[테마분석] 좋은 부채, 나쁜 부채 (3)

좋은 부채, 나쁜 부채 - 2편 보기

좋은 부채를 활용하는 부채비율 100~200% 기업 4선

저번 편에서는 부채비율이 200%가 넘는 기업 중 부채를 잘 사용하고 있는 기업을 소개했습니다. 아무래도 부채비율이 높은 것은 업종의 특성상 건설업종이 많은 특징이 있었습니다. 그러나 이번에 소개할 부채비율 100~200%의 기업은 유통, 생필품, 자동차부품 등 업종이 다양하고 좋은 부채를 사용하는 방법 또한 여러가지입니다. 100~200%의 부채비율을 보이고 있는 좋은 부채를 사용하는 기업 4선을 소개하겠습니다.

* 재무수치는 2002년 반기 기준. 현재가는 2003.1.21 종가 기준. EPS, BPS는 2001년 12월 기준

1) 신세계

 부채비율 : 184.3%
 ROE : 20.11
 PER : 16.05
 PBR : 2.53
 이자보상배율 : 6.4



<신세계의 주당 Cashflow와 ROE 그래프>


신세계의 광고 중에 ‘한국유통의 대동맥’이라는 문구가 나옵니다. 유통업의 특성상 대동맥이 되기만 하면 규모의 경제를 바탕으로 독점적 지위를 얻을 수 있습니다. 그러나 대동맥을 만들어 가는 과정에서는 백화점 및 할인점을 세우기 위한 부지, 건축비 뿐 아니라 진열대 위에 놓기 위한 물건을 확보하는 것까지 엄청난 자금이 필요합니다. 현재 신세계가 놓여있는 단계는 성장은 하고 있으되 이익의 완전한 회수기는 아닙니다. 아직도 유통업계를 호시탐탐 노리는 후발업체들이 있고 과거에 비해 성장세가 많이 꺾였다고는 하지만 아직 할인점이 들어가지 않은 지역이 남아 있습니다. 따라서 신세계는 부채를 통해 성장을 이어가는 과정 중에 있습니다.

신세계의 보유현금은 110억 수준에 불과합니다. 자산의 대부분은 매출채권 혹은 재고 등으로 이루어져 있습니다. 그러나 2002년 3/4분기 누적 이익만 1890억에 이릅니다. 이것은 4000억이 넘는 단기차입금과 3000억의 사채로 조달한 자금을 가지고 적절한 부지에 이마트를 세우고 좋은 물건을 받아 재고회전율을 높여서 만든 수치입니다. 위 그래프에서처럼 캐쉬플로우도 급격히 상승하고 있으며 ROE 또한 유통업에서 보기 힘든 20대를 기록중입니다.

효율적인 재고관리 및 물류시스템, 이마트라는 브랜드, 좋은 매장 위치를 가진 신세계를 블랙박스라 본다면 이 블랙박스는 할인점의 성장이 멈추는 선까지는 부채를 계속 투입하면 투입할수록 산출이 크게 나오는 마법상자와도 같다고 할 수 있겠습니다.


2) LG생활건강

 부채비율 : 152.9%
 ROE : 31.84
 PER : 10.40
 PBR : 2.22
 이자보상배율 : 7.8

-LG생건은 2001년 분할 후 상장된 관계로 그래프 생략-

LG생활건강은 탁월한 영업력 그러나 탁월하지는 않은 재무구조로 요약될 수 있습니다. 그도 그럴 것이 영업을 해서 쭉 자산을 만들었다면 곳간이 넘칠만큼의 현금이 있겠지만, 2001년까지 LG화학의 사업부의 하나였을 뿐 아니라 분할 당시에도 LG화학 측으로부터 많은 자산을 들고 나오지 못했습니다. 그 이유는 아이러니하게도 LG생활건강은 자산이 많지 않더라도 지속적인 캐쉬플로우를 만들 수 있는 능력이 있고 그로 인해 시장으로부터 높은 가치를 받으면서 사업을 계속 영위할 수 있다는 LG화학 측의 판단에 의해서였습니다.

그만큼 LG생활건강이 가진 생필품, 화장품 등의 포트폴리오는 국내 시장에서 강력한 지배력을 가지고 있습니다. 몇 푼 되지 않는 오일과 알코올을 가지고 제품을 원료값의 몇 배로 매년 판매할 수 있는 사업구조와 브랜드는 역으로 생각하면 원료와 기타 판관비를 부채로 조달하더라도 LG생활건강의 이익을 높였으면 높였지 재무구조의 위험을 가져오지는 않는다는 것을 의미합니다. 사람들이 당장 비누와 샴푸의 사용을 줄인다거나 급격하게 엘라스틴이나 더블리치 샴푸를 버리고 팬틴이나 비달사순으로 바꾸지는 않을 것입니다.

부채를 의도적으로 사용하는 것이 아니라 태생적 문제로 부채를 사용하고 있는 것이 LG생활건강의 특징입니다. 하지만 30 이상의 ROE를 올리며 주주가 맡긴 돈을 잘 활용하고 있는 것은 부채라는 레버리지를 사용하고 있기 때문이라고 볼 수 있습니다.


3) 현대모비스

 부채비율 : 155.7%
 ROE : 40.06
 PER : 6.52
 PBR : 1.79
 이자보상배율 : 3.4



<현대모비스의 주당 Cashflow와 ROE 그래프>


신세계와 LG생활건강의 경우 소비자들의 끊임없는 반복구매에서 나타나는 믿음직한 캐쉬플로우가 있기 때문에 부채를 큰 부담없이 쓰거나 많은 부채가 재무구조에 미치는 영향이 적습니다. 일회성 매출이 많으면 부채가 어느 순간 독으로 돌변할 가능성이 있다는 면에서 건설업체에 비해 이들이 높은 프리미엄을 적용 받고 있기도 합니다. 그렇다면 현대모비스 같은 자동차부품업체는 어디에 포함시켜야 할까요? 언뜻 자동차 부품하면 완성차 업체에 목을 매고 염가로 부품을 공급하는 업종으로 인식합니다. 그러나 현대모비스는 신세계, LG생활건강과 같은 반열에 두어도 무방할만큼 좋은 사업구조를 가지고 있습니다.

현대모비스는 부품 제조, A/S 부품, 해외사업, 환경사업으로 구성되어 있는데 이중 대부분의 매출이 부품 제조와 A/S 부품에서 나옵니다. 물론 현대차와 기아차에 샤시모듈을 전량 공급하는 부품 제조 쪽도 확실한 수요처를 가지고 있다는 점에서 독점으로 볼 수 있습니다. 그러나 역시 현대모비스의 꽃은 A/S 부품 쪽입니다. 매출 또한 부품 제조에 비해서 2.5배 정도입니다. 이미 내수에서 현대와 기아차가 자동차시장을 선점하고 엄청난 양을 팔아먹은 상황이라 이들의 순정부품을 A/S용으로 공급하는 현대모비스는 이미 끝난 게임을 하는 것과 마찬가지입니다. 아무리 잘 만들어도 오래 쓰면 닳기 마련인 자동차부품은 반복구매 상품일 뿐 아니라 경기가 좋지 않으면 신차를 사기보다는 기존의 차를 수리해서 쓰는 특징으로 인해 경기를 잘 타지도 않습니다.

이런 사업상의 특징과 현대차/기아차의 판매호조, 치열한 구조조정의 복합작용은 99년 217억의 당기순이익을 02년 3/4분기 누적으로만 3000억의 당기순이익을 올리는 결과를 낳았습니다. 물론 순환출자에 의해 가지고 있는 현대차에서의 지분법평가이익이 상당 부분을 차지하지만 위의 그래프에서 보는 바와 같이 실제 현금흐름 또한 급격한 증가세를 보이고 있어 부채로 인한 부담이 크지 않다는 것을 알 수 있습니다.


4) 금강종합건설

 부채비율 : 115.7%
 ROE : 29.27
 PER : 2.87
 PBR : 0.78
 이자보상배율 : 235



<금강종합건설의 주당 Cashflow와 ROE 그래프>


금강종합건설의 부채비율은 115%로 건설업이라는 점을 감안한다면 높은 수준이 아닙니다. 2001년에는 공모자금이 유입되면서 12월 기준으로 부채비율이 100% 미만으로 떨어지기도 했습니다. 그럼에도 불구하고 금강종합건설을 4선에 넣은 이유는 이 회사가 KCC 특유의 보수성을 가지고 있으면서도 차입금을 탄력적으로 사용할 뿐 아니라 수치상으로 현저히 저평가된 종목이기 때문입니다.

00, 01년에 단기차입금을 전혀 사용하지 않던 금강종합건설은 02년에 자체공사를 늘이면서 과감하게 단기차입금 466억을 썼습니다. 이를 통해 신규수주 물량의 감소를 극복하고 전년과 비슷한 실적을 올릴 수 있었습니다. 캐쉬플로우 또한 안정적이어서 단기차입금의 상환도 큰 문제는 없어 보입니다.

금강종합건설의 주당순자산은 2003년 기준으로 2만원이 넘습니다. PER는 2~3대에 불과합니다. ROE는 30에 육박합니다. 2001년 배당만 줘도 배당수익률이 11%에 이릅니다. 그러나 주가는 13500원에 머무르고 있습니다. 건설업이기 때문에 혹은 부채비율이 높아서 이 정도의 디스카운트를 준다는 것은 이해가 가지 않는 대목입니다.


‘좋은 부채, 나쁜 부채’를 통해 여러분에게 전달하고 싶었던 메시지는 부채에 대한 나쁜 인식을 좀 바꾸어보자는 것이었습니다. 주주들이 무차입만을 강요한다면 기업은 사업에 있어 소극적으로 될 수밖에 없습니다. 회사를 망하게 하지 않는 보수성만큼이나 사업상황에 따라 싼 자금을 사용해서 주주에게 돌려줄 몫을 늘이는 것도 기업의 의무입니다. 부채비율만을 가지고 위험한 기업이다라고 정의하기보다는 사업내용을 잘 살피고 부채를 정말 올바로 사용하고 있는지를 살피는 안목을 가지시기 바랍니다.

테마분석 ‘좋은 부채, 나쁜 부채’ 끝.