이 표는 한국형 가치투자 전략에 나온 기업발굴 기준을 적용한 것입니다. 기업분석 레포트는 이제 ‘낭중지추k와 ‘앤젤’이 공동집필합니다. 보다 높은 수준의 종목발굴과 분석으로 가치투자를 선도하겠습니다. 감사합니다.

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-목차-

▶넥센타이어 1편

1. 우성타이어라는 비운의 회사가 있었으니

2. 환골탈태를 보여주는 성적표

3. 단순한 사업구조와 안정적 포트폴리오

▶넥센타이어 2편

4. 디스카운트? 이제 프리미엄을 얹어야 한다

5. 비판과 제언
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1. 우성타이어라는 비운의 회사가 있었으니

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- 저희는 이름을 세련되게 바꾼 회사를 그리 좋아하지 않습니다. 한국형 가치투자 전략에서 예로 든 것처럼 이름만 바꿨다고 회사의 내용이 좋아지고, 주가가 올라가지는 않습니다. 이런 기업을 저희는 ‘껍데기형 기업’이라고 명명하였습니다. 더구나 회사상태가 좋지않을 때 이름이 바뀌었다면 더욱 짙은 의심을 해볼 필요가 있습니다. 정당들이 앞다투어 이름을 바꾸어놓고는 사실상 내용과 인적구성은 전혀 바뀌지 않는 모습들을 우리는 너무나도 많이 보아 왔습니다. 그래서 더 거부감이 드는지도 모릅니다.

- 이 레포트의 주인공인 넥센타이어도 우성타이어에서 지금의 이름으로 바뀌는 2000년 초만해도 이런 시각을 피할 수 없었습니다. 우성타이어는 42년 흥아타이어로 설립되어서 원풍산업에 인수되었다가 86년 우성그룹으로 인수되었습니다. 이때 미쉐린과 합작회사로 출발하게 되는데 결국에는 우성이 경영권을 가져가 우성타이어가 되었습니다.

- 언뜻 보아도 매우 복잡한 인수과정을 거친 회사임을 알 수 있고, 무리한 확장을 하다가 몰락해버린 우성그룹의 돈줄이었다는 점, 타이어라는 거대장치산업을 영위하고 있다는 점, 이 둘만 해도 96년 부도가 나버린 우성타이어는 회사정리 외에는 방법이 없어 보였습니다. 게다가 국가가 부도위기에 처해있던 IMF상황은 우성타이어의 회생을 더욱 불가능한 것처럼 보이게 했습니다. 하지만 99년 3월에 타이어튜브를 생산하는 흥아타이어가 우성타이어의 경영권을 가져가고 감자, 채무변제, 유상증자, 우선주 발행 등 전형적인 관리종목의 회생작업을 거치면서 회생의 첫단추를 끼웠습니다. 그 이후 3년만에 넥센타이어로 이름을 바꾼 우성타이어는 환골탈태한 우량기업으로 변모하였고, Next Century라는 NEXEN이라는 이름을 더 이상 삐딱한 시선으로 보지 않아도 되게 되었습니다.




2. 환골탈태를 보여주는 성적표

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- 서문에서 한 이야기는 구조조정에 관심을 갖고 계시는 상당수 분들은 한번쯤 들어보신 이야기일 것입니다. 구조조정의 대명사인 전기초자의 서두칠 전 사장과 함께 넥센타이어의 이규상 사장이 자주 TV 등에 구조조정의 성공사례로 등장했기 때문입니다. 하지만 항상 주인공은 전기초자였습니다. 그 이유는 서두칠 사장과 직원들이 거둔 성공이 매우 값지고 놀랄만한 것에 기인하지만, 더 깊이 들여다보면 대대적인 파업과 컨설팅회사의 사형선고, 해외업체로의 매각 등 그 과정이 매우 드라마틱했기 때문입니다. 한국형 가치투자 전략에도 환골탈태형 기업 부분의 서두에 전기초자의 예가 있을 정도입니다.

- 반면 넥센타이어는 매우 조용하게 구조조정이 행해졌고 그다지 눈에 띌만한 사건들이 없었습니다. 전형적인 재무구조 개선과정과 매출의 증가를 통해 회사종결절차 종결결정을 받아냈습니다. 그래서 그다지 언론의 스포트라이트를 받지 못했습니다. 그러나 그 성적표와 그 내막을 살펴보면 넥센타이어 또한 전기초자에 결코 뒤지지 않는 성공적인 구조조정 사례라는 것을 알 수 있습니다.



- 위는 99년부터 01년까지 넥센타이어의 매출액과 영업이익 그리고 영업이익률과 ROE의 변화추이를 나타낸 그래프입니다. 매출액은 매년 15% 내외의 성장률을, 영업이익은 00년에는 51%, 01년에는 34% 성장이라는 놀라운 수치를 보이고 있습니다. 그 절대치 또한 영업이익 150억, 240억, 320억으로 큰 편입니다. 영업이익은 영업외수익과 특별이익이 포함되지 않은 그 기업이 장사를 해서 벌어들인 돈이라는 의미를 가지기 때문에 넥센타이어가 영업력을 계속 높여가고 있음을 말해줍니다. 이것은 당시 우성타이어가 장사를 잘못해서 망했다기보다는 모기업 우성건설의 부도의 영향 때문이었기 때문에 영업력을 온전히 보전하고 있었다는 의미도 됩니다. 이것은 전기초자와 다른 측면이고 빠른 회복이 가능했던 이유 중 하나입니다.

- 수익성과 가격결정력을 나타내는 영업이익률은 99년 8%에서 매년 증가하여 00년에 11%, 01년에 14%를 보이고 있습니다. 타이어 같은 제조업에서 영업이익률을 올리기가 얼마나 힘든가를 생각해보면 대단한 수치가 아닐 수 없습니다. ROE는 15%를 나타내고 있는데 현재 금리를 생각한다면 탁월한 수준이라고 평가할 수 있습니다. 이 ROE가 더욱 의미있는 것은 99년 구조조정 과정에서 엄청난 증자를 해서 회사의 자본금이 늘어난데다가 부채비율은 61%에 불과한 상태에서 나온 수치라는 것입니다.

- 숫자는 거짓말을 하지 않습니다. 특히 1000억이 넘는 매출과 100억이 넘는 이익치에서 보여준 높은 재무수치 증가율과 우량한 재무비율들은 넥센타이어의 수익성과 성장성을 시장에 설득하기에 충분합니다. 넥센타이어가 보여준 이 성적표로 볼 때 일단 완벽한 환골탈태를 이루어냈다고 평가할 수 있습니다. 그러나 판단은 지금부터입니다. 과연 넥센타이어가 거래되는 가격에 비해 저평가상태에 있는지, 그리고 미래에도 이러한 수익을 유지할 수 있을지를 점검해보아야 합니다. 이 과정을 통과하면 넥센은 진정한 가치주로 평가받을 수 있을 것입니다.



3. 단순한 사업구조와 안정적 포트폴리오

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- 2001년 넥센타이어의 영업이익은 326억, 경상이익은 306억, 당기순이익은 231억입니다. 영업이익과 경상이익의 차이가 거의 나지 않는 것은 이자와 외환손익이 미미하기 때문입니다. 이는 구조조정 이후 1기라 할 수 있는 2000년도에도 마찬가지입니다. 2000년의 영업이익은 240억, 경상이익은 210억이었습니다. 따라서 당기순이익을 수익가치의 기준으로 써도 큰 오류가 없다는 것을 알 수 있습니다. 당기순이익을 현재 시가총액과 비교하면 PER 5~6 내외가 나오게 됩니다.

- 문제는 이런 수익이 꾸준히 지속될 수 있느냐의 여부입니다. 물론 앞서 그래프에서 보셨다시피 99년부터 매출과 이익이 꾸준히 증가하고 있습니다. 하지만 역시 넥센타이어의 제품과 사업분석을 통해서만이 더 정확히 넥센타이어의 미래수익의 추정을 가능케하리라 생각합니다. 넥센타이어의 주력제품은 역시 타이어이며 튜브제품을 미미하게 제조할 뿐 완전히 타이어 전문기업입니다. 물론 타이어 중에서도 신규 및 교체시장을 모두 커버하고 있습니다. 넥센의 단순한 사업구조를 나타내면 아래 그림과 같습니다.



- 크게 나누어 내수와 수출시장, 신규타이어와 교체타이어 제품으로 시장과 제품을 구분했는데, 이것이 의미하는 바는 여러가지가 있는데 하나씩 살펴보도록 하겠습니다.

1) 내수시장

- 내수시장은 자동차 대수 자체와 깊은 연관을 가지지만 넥센이 주력하는 분야는 OEM과 교체타이어 시장입니다. 내수시장에서 넥센은 타이어 제품의 원가절감과 신제품의 연속적인 출시, 7개의 지점과 17개의 출장소에서 나오는 영업력덕분에 99년 6%에 불과했던 국내 시장점유율이 01년 18%까지 증가했습니다. 이미 판이 짜여진 시장에서 시장점유율을 1% 올리는 것이 얼마나 어려운 것인가를 생각하면 매우 놀라운 일입니다. 꾸준한 시장점유율의 증가는 넥센타이어가 고성장률형 기업으로 분류되는 주요한 이유 중 하나입니다.

2) 수출시장

- 수출시장은 환율의 영향을 많이 받는 부분입니다. 넥센타이어는 달러 베이스로 제품가격을 결정하고 있습니다. 이 효과를 극명히 보여주는 것이 제품가격입니다. 타이어 1개당 평균가격이 내수시장에서는 00년 29,000원에서 01년 30,000만원으로 상승했지만, 수출시장에서는 24,000원에서 28,000원으로 상승했습니다. 이것은 환율과 넥센타이어의 매출간에 긴밀한 연관이 있고 작년의 높은 환율이 넥센의 매출상승에 기여했음을 보여주는 대목입니다.

- 그러나 거꾸로 환율하락은 넥센의 매출과 순익을 감소시킬 우려가 있습니다. 제품개당 가격이 원화로 환산했을 때 떨어질 가능성이 있기 때문입니다. 하지만 이런 우려는 기우에 불과합니다. 매출은 떨어질지 모르지만 이익은 줄지 않습니다. 타이어의 주원료인 고무는 해외에서 100% 수입하는 것이니만큼 환율하락은 원료값의 하락을 가져와 원가의 감소를 가져오고 매출의 41%를 차지하는 내수시장에서는 환율과 관계없이 같은 값을 받을 수 있기 때문에 수출에서의 이익감소를 상쇄할 수 있습니다. 따라서 내수와 수출의 균형적인 매출은 넥센타이어의 이익을 환율로부터 지켜줄 수 있습니다.

3) 신규타이어와 교체타이어

- 신규타이어는 OEM으로 신차에 납품되는 것을 말합니다. 이 부분은 우리나라 완성차업체들의 판매호조에 힘입어 매출이 증가추세에 놓여 있습니다. 그러나 계속 이런 추세가 지속된다는 보장이 없기 때문에 경기하강시의 넥센의 수익력을 점검해보아야 합니다. 왜냐하면 자동차, 특히 신차의 판매는 경기와 밀접한 관련이 있고 경기하강시 매출급감이 일어나기 때문입니다. 그러나 넥센의 다른 제품 포트폴리오인 교체타이어는 이런 경기하강시의 매출감소를 커버해 줍니다. 교체타이어는 말그대로 자동차정비소에서 오래된 타이어를 교체하는 타이어이기 때문에 경기하강시에 오히려 그 매출이 늘어나는 특성이 있습니다. 물론 이것은 승용차, 승합차 등 모든 차종에 해당하는 얘기입니다.

- 종합해볼 때 타이어라는 한 종류의 제품을 생산, 판매하지만 내수와 수출, 신규타이어와 교체타이어라는 균형적인 포트폴리오를 가지고 있는 넥센타이어는 환율과 경기변동에서 자유롭게 이익을 안정적으로 창출할 수 있을 것으로 판단합니다. 가치투자자는 단순한 사업구조를 가지고 큰 진폭이 없는 매출과 순이익을 내는 기업을 좋아합니다.

►넥센타이어 레포트는 2편에서 계속됩니다. 2편에서는 ‘디스카운트? 프리미엄을 얹어야 한다’, ‘비판과 제언’으로 이어집니다. 2편은 곧 선보이도록 하겠습니다.

공동 기업분석 리포트 – 넥센타이어 편


written by ‘한국형 가치투자 전략’ 저자

김민국 “낭중지추k” neominde@hanmail.net
최준철 “앤젤” wallstreet@korea.com