* 차 례 *

- 2편 -

1. 실적에 대한 오해를 풀어라
- 3/4분기 실적에 대한 오해
- 늘어나는 수주잔고에 주목

2. 재무구조, 건설회사 맞아?
- 재무구조가 건설회사에 주는 의미
- LG건설의 재무구조가 주는 선순환 구조
- 영업이익과 현금흐름

3. 주주정책
- 배당, 자사주, IR의 세가지 주주정책
- 꾸준한 고배당 정책과 2002년의 배당 전망

4. 비판과 제언
- 한무개발 처리 문제


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1. 실적에 대한 오해를 풀어라

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LG건설의 올3반기까지의 누적실적은 매출액 2조1683억, 영업이익 1803억, 경상이익 1602억인데, 이는 전년 동기 대비하여 매출액과 영업이익은 6%, 5% 하락한 수준이며, 경상이익은 4% 증가한 수치입니다. 아마 LG건설에 기대를 많이 하셨던 분들은 실망을 하셨을 수도 있을 것입니다. 성장이라는 달콤한 수치를 맛보고 싶은데, 2분기에 이어 또다시 마이너스 성장을 했기 때문입니다.

그러나 이는 실적에 대한 다소의 오해입니다. 조선업과 건설업은 겉으로 나타나는 실적과 업황 및 성장이 정확히 일치하는 것은 아닙니다. 그 이유는 세가지를 들 수 있습니다. 첫번째는 제품을 제조해서 매출로 연결되는 시간이 매우 깁니다. 건물이나 선박의 경우 주문을 받아 주문자에게 인도를 할 때까지 2~3년의 기간이 걸립니다. 두번째는 업황이 좋으면 주문이 늘어나지 곧바로 매출이 늘어나지 않습니다. 따라서 업황과 표면적인 실적 사이의 시간의 괴리가 나타납니다. 세번째는 건설중인 자산의 경우 장부가로 표시가 됩니다. 분양 혹은 인도가 되기 전까지 이 부분은 순이익에 영향을 주지 못하고 일정 시점이 되면 일시에 순이익으로 터져 나오게 됩니다.

그런데 이 갭을 메꾸면서 건설업의 미래를 알려주는 열쇠는 바로 ‘신규수주’입니다. 신규수주는 해당 기간동안 새로운 계약을 얼마나 따내었는지를 알려주는 것으로 미래에 실현될 이익을 예측 가능케 하는 좋은 지표입니다.

2002년 상반기에만 LG건설의 신규수주액은 1조7천억입니다. 상반기 매출이 1조4천억이었던 것을 생각한다면 오히려 영업은 늘어났다고 볼 수 있습니다.




위의 그래프에서 보는 바와 같이 매출은 7%가 감소한 반면 신규수주는 60%가 늘어났습니다. 제품에 따라 이익회수기의 차이가 있기는 하지만 신규수주가 향후 실적을 결정짓는 방향타라는 점에서 LG건설의 향후 실적은 최소한 현 상황유지는 될 것이라는 것을 미루어 짐작할 수 있습니다.




위의 그래프는 98년부터 02년(예상)까지 매출액과 신규수주를 나타낸 것입니다. 실선은 신규수주에서 매출액을 차감한 것입니다. 그런데 이 차감액이 99년부터 계속 플러스 상태를 보이고 있다는 것을 알 수 있습니다. 이는 꼬챙이에서 곶감을 하나하나 빼먹는데 그 속도보다 곶감이 채워지는 속도가 더 빠르다는 것을 의미합니다. 물론 건설이라는 것이 완성시기도 다르고 규모도 다르지만, 어쨌든 현재의 신규수주는 미래의 매출이 된다는 점에서 그 누적분은 분명 미래에 반영이 되는 실적의 원천입니다.

결론적으로 신규수주로 미루어볼 때 LG건설은 향후 성장을 나타내는 실적을 보일 수 있다는 것과 현재의 업황이 매출 등의 실적보다는 신규수주 쪽에 더 잘 반영되고 있다는 것을 알 수 있습니다. 앞으로 LG건설이 건설경기의 영향을 얼마나 받는지를 판단하고 미래를 예측하려면 실적도 실적이지만 신규수주 쪽을 잘 관찰하시길 권장합니다.



2. 재무구조, 건설회사 맞아?

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건설사의 재무구조는 다른 어떤 업종보다도 튼튼한 재무구조가 중요합니다. 그 이유는 두 가지입니다.

첫 번째로 망하지 않아야 하기 때문입니다. 건설업은 자체 공사를 할 경우 많은 리스크를 지게 됩니다. 따라서 2년 정도 걸려서 아파트를 지었는데, 분양 당시 경기가 나빠 분양에 실패하면 큰 손해를 입게 됩니다. 이때 그 손해액이 기업의 지불능력을 벗어난다면 말 그대로 부도가 나게 됩니다. 따라서 건설회사에 투자했다가 투자자산이 0이 되는 일이 없으려면, 일단 규모가 크고 재무구조가 튼튼한 회사를 찾아야 합니다. 어쨌든 살아 남아야 언젠가 빛을 볼 수 있는 법입니다. 죽은 자에게는 기회가 다시 오지 않습니다.

두 번째로 원활한 수주 때문입니다. 돈이 궁해 보이는 사람에게는 경리 자리를 주지 않는다는 얘기가 있습니다. 건설도 마찬가지로 재무구조가 부실한 기업에게는 일거리를 주지 않습니다. 건설은 원가구조를 정확히 파악하기 힘든 구조상 중간에 빼먹을 수 있는 여지가 많은데다가 건물을 짓다가 망해버리면 완성품으로서의 의미가 없습니다. 그리고 아파트 분양을 하더라도 중간에 멈춰버리면 청약자들의 피해가 크다는 것을 알기 때문에 그들도 재무구조가 좋지 않은 건설회사의 아파트를 꺼립니다. 반대로 얘기하면 재무구조가 소비자의 구매판단에 영향을 미쳐서 재무구조가 좋을 경우 수주와 분양이 매우 쉽게 이루어집니다.

이 두 가지 조건에 부합하는 것이 바로 LG건설입니다. 98년 497%였던 부채비율은 점차 떨어져 02년 6월 기준 부채비율은 167%에 불과합니다. 건설회사가 워낙 공사선수금과 매입채무가 많아 부채의 기준이 애매하므로, 진짜 이자를 내는 부채만을 따진 순부채비율로 따져보면 40% 정도에 불과합니다. 이런 재무구조의 건전성은 3/4분기까지 이자수익이 124억, 이자비용이 103억으로 이자수익이 비용보다 더 많은 것으로도 나타납니다.




또한 건설회사에서 유의해야 할 것이 현금흐름입니다. 총자산 1조2천억 중에서 공사미수금이 4,496억에 이르는데 이를 회수하여 현금으로 만들지 못한다면 흑자 부도가 날 수도 있기 때문입니다. 이런 케이스를 우리는 IMF 때 너무 많이 보았습니다.

그러나 LG건설은 현금흐름과 영업이익 사이의 괴리가 크지 않습니다. 아래 그래프는 영업이익과 영업으로 인한 현금흐름을 비교한 것입니다.




이를 보면 영업이익과 영업상 현금흐름의 차이가 크지 않으며, 둘 다 매년 상승하고 있는 모습을 볼 수 있습니다. 이는 수주실적이 늘어나면서 공사비가 원활하게 회수되고 있다는 것을 알려주는 지표입니다. 현금흐름에 기반한 영업이익과 이자수익의 발생은 LG건설이 최악의 경우에도 투자자의 자산을 0으로 만들지 않으리라는 확신을 갖게 해주는 대목입니다.



3. 주주정책

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LG건설의 주주정책은 고배당, IR, 자사주매입의 세가지로 요약됩니다. LG건설은 절대금액은 크지 않지만 2000년부터 꾸준히 자사주매입을 해왔으며, lgencir.co.kr 이라는 IR사이트를 만들어 체계적인 기업정보를 제공하는 등 대형기업다운 정책을 펼쳐왔습니다.

그러나 LG건설의 가장 큰 매력은 역시 배당입니다. 작년 배당금 800원을 올해도 지급한다면 11월22일 종가 기준으로 배당수익률이 6.3%에 달합니다. 게다가 아래 그래프에서 보는 바와 같이 97년부터 주당배당금과 배당성향이 꾸준히 상승하고 있습니다. 과거는 미래를 재는 잣대라는 측면에서 볼 때 LG건설은 2002년 배당에도 주주들을 실망시키지 않을 것이라 생각합니다. 작년 한해만 반짝 고배당을 해서 작년 기준으로 배당수익률이 10%에 이른다고 신문기사를 장식하는 기업들과는 영업력과 히스토리에 있어 차이가 있는 부분입니다.




그리고 한마디 덧붙이자면 LG건설의 대주주는 LGCI입니다. 아시다시피 LGCI는 지주회사로 배당에 대한 욕구가 강합니다. 또한 국민연금이 8.63%를 가지고 있는데 이들도 배당정책에 관심이 많습니다. 따라서 주주의 성향 자체도 고배당 쪽으로 경도가 되어 있고, 향후 배당정책의 큰 틀의 변화는 없다고 말씀드릴 수 있습니다.



4. 비판과 제언

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LG건설은 탄탄한 영업력을 자랑해왔지만 결정적인 아킬레스건을 가지고 있습니다. 그것은 바로 자회사인 한무개발입니다. 한무개발은 강남의 인터컨티넨탈 호텔을 운영하는 기업으로 LG건설이 67.56%를 가지고 있고, 무역협회가 나머지 지분을 가지고 있습니다.

그런데 이렇게 많은 지분을 가지고 있음에도 불구하고 99년 270억, 00년 185억, 01년 82억의 적자를 기록하였습니다. 덕분에 LG건설은 매년 지분법평가손실을 내었습니다. 물론 최근 3년간의 성적을 보면 적자 폭이 줄어들고 있고 올해 흑자전환이 기대된다는 말이 나올 정도로 영업이 호전된 것은 사실입니다. 작년 ABS 발행을 통해 1000억을 조달하여 조달금리를 낮추어 놓는 등 다양한 자구책이 나오고 있기도 합니다. 그러나 LG건설이 한무개발을 가지고 있어야 할 이유가 없습니다. 일단 업종과의 연관성이 없다는 것은 주지의 사실이고, 아무리 흑자전환을 하더라도 미래 수익성이 보이지 않습니다.

한무개발의 자본총계는 3300억입니다. ROE가 금리 수준인 5%가 난다 해도 당기순이익을 165억 내어야 합니다. 하지만 호텔은 고정비용이 커서 객실판매만 가지고 이 정도의 수익을 내는 것은 매우 힘든 일입니다. 호텔이라는 BM 자체가 용량이 정해져 있어서 비수기 때의 적자를 성수기 때 메우기 힘든 부분도 간과할 수 없습니다. 결국 신라호텔처럼 면세점에서 수익을 내거나 조선호텔처럼 베이커리 부분에서 수익을 내어야 하는데, 인터컨티넨탈은 이렇다 할만한 수익원이 보이지 않습니다.

따라서 LG건설은 대규모 자본을 끌어안고 있기보다는 장기적으로 한무개발을 인터컨티넨탈 본사 등에 매각하는 방안을 검토해야 한다고 생각합니다. 단지 적자가 나지 않는다는 이유로 한무개발을 자회사로 지속 보유하는 것은 막대한 기회비용을 감수해야 하는 부분이기 때문입니다.

낭중n앤젤