 있다. 작년에 IPK지분 10%를 넘기면서 180억원을 받았으니 디피아이가 갖고 있는 IPK의 지분 40%의 가치는 무려 720원에 달하는 셈이다. 이는 디피아이의 현재 시가총액 690억원보다 많은 금액이다.

최근 조선업의 호황은 IPK에 매우 긍정적인 뉴스임에 틀림없다. 국내 조선업계의 지난 1/4분기 수주량이 최대 경쟁국인 일본 수주량의 3배를 넘어서는 등 분기 사상 최대 실적을 기록했다. 특히 보유업무량(수주잔량)도 사상 최대치를 기록하고 있어 조선업계의 호황세가 상당기간 지속될 것으로 보인다. 산업자원부에 따르면 1/4분기 국내 조선업계는 전년동기보다 339.7% 증가한 403만톤(53억6000만 달러 규모)을 수주했다. 올 3월말 현재 수주잔량은 558척, 1920만톤으로, 이를 금액으로 환산하면 280억4000만 달러다. 이 물량은 향후 약 2년6개월치 조업물량에 해당된다. IPK 또한 이미 2005년까지의 생산물량을 수주해놓은 상태이고, 조선업의 초호황으로 인해 수익성은 더욱 좋아질 것으로 보인다.

디피아이의 경우 자동차용 페인트의 납품처가 기아자동차이기 때문에 기아의 차판매량 추이를 눈 여겨 볼 필요가 있다. 디피아이는 자회사 DAC를 통해 기아자동차에 페인트를 납품한다. 기아자동차는 1~4월 누적 판매대수는 내수 11만8771대, 수출 24만1666대 등 총36만437대를 기록, 전년동기보다 17.0% 증가했다. 내수는 13.6% 감소했지만 수출은 41.8% 증가했다. 특히 레저용 차량의 수출 호조가 기아자동차 성장의 견인차가 됐다. 4월 내수 3만3055대, 수출6만6593대 등 총 9만9648대를 판매, 전월의 9만3633대보다 6.4% 증가하면서 꾸준한 판매증가세가 이어지고 있다. 디피아이의 자동차용 페인트 또한 기아의 성장과 비슷한 수준의 성장이 가능할 것으로 예상된다.

둘째, 중국시장 진출의 가시화



디피아이는 올 4월 중국현지법인인 '상해도료유한공사'에 24억원을 추가로 출자했다. 기존 투자분을 합쳐 36억원이 중국법인에 투자된 것이다. 현재 중국시장의 페인트 시장 규모는 우리나라시장의 3배가 넘는다. 중국은 무서운 속도로 공업화에 성공하고 있고, 2008년 올림픽과 2010년 세계 박람회 개최를 목전에 두고 있다. 중국입장에서 두 행사는 국가이미지를 업그레이드할 수 있는 절호의 찬스이고, 이를 준비하기 위해 대대적인 건축붐이 불 수 있다.

디피아이는 사실 중국과 오랜 인연을 맺고 있었다. 지난 1995년에 베이징 자금성 도장 프로젝트를, 2002년에는 중국에서 자금성 다음으로 큰 선양 고궁박물원과 고궁의 도장 프로젝트를 따냈다. 중국 고궁의 재질을 정확하게 판단해 특화된 제품을 만들었다는 점이 공개경쟁입찰에서 선진국의 페인트 업체를 따돌리고 사업권을 따낸 비결이었다. 중국 고궁 도장 프로젝트의 자체 규모는 수십 억원에 불과하다. 하지만 본격적인 중국시장진출에 앞서 국산도료의 우수성을 증명하고 중국인들에게 좋은 이미지를 심어주는 계기가 되었다는 점에서 커다란 무형자산의 의미를 갖는다.

셋째, 안양공장 부지의 활용계획

현재 디피아이 공장은 안양시 만안구 박달동에 위치하고 있다. 박달동은 경부고속철이 지나가는 남서울역사가 들어서는 일직동, 소하동으로부터 불과 10~20분 정도 떨어진 곳에 위치하한 곳이다. 이 곳은 남서울역사 준공으로 역세권이 개발되면 가장 직접적인 수혜를 받을 것으로 예상된다. 현재 디피아이의 안양공장은 주력 공장으로서 자체 판매 제품뿐만 아니라 계열사 납품분을 만들고 있다.



안양공장 부지는 토지 37000평 정도다. 최근 박달동 근처 땅값시세가 400~500만원 수준임을 감안할 때 땅값만 해도 1800억원에 육박하게 된다. 이에 비해 토지와 건물을 포함한 부동산의 장부가치는 1150억원 수준으로 현재 장부가는 실제보다 훨씬 낮게 잡혀있다. 디피아이의 순자산가치가 1960억원 수준인 것을 감안한다면 디피아이 안양공장의 잠재적인 투자가치는 상당히 큰 편이다. 실제로 안양공장 주변은 아파트로 둘러싸여 있다. 물론 디피아이에게 당장 구체적인 공장 이전계획은 없어 보인다. 거주지 주변에 화학약품인 페인트를 만드는 회사가 있다면 민원이 많이 제기되는 것은 불 보듯 뻔한 일이다. 하지만 포승공장부지가 공장이전이 되고, 땅값 상승으로 개발기대수익이 커진다면 3~5년 안에 공장이전도 가능해 보인다.


6. 과다한 지급보증문제와 자사주 처리와 관련된 제언

리스크적인 관점에서 투자자가 특히 눈 여겨 보아야 할 점은 552억원에 달하는 지급보증 부분이다. 552억원의 지급보증 중 규모가 가장 큰 보증처는 314억원의 프라코와 91억원의 디피엠이다. 나머지는 규모도 작고, 워낙 우량한 회사들이기 때문에 별 문제가 되지 않는다. 그리고 디피엠의 경우 실질적으로는 디피아이가 생산기지의 역할을 하기 위해 만든 신설 법인으로서 이 또한 큰 문제가 되지 않는다. 문제는 프라코. 프라코는 부채비율이 974%, 유동비율이 56%라는 열악한 상황에 처해있다. 물론 영업상 현금흐름이 90억원을 넘어서고 현금을 비롯한 유동성 있는 자금이 141억원에 이르는 등 회사가 비교적 양호한 경영상태를 유지하고 있기는 하다. 하지만 지분율이 10%, 총투자금액이 3억원 밖에 되지 않는 회사에 과도한 지급보증을 해준 것은 다소 문제가 있어 보인다. 지급보증이 2001년말 362억원에서 2002년말 314억원으로 48억원 줄어드는 모습을 보여준 것은 그나마 다행이다. 회사측에서 프라코의 지급보증 감소에 각별한 신경을 썼으면 한다.

두 번째 투자자에게 있어 불확실성은 38.4%나 되는 자사주의 처리방향이다. 이 주식은 경영권 방어와 주가안정을 위해 2001년도에 집중적으로 사들인 주식들이다. 규정상 소각이 가능한 주식 10.5%는 이미 2001년도에 소각한 상태이다. 회사측에서는 그동안 누차 주식을 시장에 매각하는 일은 없을 것이라고 강조해왔다. 그리고 전체 자사주 중 25% 수준(발행주식의 10%) 수준을 자사주 소각이 가능한 형태로 바꾸어서 향후 1~2년 내 소각하겠다고 한 언론사와의 인터뷰에서 밝힌 바 있다.

자사주를 시장에서 매각한다면 주당 가치희석의 문제 외에도 배당압력이 높아지고, 적대적 M&A 위험에 노출될 가능성이 있기 때문에 자사주가 다시 시장으로 나올 가능성은 현재로서는 거의 희박해 보인다. 물론 자사주 처리는 회사의 차입금 상환 일정 등과 같은 전체적인 재무구조조정과 보조를 맞춰 무리 없이 진행되어야 한다. 다만 회사가 자사주 처리 방향과 관련하여 구체적인 일정을 제시한다면 주주들에게 막연한 불안감을 가라앉히는 좋은 대안이 될 수 있을 것이다. 투자를 함에 있어 ‘불확실성’만큼 두려운 것은 없기 때문이다.


김민국 / neominde@itooza.com