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* 차 례 *

1. 선창산업 흑자전환에 성공하다
- 분기실적, 누적실적 모두 흑자전환에 성공
- 건설경기의 회복세와 MDF 2공장의 준공으로 인한 생산능력 확대

2. 적자의 원인이 무엇인가?
- PBR 0.3미만의 저평가 상태
- 영업으로 인한 현금흐름은 플러스인데 비해, 당기순이익은 마이너스

3. 적자의 원인은 감가상각이다
- 감가상각의 정의와 의미
- 감가상각에 의한 가치주 발굴은 '보물찾기형 기업'의 고급편

4. 선창산업의 감가상각이 어느 정도인가?
- 6년간 당기순이익의 합계는 -151억원, 감가상각비는 무려 890억원
- 감가상각에 정률법을 채택함으로써 공격적인 감가상각을 감행
- 감가상각에 의해 과도하게 비용처리된 부분은 미래의 당기순이익으로 반영됨

5. 긍정적인 조짐들이 보인다
- 분기순이익의 흑자 전환, 감가상각이 어느 정도 마무리되어 감
- 내부자들의 적극적인 자기 주식 매입 움직임

6. 선창산업 리스크 요인도 충분히 고려해야
- 목재산업 자체에서 오는 리스크
- 성차기업사례에서 찾아볼 수 있는 지배구조와 관련된 리스크
- 대주주가 주가의 상승을 바라지 않을 수도 있음

7. 그럼에도 선창산업에 투자를 하는 이유는
- 기본 투자 아이디어는 과도하게 감가상각되어버린 기계자산을 비롯한 유형자산의 숨겨진 가치임
- 선창산업의 리스크 요인들은 장부상 자산가치의 1/8도 되지 않는 현재의 주가수준에 충분히 반영되었다고 판단됨
- 목재산업과 관련산업에만 집중을 하면서 무리한 사업다각화나 자회사 설립, 지급보증을 서지 않는 회사의 정책에 신뢰를 보낼 수 있음

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기업발굴을 하는 방법에는 두가지가 있다. 재무제표 상의 좋은 수치를 보고 그 기업의 경쟁력을 찾아나가는 방법과 반대로 그 기업의 BM, 독점력 등 경쟁력을 보고 재무제표로 검증해보는 방법이 그것이다. 따라서 이러한 방법을 쓰면 적자를 내고 있는 기업은 당연히 기업발굴 대상에서 제외될 수밖에 없다.

그러나 여기서 소개할 선창산업은 적자를 기록하고 있음에도 불구하고 기업발굴 대상에 당당히 랭크된 기업이다. 우선 자산가치가 크다는 점과 업황이 좋다는데서 아이디어를 찾을 수 있었다. 하지만 선창산업의 가장 큰 투자아이디어는 감가상각이라는 요소로 인해 현금흐름과 회계상의 순이익간의 불일치가 나타나는 회계상의 허점이라는 것이다. 그 근저에는 이익을 부풀리는 것이 아니라 오히려 이익을 축소하고 싶은 기업주의 생각이 담겨있다. 이를 우리는 매출과 순이익을 과대계상하는 분식회계와 반대의 개념으로 逆분식회계라 부르고 있다. 역분식회계 기업의 대표적인 케이스인 선창산업에 대해 알아보자.



1. 선창산업 흑자전환에 성공하다

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선창산업의 3분기실적(01. 10~ 02. 06)과 3분기까지의 누적실적 모두 흑자전환에 성공했다. 3분기 매출액은 487.8억원, 최근 8분기 중 최고의 매출액이다. 2002년 3분기 실적이 최고치로 나온 요인은 크게 두 가지이다. 첫째는 주택시장을 중심으로 회복세를 보이고 있는 건설경기다. 목재품을 생산하고 있는 선창산업은 건설경기에 민감하게 반응할 수 밖에 없고, 건설경기회복추세는 선창산업의 실적에 긍정적인 영향을 미치게 된다.

둘째 요인은 작년 10월 준공한 MDF 2공장이다. MDF란 ‘Medium Density Fiberboard’의 약자로서, 원목을 잘게 부숴 얻은 목질(일종의 톱밥 같은 형태이지요…) 을 접착제로 결합시켜 만든 보드이다. 주로 가구용 목재로 많이 쓰이고 건축내장재나, 악기, 마루판 등 다양한 용도로 활용되는 제품이다.

기존 제1공장에서 만들어지던 물량은 월간 생산량이 300㎥ 규모였으나, 제 2공장에서 만들어지는 물량은 월간 450㎥ 규모이다. 즉 이로 인해 월간 생산량은 750㎥을 넘어가게 되었다. MDF공장을 짓기 위해서 들어간 돈은 무려 490억원, 선창산업이 작년에 89억원의 적자를 낸 회사라는 점을 감안한다면 일견 무리한 투자라고도 볼 수 있다.

건설경기에 따라서 실적이 좌지우지되는 회사, 경쟁력을 유지하기 위해 지속적인 설비 투자를 해야만 하는 기업이라면 그 기업은 단지 ‘덤핑형 기업’이나 ‘물먹는 하마형 기업’에 불과하다. 그리고 작년처럼 건설경기가 좋았던 시절에도 적자를 냈던 회사라고 하면 그 기업은 매우 경쟁력이 없는 회사임에 분명하다. 하지만 투자아이디어는 아이러니칼하게도 선창산업이 적자를 내고 있는 회사라는 데서 출발한다.



2. 적자의 원인이 무엇인가?

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선창산업의 저평가 정도는 놀랄만한다. 2002년 6월 기준 주당순자산가치는 82,000원이다. 현재의 주가는 불과 10000원 안팎으로, PBR이 0.2도 안 되는 수준에 거래되고 있다. 목재업종 자체도 그리 전망이 좋아 보이지 않다. 하지만 당좌자산이 547억원이고, 토지만 해도 914억원에, 부채비율은 60% 정도밖에 되지 않는 회사의 시가총액이 216억원에 불과하다는 것은 지나치게 싸다는 생각을 갖게 만든다. 재무구조가 우량하지만, 적자가 나는 회사를 어떻게 해석해야 할 것인가?

실마리는 선창산업의 현금흐름표에서 찾을 수 있다. 선창산업의 최근 3개년도 당기순이익의 합은 -36.8억원이다. 그러나 오히려 영업활동으로 인해 회사안으로 들어온 돈은 오히려 551.2억원이다. 영업을 해서 회사안으로 551.2억원이 유입되었는데, 당기순이익은 마이너스상태이다. 어떻게 된 노릇일까? 영업을 해서 번 돈을 주식투자를 통해 다 날려버리기라도 한 것일까? 영업을 통해서는 돈을 벌어들였는데, 당기순이익은 마이너스로 나타나는 이유가 무엇일까?





3. 적자의 원인은 감가상각이다

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위의 질문에 대한 해답은 감가상각에서 찾아볼 수 있다. 감가상각이란 건물이나, 기계, 차량과 같은 유형자산이 마모되거나 낡아서 더 이상 쓸 수 없게 되는 부분을 비용으로 처리하게 하는 회계상 제도를 일컫는 말이다. 원래 감가상각을 인정하는 이유는 회계장부가 공정가치를 반영해야 한다고 생각하기 때문이다. 공정가치라 함은 누가 보아도 합당한 가격을 의미한다. 컴퓨터의 경우 가격은 하루가 다르게 떨어진다. 5년 전에 산 386 컴퓨터의 장부가격을 살 때 가격대로 200만원으로 잡는다면 아무도 그 가치를 공정하다고 생각하지 않는다. 마찬가지로 건물도 낡고 기계장치도 쓸 수 없게 된 부분이 많은 공장을 취득 당시의 장부가치로 평가한다면, 실제가치를 충분히 반영하고 있다고 볼 수 없다. 이 낡고 못 쓰게 된 부분을 매년 비용으로 처리하여 장부상 자산의 평가액을 줄여나가는 것을 감가상각이라고 하는 것이다.

그러나 장부의 가치가 얼마나 공정한가를 정확히 판단하기란 쉽지 않다. 그래서 감가상각을 얼마나 하는 것이 타당하는가를 판단하는 것은 매우 주관적인 영역이라고 할 수 있다. 감가상각은 기업에 있어서 양날의 칼이다. 감가상각은 현금유출 없이 장부상으로만 비용처리를 하는 항목이기 때문에 회계상 이익이 줄어든다. 그러나 이익이 줄어드는 만큼 세금을 절감할 수 있다는 장점이 있다. 더구나 줄어든 세금만큼이 회사에 고스란히 현금으로 남기 때문에 그것으로 당장 재투자를 하거나, 부채를 갚을 수 있다.

그래서 감가상각은 가치투자자들이 가치보다 낮은 가격에 거래되고 있는 기업을 찾아내는 좋은 아이디어가 될 수 있다. 과자공장 기계장치의 감가상각이 모두 끝난 상태임에도 과자가 계속 만들어지는 기계가 남아있다고 가정해보자. 그렇다면 장부상 기계가 없이도 과자가 계속 만들어지는 셈이 된다. 자산을 부가가치를 만들어내는 원천으로 본다면, 감가상각으로 인해 장부상 사라졌지만 지속적으로 부가가치를 만들어내는 자산은 일종의 ‘숨겨진 보물’로 파악할 수 있다. 과도한 감가상각으로 저평가된 기업을 찾는 것은 한국형 가치투자전략에서 언급한 ‘보물찾기형 기업’의 고급편으로 규정할 수 있다.



4. 선창산업의 감가상각이 어느 정도인가?

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선창산업의 최근 6년간 감가상각은 무려 890억원이다. 현재 선창산업에서 토지를 제외한 유형자산의 규모는 868억원이다. 지금 남아있는 자산보다 더 많은 자산이 불과 6년 사이에 감가상각이라는 이유만으로 사라진 것이다. 6년간 선창산업의 당기순이익의 합계는 151억원 적자이다. 이를 종합해서 감가상각이라는 계정이 없었다고 가정해보면 선창산업은 6년간 740억원의 흑자를 기록할 수 있었을 것이다. 만약 선창산업의 감가상각이 적절한 수준이었다면, 이 회계처리는 공정가치를 반영한 것이라고 볼 수도 있다. 그러나 자본금(100억원)의 8배가 넘는 금액이 감가상각의 명목으로 사라졌다는 것은 매우 공격적인 성향으로 보수적인 잣대를 적용하여 감가상각을 했음을 짐작할 수 있다.



좀 더 정확하게 선창산업의 감가상각에 대해 알아보기 전에 선창산업의 자산구조를 훑어보자. 선창산업의 총자산은 2002년 반기 현재 2712억원이다. 이 중 당좌자산이 547억원(20.2%), 재고자산이 209억원(7.7%), 투자자산이 172억원(6.3%), 그리고 유형자산이 1782억원(65.7%)이다. 얼핏 봐서도 유형자산이 선창산업 총자산의 2/3를 차지하는 중요한 항목임을 알 수 있다. 유형자산을 좀더 구체적으로 살펴보면, 유형자산 중 토지와 임야가 952억원(53.4%), 기계가 500억원(28.1%)로 주요한 부분을 차지하고 있다. 토지가 감가상각되지 않는 자산임을 감안한다면 실질적으로는 기계가 감가상각대상이 되는 주요자산이 된다. 기계가 유형자산의 상당부분을 차지하는 것은 선창산업이 합판, MDF, 가구 등을 만드는 장치산업의 성격이 강하다는 것과 관련이 있다.

감가상각의 방식에는 정율법과 정액법 두가지가 있다. 정율법은 사용 초기에 감가상각을 많이 하는 방식이고, 정액법은 사용하는 동안 매년 일정하게 감가상각비를 부과하는 방식이다. 아래는 800억원의 기계장치를 8년동안 정액법과 정율법으로 감가상각할 때 감가상각액이 어떻게 달라지는가를 나타낸 표이다.






선창산업은 내용연수 8년으로 기계장치를 정율법에 의한 감가상각처리를 한다. 쉽게 얘기해서 선창산업은 8년간에 걸쳐 기계를 쓸 수 있으며 초기에 감가상각을 많이 하는 방식을 쓰는 것이다. 선창산업이 800억원짜리 기계장치의 감가상각에서 정액법을 선택했다면 4년째 남아있는 자산이 405억원일 것이다. 하지만 선창산업과 같이 정율법을 선택한 경우 4년째 장부상 남아있는 기계의 자산가치는 89억원에 불과하다. 표에서 볼 수 있듯이 정률법을 선택하면 감가상각을 시작한지 2년동안 자산의 2/3정도가 감가상각 되어 사라진다.

즉 기업이 정율법을 채택하면 초기 영업이익이 줄어드는 대신 법인세를 절약할 수 있고, 장부가치가 훨씬 더 보수적으로 기록되어 있다고 볼 수 있다. 반대로 정액법을 채택하면 영업이익을 늘릴 수 있고, 초기 부채비율을 더 낮출 수 있다는 장점이 있다.

선창산업이 감가상각한 자산의 대부분은 현재 사용이 가능하다는 점에서 의미가 있다. 실제로 MDF1 공장의 경우 기계장치 대부분이 감가상각되어 장부상 남아있지 않지만, 현재 고부가가치의 MDF가 계속 생산되고 있는 상태이다. MDF2 공장 또한 작년 10월 준공이 끝나자마자 시운전 상태일 때부터 감가상각에 돌입하였다. 합판공장이나 가구공장에 있는 기계장치들도 상당부분 감가상각이 끝나있는 상태이다. 또한 기계장치를 포함하여 다른 자산들의 감가상각에도 대부분 정율법을 적용하기 때문에 자산의 상각속도가 전체적으로 매우 빠른 편이다.

다소 수치를 많이 써 복잡하긴 하지만 분석을 정리하면 다음과 같다. 선창산업은 합판과 MDF를 생산하는 목재산업을 영위하는 업체로 유형자산에서 기계장치가 차지하는 비중이 높다. 기계자산의 감가상각에 8년 정률법이 적용이 되는데, 이는 매우 공격적인 감가상각으로 볼 수 있다. 지난 6년간만 해도 900억원 가까운 감가상각이 있었고, 장부를 검토해 볼 때 이미 감가상각이 상당부분 끝나 있다는 것을 알 수 있다. 정률법은 정액법에 비해 초기 영업이익은 잘 나지 않지만, 후반기로 가면서 영업이익이 폭발적으로 늘어날 수 있는 감가상각방식이다. 선창산업의 공격적인 감가상각이 끝나면 결국 이익은 바깥으로 드러나게 될 것이다.


5. 긍정적인 조짐들이 보인다

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선창산업의 공격적인 감가상각이 결국 급격한 순이익 증가로 이어질 수도 있다는 투자 아이디어가 실현되기 위해서는 실적의 개선추이를 알아보아야 한다. 다행스럽게도 선창산업에 대한 긍정적인 조짐들이 보이고 있다.

첫번째 긍정적인 조짐은 분기 순이익의 흑자전환이다. 02.4~02.6까지의 실적을 검토해 보면 매출액이 근 7분기 동안에 최고치를 보이면서 무려 44억원의 경상이익과 31억원의 순이익을 기록했다. 실적호전의 이유는 고부가가치 제품을 만드는 MDF 제2공장이 본격적인 가동을 시작해서 빠르게 매출이 늘어나고 있기 때문이다. 그리고 작년말 MDF 2공장 준공과 합판공장의 설비 교체를 끝으로 대규모 시설 투자는 일단락되었다는 점을 감안한다면 이런 실적개선추세는 앞으로도 이어질 가능성이 높아 보인다. 올해 전체 순이익 규모는 보수적으로 볼 때 35억원 흑자 정도로 예상된다.



두번째 긍정적인 신호는 내부자들의 적극적인 매수세이다. 최근 9개월 동안 대주주와 그의 가족들의 주식보유 비율은 5% 가량 늘어났다. 특기할만한 사실은 지분이 증가한 사람들이 2세들이라는 것이다. 내부자들이 그것도 2세가 지분을 취득하고 있다는 사실은 간접적인 상속의 의미를 갖게 되고, 그것은 선창산업의 현재 주가가 그만큼 저평가되었다는 증거이기도 하다. 순자산가치가 8만원이 넘는 주식을 만원대 전후 가격에 사들이고 있으니 말이다. 회사사정에 가장 밝은 사람들의 적극적인 자기 회사 주식매수는 외부 투자자들에게는 가장 확실한 신호가 되는 경우가 많다.





6. 선창산업 리스크 요인도 충분히 고려해야

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선창산업에도 리스크 요인은 있다. 첫번째 리스크는 목재산업이라는 사업 아이템 자체에서 나올 수 있는 리스크이다. 목재산업은 건축경기에 매우 민감하게 반응하는 업종이다. 선창산업이 만드는 합판, MDF, 가구 등의 아이템은 현재는 호황기를 구가하고 있지만 건축경기에 따라 다소 부침이 있을 수 있다. 성창기업이 워크아웃에 들어갔던 것도 IMF과정에서의 건축경기 악화로 인해 합판판매량이 급격하게 줄어들었기 때문이었다.

선창산업의 경우 설비의 현대화와 보수적인 회계처리, 충분한 유동성 확보, 60%대의 부채비율 등으로 재무적인 리스크는 거의 없다고 볼 수 있다. 그러나 건축경기변동에 따라 실적의 진폭이 커질 수 있는 것은 분명 사실이다.

또한 목재산업은 기본적으로 장치산업이기 때문에 끊임없는 시설투자나 보수가 필요하다. 선창산업의 경우는 이미 대규모 설비투자가 끝난 상태이고, 감가상각도 상당부분 진행된 상태라는 점이 투자아이디어이다. 하지만 장치산업의 특성상 현재의 경쟁력을 유지하기 위해 어느 정도의 시설 투자가 필요하다는 것은 부인할 수 없는 디스카운트 요인이다.

두번째 리스크는 지배구조와 관련된 리스크이다. 얼마전 성창기업이라는 회사가 부동산 매각으로 인해 논란의 대상이 된 적이 있다. 부산 소재 168만평(매각대금 202억원)과 136만평(42억원)의 부동산을 각각 일광개발과 일광리조트에 매각하기로 결정했는데, 문제는 일광개발과 일광리조트가 실제 성창기업 대주주의 회사로서 매각부동산이 그린벨트에서 해제된 이후 대주주에게 싼 값에 넘겼다는 의혹을 사고 있다는 점이다. 더구나 매각대상 토지는 골프장 건설 계획도 있는 토지여서 부당 내부 거래로서 의심을 받을만한 여지가 충분하다.

성창기업의 사례가 선창산업 투자에 리스크가 되는 이유는 18.72%를 보유 최대주주로 등재되어 있는 정해린 대표이사가 선창산업의 대주주인 정해수씨의 동생이라는 점이다. 정해수씨는 성창기업의 지분을 9.07% 보유하고 있는 유력주주이기도 하다. 정해수씨가 직접적으로 이번 부동산 매각 결정에 개입되어 있는지는 알 수 없다. 그러나 성창기업의 유력주주라는 점, 성창기업과 선창산업의 사업아이템이나 지배구조가 매우 유사하다는 점 등은 선창산업에 투자하는데 있어 다소 리스크 요인이 되는 것이 분명하다.

세번째 리스크는 경영자가 주가상승을 원하지 않을 수도 있다는 점이다. 과연 적자를 감수하면서까지 굳이 정율법에 의한 공격적인 감가상각을 선택한 이유가 무엇일까? 정율법은 실제 현금흐름이 매우 좋은 상태에서 법인세까지 절감할 수 있다는 장점이 있다. 하지만 정율법은 순이익을 대폭적으로 축소시키고, 대외신인도를 떨어뜨려 주가를 낮은 수준에 머물게 한다. 최근 2세들의 장내지분매입을 고려한다면 선창산업의 공격적인 감가상각은 상속을 위한 정지작업일 가능성도 배제할 수 없다. 새로 주식을 사는 입장에서는 장부가치가 매우 보수적으로 잡혀 있고, 수익가치가 마이너스이기 때문에 실제 가치보다 훨씬 싼 가격에 주식을 살 수 있기 때문이다. 또한 직접적인 상속을 할 때에도 상장주식은 시가로 평가하기 때문에 상속세를 훨씬 줄일 수 있다. 실제로 현재 주가수준은 장부가의 1/8 수준에 불과하고, 상속세는 누진세를 적용받기 때문에 현주가에서 상속이 이루어진다면 시가평가로 인한 상속세 절감폭은 더 크다고 할 수 있다. 대주주의 입장에서는 굳이 주가가 오르는 것을 선호하지 않을 수 있다는 것이다.



7. 그럼에도 선창산업에 투자하는 이유는

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누차 강조했던 대로 선창산업에 투자한 아이디어는 과도하게 감가상각 되어버린 대규모 기계자산을 비롯한 유형자산이 기업의 숨겨진 자산으로 재정의될 수 있다는 점이다. 한국형 가치투자 전략에서는 이와 같은 기업을 보물찾기형 기업으로 설명한 바 있다. 그리고 현재와 같은 우호적인 영업환경이 지속되고 추가적인 대규모 투자가 없다고 가정한다면 먼저 비용처리 된 부분이 나중에는 영업이익의 폭발로 이어질 가능성은 매우 높아 보인다. 이 외에도 900억원이 넘는 장부가치를 가진 토지는 시가총액이 200억원에 불과한 선창산업의 주가를 더욱 싸 보이게 만드는 요인이다.

선창산업의 경우 현재의 저평가 상태는 위에서 살펴보았던 것처럼 나름대로 디스카운트 요인에 의한 것으로 평가할 수도 있다. 하지만 선창산업의 공격적인 감가상각으로 인한 보수적인 장부평가나, 3분기의 흑자전환, 향후 실적의 급격한 호전 가능성 등은 아직 주가에 반영되지 않은 부분으로 보인다. 위의 요인들이 기업가치를 다소 할인시키는 요소일 수도 있지만 자산가치의 1/8도 안되는 현재의 주가 수준은 지나치게 과도하다.

현재 선창산업은 목재산업에 집중하면서 무리한 사업다각화를 하지 않고 있다. 또한 관계사 지급보증이나 대주주를 비롯한 이해관계자들간의 내부거래가 거의 보이지 않는다는 점은 긍정적인 측면으로 평가할만 하다. 선창산업이 보물찾기형 기업과 사양 속 성장형 기업으로서 투자할만한 가치가 있는가를 판단하기 위해서는 앞으로의 분기 실적의 변화추이와 배당을 비롯한 주주정책, 경영의 투명성 등을 더욱 꼼꼼하게 지켜봐야 할 것이다. 추후 선창산업이 만드는 MDF를 비롯한 제품군의 경쟁력과 향후 수익성에 대해 검토해 보고자 한다.

written by ‘한국형 가치투자 전략’ 저자


낭중지추k & 앤젤


대학투자저널