이번에 분석할 기업은 동양제과입니다. 분석을 준비할 때보다 주가가 크게 올라 망설이기도 하였으나 주가가 하락했을 때 준비된 자세를 갖자라는 뜻에서 글을 올리기로 결심하였습니다. 3편에 걸쳐서 연재를 할 생각인데 이를 통해 한 회사의 미래를 볼 수 있는 안목을 길렀으면 합니다.






보는 관점을 바꾸고 기회를 발견하라

---

삼성전자는 과거 냉장고와 TV를 만들어 자본을 축적했고 아직도 그것들을 제조, 판매하지만 삼성전자를 더이상 가전회사로만 보지 않습니다. 왜냐하면 가전을 만들어 팔아먹은 돈을 반도체에 투자하여 결국 반도체부문이 어느덧 삼성전자 매출에서 가장 커버렸기 때문입니다.

신세계 또한 마찬가지입니다. 알만한 사람들은 이제 신세계에서 백화점 부문을 보지 않습니다. 백화점 영업을 하지 않는 것은 아니지만 이마트라는 할인점 부문이 신세계의 성장과 수익성을 이끌고 있기 때문입니다. 물론 이마트를 시작한 초반에는 돈이 들어가는 사업부문일 뿐이었습니다만 신세계는 이 부문을 잘 살려내었습니다.

우리가 위의 두가지 예를 미리 알았더라면 어떻게 했을까요? 당연히 삼성전자가 반도체 사업을 시작할 때쯤, 신세계가 이마트 1호점을 열었을 때쯤 이 회사들의 주식을 샀을 것입니다. 주가상승으로 엄청난 수익이 낫겠죠?^^

물론 결과론적인 얘기이고, 신사업이 성공할 확률은 매우 낮습니다. 하지만 시간이 좀 지나서 신사업이 어느 정도 자리를 잡아가는 것 같다는 느낌이 들 때 투자의 확률은 더욱 높아지고, 경영진이 믿을만하고 기존 사업에서 탁월한 능력을 보여주었을 때 믿음이 커져 갑니다.

이번에 분석할 동양제과가 바로 삼성전자와 신세계를 놓친 여러분의 억울함을 달래줄 그러한 회사입니다. 흔히 사람들은 동양제과 하면 초코파이를 떠올립니다. 과자회사로 본다는 얘기죠. 그러나 그것은 동양제과의 1/3밖에 이해를 하지 못한 것입니다. 나머지 2/3를 이해한다면 여러분은 멋진 투자아이디어 하나를 얻은 것이고 기회를 발견한 것입니다. 보는 관점을 바꾸십시오.



동양제과를 이끄는 세 축

---

서론이 장황했지만 사실 알만한 분들은 눈치를 채셨을 것입니다. 나머지 2/3은 베니건스를 필두로한 패밀리레스토랑 부문과 온미디어를 축으로 하는 미디어 부문이라는 것을요. 맞습니다. 동양제과는 현재 꾸준한 투자로 '제과 - 패밀리레스토랑 - 미디어' 이라는 사업부문을 본궤도에 올린 상태입니다.

각 부문을 간단히 살펴보죠. 다음 편 글에서 각 부문별로 자세한 설명을 하도록 하겠습니다.

* 제과 : 본 핵심사업부문. 동양제과에 투자할 수 있는 재원을 만들어주는 캐쉬 카우.

* 패밀리레스토랑 : 베니건스 부문을 말함. 사업부로 존재하며 즉각적인 투자와 회수가 가능한 성장 부문.

* 미디어 : 산하에 투니버스, OCN, 바둑TV, 온게임넷 등을 두고 있는 온미디어 부문을 말함. 온미디어는 사업부가 아니라 지분소유로 이루어져 있음. 장기적인 안목에서 투자가 이루어지는 미래 성장의 핵.

이 세부문을 보시면 아시겠지만 모두 엔터테인먼트에 해당하는 것들입니다. 제과와 패밀리레스토랑은 먹는 즐거움, 미디어는 보는 즐거움을 나타내죠. 물론 결과론적인 것이지만, 과정을 보면 확실히 동양제과는 뚜렷한 주관을 가지고 투자를 진행했습니다.

투니버스의 설립을 통해 미디어에 투자를 시작한 것이 94년12월의 일이고, 베니건스 1호점이 대학로에 세워진 것이 95년의 일입니다. 동양제과는 미래에 대한 구상으로 꼼꼼한 준비 끝에 돌파구를 이때 마련한 것으로 생각됩니다.

이것이 한꺼번에 진행되다보니 과도한 투자로 IMF 때 힘든 시절을 보내기는 하였으나 워낙 제과부문이 수익을 창출해주는데다가 일관성있게 투자를 한 까닭에 투자가 일단락된 후에는 오히려 성장을 위한 좋은 발판이 되었다고 생각합니다.






유보수익활용의 교과서

---

제과나 음료, 주류 등을 영위하는 거대 장치가 필요하지 않고 일단 궤도에 올라가 소비자독점력이 강한 회사들을 보면 현금이 남아돌기 일쑤입니다. 롯데칠성, 롯데제과, 하이트맥주 등의 재무구조를 보면 이러한 현상이 확연합니다.

그러나 또한 딜레마가 이러한 현금을 막상 쓸데가 없다는 것과 자기 부문의 성장한계가 뚜렷하다는 것입니다. 즉, 과자를 팔아서 번 돈을 다시 재투자해봐야 더 많은 과자를 파는데 별로 도움이 안된다는 것이죠. 현금이 많으면 많을수록 좋은 일이지만, 너무 많으면 지금같은 저금리 상태에서는 기회비용마저 상쇄하지 못하게 되고 주가도 좋은 평가를 받기가 힘듭니다.

해태제과를 볼까요? 현금이 있고 성장사업은 해야겠고...결국 해태전자 등을 세웠다가 튼튼한 모기업마저 무너지는 비운을 맛보았습니다. 잘못된 유보수익의 활용은 자신의 목마저 조를 수가 있습니다. 그렇다고 가만히 손놓고 있을 수는 없는 일이구요. 동양제과의 94년부터 내려진 미디어와 외식산업의 진출도 이와 유사한 고민에서 출발했을 것입니다.

제과회사가 그렇듯이 동양제과의 매출증가율은 크지 않았습니다. 97년 이래로 4000억원대를 꾸준히 유지하고 있습니다. 하지만 영업에서 창출되는 현금은 97년 396억, 98년 493억, 99년 474억이었습니다. 물론 이 돈을 꾸준히 쌓아왔다면 동양제과는 많은 현금을 지닌 회사가 되었을 것입니다. 그러나 성장성은 무엇도 담보해 줄 수 없었을 것이고 저금리 상황에 봉착하여 많은 현금의 운용이 힘들었을 것입니다.




대신 동양제과는 97년부터 이 남아도는 현금을 외식업과 미디어에 투자하기 시작했습니다. 투자활동에서 나타난 동양제과의 현금흐름은 97년 -591억, 98년 -399억, 99년 -361억입니다. 영업현금을 초과하는 투자를 단행했다는 것입니다. 물론 당시 IMF도 있고해서 이러한 대규모투자와 그로 인한 부채비율의 상승은 동양제과에 안 좋은 평가를 가져와 한때 액면가 이하로 거래가 된 적도 있습니다.




투자가 일단락된 지금,(특히 미디어에 대한 투자..) 베니건스는 후발업체의 한계에도 불구하고 지점11개를 세우며 패밀리레스토랑 2위 자리를 굳건히 지키고 있고, 미디어 부문은 케이블 TV PP 상위에 올라가 있습니다. 게다가 가장 늦게 세워진 온게임넷과 MTV를 제외한 모든 채널이 소폭이나마 흑자를 유지하고 있습니다.

베니건스는 동양제과의 기존 사업부문의 확장이라 할 수 있고 성장하는 시장에 속하고 있습니다. 대규모 설비가 필요하지 않으며 마진이 큽니다. 미디어는 어떤가요? 장기적인 비전을 가지고 꾸준히 투자가 이루어져야 하지만 한번 궤도에 오르면 큰 추가비용없이 수익을 창출해내는 산업입니다. 이 두 부문은 다시 동양제과에 큰 Cashflow를 약속해 줄 겁니다. 유보수익의 투자에 있어 적절한 곳을 찾았다 할 수 있습니다.

그렇다고 동양제과가 제과 부문을 소홀히 하였을까요? 아닙니다. 동양제과는 초코파이를 앞세워 중국에 공장을 지으려는 등 핵심 제과품목에 대한 역량을 강화하고 있으며, 예감 등의 히트상품 출시로 시장점유율을 높여가고 있습니다.



지금이 재정의해야 할 시점

---

일관된 투자와 이를 감당해내는 핵심 제과 사업부문의 조화는 우리가 동양제과를 더이상 제과회사로만 볼 수 없게 만듭니다. 특히 케이블TV 등 미디어 부문과 메가박스 등 극장같은 인프라에 대한 투자가 일단락되고 컨텐츠 확보 단계로 접어든 바로 지금, 그리고 베니건스가 서울 및 수도권에 자리를 잡고 전국으로 뻗어나가려는 지금이 동양제과를 재정의해야할 시점으로 생각됩니다.

따라서 기존에 이루어졌던 것처럼 환율에 따른 원재료 부담, 건과업계의 추이 이런것만이 동양제과의 주가에 반영되어서는 안됩니다. 현재는 바로 그런 상황입니다만 동양제과는 거래소에 존재하는 유일한 외식업, 미디어지주회사로 생각되어지고 각 부문에 대한 점검이 필요합니다. 한마디로 동양제과는 '나비스코+AOL+TGIF' 의 성격을 고른 갖춘 주식으로 거듭나야 합니다. 이런 재정의 속에 동양제과의 주가는 한단계 더 레벨업 될 것으로 생각합니다.




-2편으로 넘기면서....

1편에서는 동양제과를 재정의 해보자는 취지, 인식의 변화를 촉구하는 정도만 수록하였습니다. 다음 편에서는 동양제과를 3분할하여 각 부문을 좀더 심도있게 점검/분석 해보도록 하겠습니다. 많은 기대 부탁드립니다.

앤젤