신도리코38,400원, ▲150원, 0.39%(029530) 꿈★은 이루어진다


‘한국형 가치투자 전략’으로 본 신도리코는?



▶ 일류제품형 기업 세계적인 경쟁력을 보유한 복사기, 프린터, 디지털 복합기 생산
▶ 브랜드형 기업 국내 시장점유율 1위의 신도리코 복사기 보유
▶ BM형 기업 복사기와 프린터를 싼값에 팔고 용지 및 소모품을 비싸게 파는 모델
▶ CEO형 기업 이미 경영능력을 검증받은 2세 경영인인 우석형 CEO
▶ 재정의형 기업 저성장형 복사기 제조업에서 출력기기 전문기업으로 업종 재포지셔닝
▶ 고성장율형 기업 신제품개발과 신규 거래처의 확대로 매년 높은 성장세 시현
▶ 고영업이익률형 기업 15% 전후의 제조업 최고수준의 영업이익률 기록
▶ 고배당율형 기업 주당2250원의 배당금, 향후 실적호전에 따른 배당금 상향조정 가능성 큼








붉은 악마들은 25일 한국-독일전에서 '꿈★은 이루어진다'라는 구호로 카드섹션을 펼쳤다. 원래 꿈 옆에 붙은 '별(★)'은 월드컵 우승국의 유니폼 왼쪽 가슴에 새겨지는 별 모양에서 따온 것이다. 실제로 이번에 다섯번째 우승을 차지한 브라질은 유니폼의 왼쪽 가슴에 별을 하나 더 추가하여 '오성장군(五星將軍)' 브라질 삼바군단의 왼쪽 가슴에 선명하게 새겨진 4개의 별은 이날부터 5개로 늘어났다. 우리 나라의 축구팀은 비록 우승은 못하였지만 숙원이었던 16강을 이루어냈고, 4강 신화까지 이루어냈다.

필자는 작년 초 신도리코에 대한 분석 레포트를 쓴 적이 있다. 그 때 신도리코의 주가는 2만원 중반에서 형성되고 있었다. 당시 투자아이디어는 배당금이 2,000원이어서 배당수익률이 8~9% 대였고, 신도리코가 무차입기업이고 시장을 독점적으로 지배하고 있기 때문에 이 배당수익률은 국채금리로 보아도 무방하다는 점이었다.

또한 사람들이 인터넷에 지나치게 경도된 나머지 복사기가 사양업종이라고 하지만 분명 이동성을 가진 종이는 그 나름의 장점을 가지고 있고, 앞으로도 복사기가 사라지지는 않을 것이라는 점에 주목했다. 그리고 렉스마크사와의 계약, 제록스 영국 법인과의 계약 등으로 인해 성장을 위한 새로운 엔진이 생겨나고 있다고 썼었다. 또 다른 아이디어는 투자유가증권이던 5%의 하나은행 주식의 가치를 근거로 신도리코를 ‘보물찾기형 기업’으로 규정한 것이 있었다.

여기서 말했던 대부분의 사실들은 이미 이루어졌다. 오히려 필자의 예상치를 넘어서는 수준까지 투자아이디어들이 실현되었다. 신도리코는 올해 1분기 기준으로 매출액이 작년 동기 대비 57.8% 증가하였고, 영업이익은 41.1%, 경상이익은 110.6%, 순이익은 126.7%가 증가하였다. 올 1분기중 실적에는 하나은행 매각이익 121억원이 포함되어 있다.

그리고 현재 잠정적으로 집계된 바에 따르면 신도리코의 올해 상반기 순이익은 지난해 같은 기간보다 101.1% 늘어난 387억원이다. 매출액은 2546억원으로 지난해 같은 기간보다 65.7% 늘어난 것으로 집계됐으며 영업이익과 경상이익은 각각 64.7%와 93.6% 늘어난 347억원과 542억원에 달했다고 한다. 투자유가증권이었던 하나은행의 잠재적인 가치 또한 이미 실현이 된 것이다. 그리고 이 실적들에는 새로운 렉스마크사와의 프린터 계약건이나 기존 수출건들이 포함이 된 것이다.

글의 서두에서 ‘꿈★은 이루어진다’는 붉은 악마의 응원구호 카드섹션을 인용한 것은 작년에 생각했던 신도리코에 대한 투자 아이디어가 이미 실현되었음을 나타내기 위한 것이다. 실제로 신도리코의 주가는 처음 레포트를 쓰던 작년보다 두배 이상 오른 가격에 거래되고 있다. 가치투자자는 이렇게 투자 아이디어가 실현되고, 꿈이 현실이 되어 버린 시점에서 어떤 판단을 해야 할까? 그냥 주식을 팔아서 이익을 실현해야 하는 것일까? 아니면 계속 주식을 보유하면서 배당도 받으면서 추가적인 상승의 기회를 노려야 할까?

물론 정답은 없다. 보다 정확히 이야기하자면 Case by Case이다. 보유 여부, 혹은 신규 매수 여부를 결정하기 위해서는 그 기업이 어떤 기업이냐, 앞으로도 더 성장을 할 가능성이 있는지, 그에 따라 배당금이 늘어날 가능성이 있는지를 성장의 가능성이 있느냐를 면밀하게 검토해 보아야 한다. 거기서 새로운 투자아이디어가 나올 수 있기 때문이다. 그 투자아이디어의 실마리는 어디서 찾아볼 수 있을까? 그것은 바로 그 기업의 히스토리이다.

기업의 꿈과도 같은 비전과 주주중심경영에 대해 말하는 것은 어떤 기업이라도 할 수 있는 일이다. 실제로 그것을 실천할 수 있는 기업을 현실에서 찾아보기란 정말 힘들다. 다만 그 기업의 히스토리에서 그 가능성을 찾아볼 수 있을 뿐이다. 사람과 마찬가지로 기업 또한 그리 쉽게 환골탈태할 수는 없기 때문이다. 그렇다면 신도리코는 히스토리라는 잣대를 들이댈 때 어떤 투자판단이 가능할까?


1. 고배당 유지와 자사주 매입으로 대표되는 주주정책 히스토리

신도리코는 지속적으로 높은 배당을 유지해 왔다. 영업환경이 최악이던 97년과 98년에 신도리코는 현금성 자산덕분에 이자수익이 급증하였고, 배당금도 1500원을 지급하였다. 또한 주가가 20000원대 초반까지 폭락하자 자사주를 11%수준까지 매입하였다. 사실 기술과 관련된 기업이 거의 50%에 가까운 배당성향을 유지하기란 그리 쉬운 일이 아니다. 그럼에도 불구하고 신도리코가 지속적으로 높은 배당성향을 유지할 수 있었던 배경에는 무차입 경영으로 대표되는 우량한 재무구조와 회사의 이익을 주주들과 공유하겠다는 의지가 있었다.

그렇다면 앞으로도 현재의 배당이 지속적으로 유지될 수 있을 것인가? 그리고 지금의 배당수준은 만족할만 한가? 우선 현재 신도리코의 주가는 53,000원 전후로써 배당수익률은 전년과 같이 배당을 한다고 할 때 4.2%수준으로 비교적 만족할만한 수준인 것으로 보인다. 올해 신도리코의 당기순이익은 1분기 실적과 계약현황으로 보아 최소한 550억원 이상은 될 것으로 보인다. 실적개선은 신도리코의 배당금을 더욱 높일 수 있는 요인이 될 것이다. 지금까지 배당과 자사주와 관련된 히스토리로 판단컨대 신도리코는 회사의 이익을 주주와 나눌 수 있는 준비가 되어 있다고 판단할 수 있다.


2. 유보이익의 지혜로운 활용 히스토리

벤처붐이 한창이던 1999년과 2000년 많은 기업들은 벤처투자에 열을 올렸다. 심지어 처음에는 느긋한 자세를 취하던 굴지의 대기업들까지도 코스닥 시장에 광풍이 휘몰아치자 앞다투어 벤처바람에 편승하기 시작했다. 물론 그 당시 자체 보유 현금 규모만도 2000억원에 육박했던 신도리코도 그 당시 여러 곳으로부터 벤처투자 제의를 받았다. 하지만 막상 신도리코가 사들였던 것은 하나은행 주식이었다. 신도리코 입장에서는 그전부터 하나은행과 지속적으로 거래관계를 유지하고 있었고, 이미 하나은행 주식을 많이 보유하고 있던 유력주주 입장에서 하나은행의 가치를 높게 평가한 것이다.

하지만 하나은행의 주가는 계속 빠지고 있었다. 하나은행의 문제점으로 제기되었던 것은 대기업 여신비율이 다른 우량은행에 비해 상대적으로 높아 잠재적인 부실이 클 것이라는 점과 합병을 주도할 능력이 되지 않는다는 점이었다. 하지만 하나은행은 1999년도 행원 1인당 순이익이 시중은행 중 최고 수준이였고, 예전부터 끈끈한 관계를 유지해 온 고액예금자의 비중도 매우 높았던 상태였다.

하나은행은 그 뒤 세간의 우려 섞인 시선을 잠재우면서 놀라운 실적을 보여주었고, 주가도 200% 이상 상승하였다. 그리고 신도리코는 하나은행의 주식을 처분하면서 막대한 이익을 챙길 수 있었다. IT열풍에 휩싸여서 말 그대로 껍데기밖에 남은 것이 없었던 대기업의 벤처투자에 비해, 신도리코는 자기가 잘아는 기업이 저평가되어 있을 때 용감하게 투자를 함으로써 시장의 오해가 해소될 때 과실을 딸 수 있었던 것이다.


3. 신도리코의 신기술 개발과 성장 히스토리

신도리코는 복사기와 팩시밀리와 같은 출력기기 시장에서 압도적인 시장지배력을 가지고 있는 회사였다. 문제는 신도리코의 압도적인 시장지배력에도 불구하고, 복사기 자체가 사양산업이 아니냐는 시각이었다. 실제로 인터넷 붐을 타고 ‘종이없는 사무실’을 표방한 회사가 여럿 나오게 되자 복사기는 구시대의 유물인양 취급받던 때도 있었다.

그러나 실제 현실에서는 전혀 다른 상황이 발생하였다. 벤처 붐이 한창이던 2000년 신도리코는 무려 46000대의 복사기를 팔면서 시장점유율 51.8%를 기록하는 쾌거를 이룩하였다. 사람들의 섣부른 예측과는 다르게 종이는 여전히 사람들에게 가장 익숙한 매체였고, 정보의 양이 늘어나고 신규법인 숫자가 늘어날수록 복사기는 더욱 잘 팔려나갔던 것이다.

놀라운 점은 복사기 시장이 한창 잘 나가던 때에도 복사기에 안주하지 않고 차세대 성장엔진을 개발해왔다는 점이다. 그 결과가 렉스마크사와의 레이저 프린터 계약과 제록스 영국법인으로의 디지털 복합기의 핵심 부품 수출, 일본 리코사로의 디지털 복사기 수출계약 등으로 나타나게 된 것이다. 이때부터 복사기의 저성장성을 들면서 신도리코에 회의적인 시선을 보내던 투자자들의 생각을 바꾸기 시작했다.

또한 신도리코의 계약은 자체 보유한 기술 우위를 바탕으로 한 제조자 주도방식(ODM) 계약이기 때문에 마진율 확보에서 단순 주문자상표 부착생산(OEM)보다 훨씬 유리한 위치라고 평가할 수 있다. OEM방식은 기술력이 낮은 업체도 누구라도 할 수 있는 저부가치형, 노동집약적인 아웃소싱 생산방식이다. 여기에 비해 ODM방식은 단순히 판매처의 브랜드를 달아주는 하청이 아니다. 기술력을 기반으로 설계, 개발, 제조를 주도적으로 수행하고, 마케팅까지도 일정 부분 역할을 할 수 있는 수준의 기업만이 진정한 의미에서 ODM이 가능하다.

현재 신도리코의 비전은 출력기기의 세계최고의 ODM업체를 지향하고 있다. ‘블랙풋’으로 시작한 국내 프린터시장 진출도 신도리코의 히스토리와 막강한 유통망으로 볼 때 지속적인 성장이 가능해 보인다. 아직은 희망사항 수준일수도 있지만 일본 리코사가 만들고 있는 고가 대규모 다기능프린터 ODM계약 수주나, 렉스마크사와의 중국시장 공동진출건 또한 신도리코의 기술력과 현재까지의 히스토리로 보아 충분히 가능한 시나리오로 보인다.

신도리코는 ‘한국형 가치투자 전략’에서 전자공시의 해설사례로 썼을만큼 좋은 히스토리를 갖고 있는 기업이다. 사람은 투자를 하면서 자기만의 꿈을 꾸고, 가장 긍정적인 쪽으로만 상상을 하려는 경향이 있다. 하지만, 많은 투자실패 사례들이 보여주듯이 투자자의 꿈이 이뤄지기는 쉬운 일이 아니다. 그래서 우리는 좋은 히스토리를 가지고 있는 기업에 기대는 것이 가장 안전하다는 것을 깨닫게 된다.

현재 실적이나, 주가 수준으로 보아 신도리코에 대해 예전에 가졌던 꿈★은 이미 이루어졌는지도 모른다. 하지만 한번도 주주의 기대를 저버리지 않고 꿈 그 이상을 실현시켜주었던 신도리코의 히스토리는 주주로 하여금 새로운 꿈을 꾸게 만드는 원동력이 되고 있다.

개성상인 출신인 신도리코의 고 우상기 회장은 빚없는 무차입 경영, 그리고 이익을 주주와 종업원, 유보를 통한 재투자로 각각 30%씩 분배하고, 사회로 10%를 기여하자는 경영철학을 계속 이어왔다. 탄탄한 히스토리와 건전한 경영철학에 기반한 꿈★은 실현될 가능성이 크다.

애널리스트 최 준 철 / wallstreet@itooza.com 김 민 국 / neominde@itooza.com