... 사람들이 6개월 전 쯤 예상했던 것보다 상당히 큰 인플레이션이 지금 진행되고 있습니다--워런 버핏.


네, 그리고 (지금의) 인플레이션이 위험하다고 그리고 단지 시작에 불과하다고 생각하는 아주 현명한 사람이 하나 있습니다--찰리 멍거.

동료 투자자 여러분:

우리가 최근의 버크셔 해서웨이 주주총회에서 논의되었던 일부 내용에 놀랐다고 말하는 것은 그나마 표현을 절제한 것입니다. 워런 버핏과 찰리 멍거가 인플레이션에 관심을 갖고 나눈 대화는 아마 그날 있었던 논의 중 가장 흥미로운 부분일 것입니다. 워런 버핏과 찰리 멍거는 현재의 재정 및 통화 정책이 물가에 미치는 영향에 대해 혼자 기꺼이 다른 견해를 밝힌 래리 서머스(Larry Summers)를 높이 평가했습니다. 우리는 지금이야말로 워런 버핏과 찰리 멍거의 인플레이션에 관한 논의를 살펴볼, 그리고 이들의 논의에서 우리가 어떤 결론을 도출할 수 있는지 살펴 볼 가장 좋은 시기라고 생각했습니다.

인플레이션 징후에 대한 워런 버핏의 생각
워런 버핏은 인플레이션 징후에 관한 질문에 대해 다음과 같이 답했습니다.

“우리는 꽤 상당한 인플레이션을 목격하고 있습니다. 매우 흥미로운 일입니다. 지금 우리는 가격을 올리고 있습니다. 여러분과 내가 지불해야 할 가격을 올리고 있는데, 그런 가격 인상이 용인되고 있습니다. 주택건설의 경우를 보지요. 우리 버크셔 해서웨이는 미국 최대의 조립주택사업 외에도 9개의 주택건설회사를 갖고 있습니다. 따라서 정말 많은 주택을 짓고 있습니다. 그런데 그런 주택건설 비용이 계속 오르고, 또 오르고 있습니다. 철강 가격이 자고나면 오르고 있습니다. 그것으로 끝이 아닙니다. 임금 상승도 뒤따를 겁니다. 미국자동차노조는 3년 계약을 합니다. 우리는 3년 계약입니다. 그런데 제너럴 모터스나 다른 곳에서 지금 철강을 사고 있다면, 매일매일 더 높은 가격을 지불하고 있을 겁니다. 경제가 매우 과열되었습니다. 전에는 예상하지 못했던 일이지요.”

이에 대해 그렉 아벨(Greg Abel) 버크셔 해서웨이 부회장은 다음과 같이 덧붙였습니다.

“네, 그래요, 워런. 당신이 간단히 언급했지만, 철강, 목재, 석유 가격 등을 볼 때, 그런 원자재 가격에 근본적으로 상승 압력이 있어요. 당신이 언급한 것에 대해 생각하면, 워런, 원자재 문제로 돌아갑니다. 지금 어떤 원자재는 부족한 상태이고, 이는 그 원자재 가격과 (그 원자재를 사용하는) 최종 제품 생산에 영향을 미치고 있습니다...”

통화량과 화폐유통속도 상승하는데 생산이 제한적이면?
휘트먼 컬리지(Whitman College)에서 경제학을 배울 때, 우리는 ‘통화량 × 화폐유통속도’ = ‘가격 × 생산량“이라고 배웠습니다(MV=PY). 2009년 이후 대대적으로 벌어진 일은 통화량(M)의 증가였습니다. 그리고 이런 통화량 증가에 대한 대응은 지난 10년 동안 대부분 화폐 유통속도(V)가 하락한 것이었습니다.

2009년과 2010년 우리는 당시 통화량의 증가는 모노폴리 보드게임의 돈을 두 배로 늘렸지만 ‘시작(passing go) 칸'이나 ’무료 주차(free parking) 칸'에 지급하는 돈은 전혀 올리지 않은 것과 같다고 주장한 바 있습니다. 당시는 그저 은행이 더 많은 돈을 갖고 있었기 때문에 화폐유통속도가 상승하지 않았습니다.

이를 현재 시점에서 생각하기 위해 우리는 작년에 통화량이 24% 증가했다는 점을 먼저 말해야 할 것입니다. 통화량이 증가한 상태에서 화폐유통속도가 그 이전과 동일하다면, 통화량이 증가한 만큼 가격이 상승하게 될 것입니다. 그런데 자료에 따르면, 지난 한 해 동안 화폐유통속도는 더 감소했습니다.

그런데 현 상황은 어떨까요? 여기서 다시 모노폴리 게임에 비유해 보면 현 상황에 대해 더 많은 것을 알 수 있습니다.

미국 연방준비은행은 모노폴리 은행의 돈을 늘렸습니다(이는 2009-2010년과 비슷한 상황입니다). 연방정부는 대출, 보조금, 재난지원금을 통해 ‘시작’에 200달러 이상을 주고 ‘무료 주차’에 수백 달러를 지급하고 있습니다(이는 2009-2010년과 다른 상황입니다). 모노폴리 게임의 견지에서 볼 때, 연방준비은행과 연방정부는 여러분이 그저 체스판의 졸이 되었다는 이유로 기꺼이 돈을 주고 있는 것입니다.

우리가 보기에 아담 스미스의 보이지 않는 손(즉, 시장)이 경제학자들보다 빨리 이러 이런 문제를 이해하기 시작한 것으로 보입니다. 그 이유를 묻는다면, 투자자들과 기업 소유자들은 정부 혹은 교육 기관의 학자들보다 더 많은 경제적 동기를 갖고 있기 때문이라고 하겠습니다. 경제학자들이 나중에 다시 그 이유를 설명할 수도 있을 것입니다. 그러나 그것이 인플레이션 문제와 관련해 여러분에게 도움이 되지는 않을 것입니다. 인플레이션의 최악의 문제는 훨씬 뒤까지 그것이 얼마나 나쁜 것인지 알지 못한다는 것입니다.

모노폴리 게임의 속도가 어디에서 상승하고 있는 것일까요? 그렉 아벨이 언급한 것처럼 원자재 부문에서 현저합니다. 목재, 구리, 철강, 목화 가격이 모두 5년 최고점에 도달한 상태입니다. 워런 버핏은 주택에 대해 말했는데, 주택은 공급이 제한적이고, 따라서 (공급과 수요는) 가격에 비탄력성을 보이고 있습니다. 주택건설의 투입 비용이 상승하면, 주택건설회사들(NVR, LEN, DHI)은 투입 비용 이상으로 주택 가격을 올리는 것으로 대응할 것입니다.

경제 회복과 인플레이션
경제의 회복이 투자자들과 경제학자들의 허점을 찔렀습니다. 워런 버핏이 말한 것처럼, "지금 우리 경제는, 경제의 85%가 매우 고속으로 질주하고 있습니다. 지금 우리는 인플레이션을 목격하고 있는 중입니다.“

주택이 인플레이션 문제를 볼 수 있는 가장 흥미로운 부분으로 생각됩니다. 코로나 팬데믹과 그에 대한 정책 대응이 개시된 이후 주택 부문에 구조적인 전환이 있었던 것 같습니다. 밀레니얼세대는 집을 매우 원하고, 코로나 팬데믹이라는 재난으로 인해 이들은 가장 새로운 교외 이주자로 등장했습니다. 베이비붐세대도 집을 원하고, 그 이전 세대처럼 이사를 하지 않고 있습니다. 따라서 판매용 기존 주택 공급량은 역대 최저인 2개월 공급량에 머물고 있습니다. 인플레이션과 주택부문과 관련해 아래 표는 1970년대의 기존 및 신규 주택 가격을 정리한 것입니다.



투자자들은 실질 금리가 상승하고 있기 때문에 주택 부문이 타격을 받을 것이라고 주장하고 있습니다. 그런데 1970년대 자료는 정반대 주장을 하고 있습니다. 그 당시 실질 금리가 상승했지만 주택부문은 인플레이션 압력에서 보호를 받았으며, 인플레이션 효과를 초과하는 추가 보상을 받았습니다(인플레이션 이상의 가격 상승).

우리는 이 내용을 우리 투자팀과 토론했습니다. 현재 기존 주택을 대체하는 비용(주택 가격)은 평가보고서들이 관련 분석을 내놓는 속도보다 빠르게 상승하고 있습니다. 주택건설 투입비용이 증가하고 숙련 노동인력의 부족으로 완성 주택의 건설, 공급이 지연되면 기존 주택을 대체하는 비용, 요컨대 주택 가격은 오를 수밖에 없습니다.

원자재 가격 상승과 공급 부족
이런 가격 반응이 단기간에 어떻게 이렇게 폭발적으로 벌어질 수 있을까요? 이에 대해 워런 버핏과 그렉 아벨은 원자재 가격을 지목했습니다. 유념해야 할 다른 원인은 생산능력의 부족입니다. 뉴스에서 말하고 있는 반도체 칩 부족이 그 대표적인 사례지만, 다른 많은 제품들도 공급을 받기까지 기다리는 시간이 길어지고 있습니다. 고가 제품일수록 공급받는데 더 오랜 시간이 걸릴 것입니다. 공급망이 흐트러진 것입니다. 이런 상황에서 빠르게 생산능력을 갖추고 생산을 늘리는 한 방법은 가격을 올리는 것입니다.

여기서 노동 인플레이션, 즉 임금 인상 문제도 생각해야 합니다. 2차 세계대전 이후 최초로 정부가 저임 노동자들을 장악해 버리는 가장 강력한 노동시장 경쟁자가 되었습니다. 우리는 우리가 교류하는 치폴레(Chipotle; 멕시코 음식 전문 식당체인) 같은 상장기업들과 비상장기업들로부터 노동자 확보에 어려움을 겪고 있다는 말을 듣고 있습니다. 식당에서 접시 닦는 사람을 구하기 어려운 것이 그 예입니다. 최근 블룸버그는 임금이 상승하고 있으며 인력을 구하기 위해 인센티브를 제공하고 있다는 보도를 내고 있습니다. 그 이유는 정부가 재난지원금으로 그런 노동자들을 장악해버렸기 때문입니다. 전혀 일을 안 해도 돈을 받는데, 왜 일을 하겠습니까?

이는 버핏이 미국자동차노조의 계약에 대해 한 말과 아주 비슷한 것입니다. 주택가격, 자동차가격, 그리고 외식비용이 상승한다면, 노동자들이 임금 인상을 요구하는 것, 혹은 사업을 다시 완전 가동하려는 기업들이 필요한 노동력을 선제적으로 확보하기 위해 임금을 인상하는 것은 시간문제에 불과합니다.

아래 그림은 제품 생산에 필요한 원자재 및 소모성 자재를 공급받는 데 걸리는 대기시간을 나타낸 ISM(Institute for Supply Management)의 자료입니다.

<미국 공장들이 원자재 및 소모성 자재를 공급받기까지 걸리는 대기시간: 1987년 이후 역대 최고로 길어졌다>



* 흰색 선: 원자재 주문 후 공급받기까지 걸리는 평균 소요시간.
* 파란 선: 비원자재 소모성 자재 주문 후 공급받기까지 걸리는 평균 소요시간.
* 소모성 자재는 설비의 유지, 보수, 가동을 위한 자재임.

1987년 이후 공급망이 이보다 나빴던 적은 없습니다. 여러분은 어떤 제품의 구매를 원하고 기업은 여러분을 위해 그 제품을 생산하려고 하겠지만, 이런 생산과 구매에는 과거보다 더 오랜 시간이 걸립 겁니다. 동일한 상품을 생산하는데 시간이 더 오래 걸리면 희소성의 문제가 발생합니다. 그리고 희소성은 가격 상승 압력을 만듭니다.

우리는 워런 버핏과 찰리 멍거가 그랬던 것처럼 래리 서머스에게 경의를 표하면서 이 글을 마치고자 합니다. 블룸버그는 래리 서버스가 다음과 같이 말했다고 보도했습니다. “... 이런 정책들은 지난 40년 동안 우리가 했던 것 중 가장 무책임한 재정 및 거시경제정책이다. 이는 기본적으로 민주당 좌파의 비타협적인 태도와 공화당 전체의 완전히 무책임한 행동에 기인한 것이다.”

워런 버핏과 찰리 멍거는 래리 서머스에 대해 다음과 같이 말했습니다:

멍거: “래리가 옳은지 틀린지는 전혀 분명하지 않습니다.”
버핏: “그래도 그가 현명한 사람인 것은 분명하지요.”
멍거: “맞아요, 현명한 사람이에요. 그 문제를 제기한 것은 그가 용기 있는 사람이라는 것이기도 하지요. 그런 식으로 말한 사람은 사실상 그가 유일합니다. 내가 그를 존경하는 부분이 바로 그거에요, 그가 말한 방식.”
버핏: “그래요, 바로 그 때문에 그가 정부에서 자리를 얻지 못할 게 분명해요.”
멍거: “그렇지요, 그게 내가 그를 존경하는 이유 중 하나예요. 정부에 자리를 얻는다고 무슨 문제가 있는 것은 아닙니다. 그러나 생각하는 그대로 말하는 사람, 나는 그런 게 좋아요.”


주식시장 하락을 두려워하며,

콜 스미드
스미드 캐피털 매니지먼트 사장 겸 포트폴리오 매니저

일러두기: 이 서한에 포함된 정보는 스미드 캐피털 매니지먼트의 의견입니다. 이 의견은 사적 혹은 개인적 투자 조언으로 이해해서는 안 되며, 바뀔 수도 있습니다. 이 글에서 언급한 증권들에 대한 투자가 수익성이 있다거나 없다거나 하는 식으로 가정해서는 안 됩니다... 이 서한에서 특정 증권, 산업, 혹은 업종에 대해 언급했다 해도, 이는 이들 증권의 매수 혹은 매도를 추천하는 것이 아닙니다. <끝>