일성신약(03120)


-실적 대폭 개선


일성신약의 상반기 실적은 매출액 300억, 영업이익 100억, 당기순이익 81억으로 집계됩니다.
이는 전년 동기 대비 각각 35%, 72.4%, 58.8% 늘어난 수치입니다.
작년의 전체 매출액이 500억, 당기순이익이 138.0억이라는 것을 생각해 보면
단순히 상반기 실적에 2만 곱해도 20%내외의 성장을 기록했다는 것을 알 수 있습니다.


현재 사용되고 있는 2000년 기준 일성신약의 EPS는 5352원입니다.
위에서 사용한 보수적인 성장률인 20%를 적용하면(리덕털 등의 효과를 모두 뺀 것입니다)
올해의 EPS는 6422원입니다. 오늘 종가인 18200원과 비교해보면 PER가 2.83입니다.
동종 제약업체인 유한양행의 PER는 11.00, 동아제약은 7.00, 삼진제약은 28.00에 달합니다.
물론 같은 제약업체라도 그 내용과 성장성에 따라 다르기 때문에
단순히 이것만으로 일성신약이 싸다고 할 수는 없습니다.


그러면 기업 전체로 한번 생각을 해보죠.
일성신약 전체를 사려면 현재 주가 기준으로 484억을 지불해야 합니다.(시가총액이 484억이라는 얘기죠)

근데 일성신약의 단순히 자산에서 부채를 뺀 순자산액(자본총계)이 670억입니다.
유동자산에서 유동부채를 뺀 금액은 476억입니다. 현금과 단기금융상품을 합친 금액은 138.0억에 달합니다.


부채는 대부분 매입채무, 미지급법인세, 퇴직급여충당금이고 단기차입금은 하나도 없습니다.
이렇게 제가 수치를 줄줄 늘어놓는 이유는
현재 일성신약의 시가총액이 자산가치도 반영을 못하고 있다는 것입니다.


즉, 일성신약이라는 회사를 현재가격으로 사게 되면 현찰 138.0억과 함께 200억에 가까운 토지,
건물까지 가지게 된다는 것입니다.
게다가 위에서 언급했듯이 실적은 성장일로에 있고 한해 벌어들이는 돈이 160억에 달합니다.
자산을 다 무시해도 올해처럼만 해도 3년이면 시가총액 이상의 돈을 뽑아낼 수 있습니다.(PER가 2.83이니까요..)

여기까지 보면 수치상으로 일성신약이 저평가 상태라는 것을 아실 수 있을 것입니다.
문제는 “올해처럼 돈을 계속 벌 수 있을 것인가?”, “올해와 같은 성장을 할 수 있을 것인가?” 입니다.
저는 가능하다고 생각합니다. 이유는 아래에서 계속 설명합니다.



-의약분업의 수혜주


요즘 병원에 가면 처방전을 주고 약국에서 약을 받아가라고 합니다.
근데 이전보다 부쩍 미국의 오리지날 약이 많다는 것을 느끼시는 분들 있을 것입니다. 왜 이럴까요?

의약분업 이후 병원에서는 약을 팔 수가 없습니다.
같은 약을 쓰더라도 마진이 많이 남는 약을 쓰는 것이 의사들이 남겨먹을 수 있는 방법이었기에
의약분업에 대해 의사들이 심하게 반발했던 것 기억하실 겁니다.
대신 의사들이 처방전을 쓰고 거기에 따라 약국이 약을 지급해주는 방식이 되었죠.


이런 상황에서 의사들은 어떤 약을 쓸까요? 당연히 마진 관계없이 좋은 약을 쓰려고 할 것입니다.
괜히 검증 안된 국내산 약을 썼다가 잘못되면 의사가 독박을 쓰기 때문이죠.
게다가 비싼 약 썼다고 해도 약국이 남는게 없지 의사는 아무 상관이 없습니다.

이것이 의약분업 이후 나타난 현상이고 이 와중에 돈을 버는 제약업체는 머크, 스미스클라인 등
유명제약업체의 약을 그대로 들여와 파는 제약업체입니다.
뉴스에서는 흔히 오리지날 약 비중이 높은 업체..뭐 이런 식으로 표현되는 제약업체라 생각하시면 됩니다.


이런 대표적인 업체가 삼일제약, 일성신약, 제일약품입니다.
일성신약은 오리지날 약의 매출비중이 85%에 달합니다.
주요제품으로는 항생제인 오구멘틴, 조영제인 이오파미로 등이 있는데
이중 의사들이 오구멘틴 처방을 많이 하다보니 일성신약의 매출이 급격히 늘어난 것입니다.
항생제가 수요가 큰 약품 중 하나이고 약국에서는 처방전 없이 살 수 없는 품목이기 때문이죠.
(오구멘틴은 글라소스미스클라인 사의 제품입니다) 그야말로 의약분업의 수혜주라 할 수 있습니다.

이것은 의약분업이라는 제도가 존속하는 한 어쩔 수 없이 계속 나타날 시스템상의 특징 중 하나입니다.
그런 까닭에 의사들은 오리지날 약의 처방을 계속 하고
오리지날약을 유통하는 제약업체들은 매출이 늘어나고 일성신약과 같은 업체들은 돈을 벌 수 밖에 없는 것입니다.
그래서 저는 160억 정도의 당기순이익은 무난하리라 보는 것입니다.
(물론 결국 돈을 버는 회사들은 약의 원천기술을 가진 세계의 대형 제약업체겠지요)



-디스카운트의 이유는?


이런 좋은 환경과 눈에 뻔히 보이는 훌륭한 실적을 가지고도 왜 일성신약은 저평가 상태에 머물러 있는 것일까요?
저는 그 이유를 다음과 같이 봅니다.


1. 신약개발능력이 없다


일성신약은 신약개발 능력이 없습니다.
확실히 없습니다. 그런 이유로 신약개발에 대한 루머가 나오는 제약업체들에 비해 프리미엄이 없습니다.

그러나 우리나라 제약업체 중에서 신약개발능력이 있는 곳이 있습니까?
있다고 하더라도 그 제품이 상품성이 있습니까? SK제약의 선플라가 신약개발1호라고 하지만
얼마나 팔렸는지 궁금합니다. 신약개발은 성공하면 참 국민보건증진에 도움이 되는 일입니다.
하지만 신약개발이라는 것이 우리나라 규모의 제약업체에서 가능한 일이 아닙니다.
아쉬운 일이긴 하지만 현실입니다.
투자자의 입장에서 끝이 보이지 않는 신약개발에 돈을 붓는다는 것은 비용의 발생에 불과하다고 봅니다.


전 일성신약을 제약업체라기보다는 유통업체로 생각합니다.
외국의 좋은 약들을 찾아 한국으로 들여온 뒤 약국보다는 병원을 중심으로 영업을 하는 유통업체로요.
전 오히려 일성신약이 그 이름처럼 신약개발에 뛰어든다면 투자등급을 낮추어버릴 것입니다.

유한양행의 ROE는 11.0, 동아제약은 11.2, 삼진제약은 10.2, 녹십자가 22.8입니다.
이에 반해 일성신약의 ROE는 25.0입니다. 신약을 못 만들어 제약회사로 본다면 빵점일지 모르지만,
돈을 벌어야 하는 기업의 관점에서 본다면 일성신약의 사업구조야말로 백점짜리입니다.

그런 이유로 일성신약은 유통업체로 보아야 하고,
제약이 아닌 유통회사로서도 평균3대의 PER는 너무 저평가라는 생각입니다.
괜히 신약개발능력이 없다고 역차별을 받아야 할 이유가 없습니다.


2. 리덕틸에 주가가 휘둘린다


리덕틸은 일성신약이 하반기에 선보일 다이어트용 약입니다.
이걸 하루에 한번씩 먹으면 식욕이 팍 떨어진다고 하는군요.
이미 출시된 한국로슈의 ‘제니칼’로 추정하여 일성신약은 이 약으로만 연매출100억을 올릴 것이라는 분석이 많습니다.

문제는 이 리덕틸에 대한 기대가 큰 나머지 일성신약의 주가가 실적보다는
리덕틸의 출시예정에 따라 왔다갔다 한다는 것입니다.
출시가 멀지않았다는 루머가 돌면 주가가 오르고,
크놀사의 M&A문제 때문에 계약에 지장이 있디더라라는 루머가 돌면 주가가 떨어지고…
최근 일성신약의 주가를 보면 이런 식의 출렁임을 반복했습니다.
증권사에서 나오는 분석리포트들도 리덕틸의 향후 전망에 초점을 맞추어서
이런 현상을 더 심화시킨 것 아닌가하는 생각이 듭니다.


그러나 오히려 이것 때문에 기존 제품인 오구멘틴의 판매호조로 인한 실적개선은
주가에 그리 반영이 되지 못했습니다.
아니, 모두가 저평가 상태인줄 알면서도 리덕틸에서만 상승 모멘텀을 찾으려 하다보니
이런 일이 벌어지는 것 같기도 합니다.

리덕틸은 이제 출시를 눈앞에 두고 있습니다.
판매추이를 지켜보면서 리덕틸의 영향을 일성신약에 반영해도 늦지 않습니다.
이 글의 처음 부분에서도 보셨듯이 리덕틸로 인한 판매증가효과를 빼고서도 일성신약은 충분히 저평가 상태입니다.


3. 시가총액이 작다


일성신약의 시가총액은 500억이 채 되지 않습니다.
발행주식수도 266만주에 불과합니다.
전체적인 규모가 작으면 아무리 좋은 주식이라도 기관이나 외인들처럼 주식을 대량으로 사 줄 매수세력이 생기기가 힘듭니다.

Market Cap이 작은 종목은 매수하면 안되는 Protocol을 가진 곳도 있고,
조금만 건드려도 주가가 올라버리기 때문입니다. 물량을 정리할 때도 문제가 되구요.
현대백화점이 시가총액 1000억을 넘는 순간부터 외인들의 집중매수가 이어졌던 전례를 보시면 이해가 가실 겁니다.

그럼에도 불구하고 교보투신이나 현대투신에서 일성신약의 5%를 넘게 매수하여 신고서를 낸 것을
전자공시에 가시면 볼 수 있습니다.
조금만 사도 눈에 띄고 물량을 모으는 것도 어렵지만 저평가된 것이 너무 눈에 보여 살 수밖에 없다는 반증입니다.



-목표주가는?


일성신약의 주가는 리덕틸의 출시가 완전히 확실해져서,
투자자의 관심이 리덕틸이 아닌 실적 자체로 옮겨갈 때 상승세를 본격적으로 탈 것으로 봅니다.
또한 현재 제약주들이 다함께 움직이는 경향이 있는데 일성신약의 성격을 제약과는
좀 다르게 생각하면서 꾸준한 실적에 대한 공감대가 형성되면 금상첨화겠지요.


현재 보유자산과 수익성을 감안한 적정시가총액을 800억으로 보았을 때 주당 목표가는 30000원입니다.
저는 리덕틸이 초기 판관비 등으로 수익에 대한 기여도는 크지 않을 것으로 봅니다.
리덕틸이 본격 궤도에 들어가면 그때 다시 말씀을 드리도록 하겠습니다.


또 하나, 환율이 떨어질수록 일성신약의 수익성은 개선됩니다.
외국제약사에 기술료 등으로 달러 결재를 해야 하는데,
환율이 떨어지면 같은 돈이라도 원화로 덜 지불해도 되기 때문에 매출원가가 줄어드는 효과가 있기 때문입니다.
환율이 테러사태 이후 생각보다 떨어지고 있지는 않으나
만약 달러가 완전히 약세로 접어든다면 일성신약으로서는 호재로 받아들여야 한다라는 점을 덧붙입니다.


애널리스트 최준철wallstreet@korea.com