매수-보유 투자자들은 수많은 합리적인 투자자들이 경제 상황에 반응함으로써 주가가 결정된다고 믿는다. 그런데 2013년 노벨경제학 수상자 로버트 쉴러(Robert Shiller)의 연구는 투자자들이 우리가 한 때 생각했던 것처럼 그렇게 합리적이지는 않다는 것을 보여줬다. 높은 주가의 원인이 비합리적 과열에 불과한 경우도 많다.

주가 변동, 경제 상황을 반영한 것인가?
매수-보유는 지금까지 오랫동안 주식투자를 이해하는 지배적인 모델이었기 때문에, 우리 대부분은 경제 상황이 주가 변화에 신속하게 반영될 것이라고 생각한다. 어떤 경제상황이 발생하면 투자자들은 그것에 주목하고, 주가는 이를 반영한다. 이는 매우 신속한 과정이다. 일부 투자자들이 새로운 경제상황을 인식하고 이해하는 데 지체할 수도 있지만, 그 경우 다른 투자자들이 그런 지체를 이용할 것이다. 이것이 매수-보유 모델의 지배적인 생각이다.

그런데 실러의 연구는 이와는 다른 시각을 보여주고 있다. 감정적인 투자자들은 자신의 이익에 맞게 행동하지도 않고, 논리에 따르지도 않는다. 어떤 이유로 투자자들이 즉각 처리하지 않는 경제 상황이 발생하면 어떻게 될까? 그런 경제 상황이 발생한 시기와 그것이 주가에 반영되는 시기 사이에 상당한 지체가 있을 수 있다.

경제가 정체되고 있다는 증거가 나오고 있다고 해보자. 이럴 때 논리적인 반응은 투자자들이 주가를 하락시키는 것이다. 그러나 약간의 주가 하락조차 위험한 그런 상황 속에 투자자들이 처해 있다면 어떻게 될까? 나쁜 경제뉴스가 투자자들의 레이더에 잡히기 전에 한 동안 주가가 높은 상태를 유지하고 있었다면, 투자자들은 그런 나쁜 뉴스를 인정할 경우 그 뉴스가 바로 주가 하락을 유발하는 것은 물론이고, 그 나쁜 뉴스가 확인되기 전에 이미 진행되고 있던 어떤 나쁜 상황이 보다 큰 규모의 주가 하락을 유발할 수 있다고 걱정하게 될 것이다. 이런 시나리오에서 투자자들은 부정적인 경제 상황에 대한 인식을 늦추는 편을 (실제로 그러고 있음을 의식하지 않으면서) 택할 수도 있다.

그런 후 다시 두 번째 부정적인 경제뉴스가 문지방을 넘어왔다고 해보자. 이 시점에서 투자자들은 부정적인 상황을 계속 무시하는 것이 더 이상 가능하지 않기 때문에 새로운 부정적인 경제 상황은 물론이고 이전에 무시했던 경제 상황까지 모두 인정해버릴 수 있다. 따라서 첫 번째 나온 부정적인 경제뉴스와 연관된 주가 하락은 과소반응이 되고, 두 번째 나온 부정적인 경제뉴스와 연관된 주가 하락은 과대반응으로 나타날 수 있다.

투자자의 마음속을 들여다 볼 수는 없기 때문에 내가 이것을 증명할 수는 없다.

투자자들은 감정적이다
그러나 투자자들이 100% 합리적인 것은 아니며, 사실 이따금 매우 감정적이라는 것을 보여준 실러의 연구를 고려했을 때, 나는 주가 변화에 대한 나의 이런 생각이 매수-보유 모델이 택하고 있는 생각보다는 현실적이라고 본다. 실러의 영향을 받은 나의 이런 의견은 주가 변화가 경제 사건을 즉각 반영하는 것은 아니라는 것이다. 주가는 그에 해당되는 새로운 현실에 그때그때 매일 맞춰지는 것은 아니다. 그러나 시장은 기억을 한다. 시장이 가장 최근의 경제적 상황을 처리하게 될 때는 그 이전에 있었던 일을 고려한다.

지금 대부분의 투자자들은 코로나 바이러스가 미칠 수 있는 영향 때문에 주가의 단기 향방에 대해 걱정한다. 내가 믿기에, 투자자들의 생각에 큰 영향을 미치는 한 요인은 우리가 직전에 경험했던 경제적 위기 때 벌어졌던 일에 대해 투자자들이 어떻게 이해하고 있느냐 하는 것이다. 2008년 말과 2009년 초, 많은 투자자들은 그들이 평생 저축한 돈의 상당 부분이 단 몇 달 사이에 사라지는 것을 보고는 공포에 질렸었다. 그러나 대부분의 투자자들은 매수-보유라는 권고에 따라 기존 투자를 유지했고, 그런 용기에 보상을 받았었다. 당시 주가는 신속히 회복됐고, 그 후 지금까지 매우 높은 밸류에이션이 부여되었다.

이런 경험으로 인해 많은 투자자들은 요즈음 (나와 같은) 비관적인 주장을 무시하게 되었다. 지난 경제위기를 겪고 살아남은 투자자들은 그 당시 기존 투자를 유지하는 것이 효과적이었으며, 또 다른 시련의 시기에도 그것이 최선의 옵션이라고 생각할 것이다.

그러나 그 다음 심리적 단계는 상황을 매우 다른 방향에서 보게 될 것이다. 어떤 경제적 사건이 발생했고 따라서 다른 상황에서라면 주식 투자를 축소했을 투자자들이 2008년 위기 때의 경험 때문에 투자를 축소하지 않았다면, 그런데 이번엔 주가가 신속하게 회복되지 않으면 어떻게 될까? 그럴 경우 투자자들은 이번엔 뭔가 잘못되었으며 기존 투자를 유지하라는 조언이 더 이상 적용되지 않는다는 결론을 내리고, 그런 불안한 생각에 감정적으로 반응할 수 있다. 한 동안 주식 축소를 미뤘던 투자자가 마침내 행동에 나서게 될 때는 더 큰 규모로 축소에 나설 수 있다. 그리고 수많은 투자자가 동시에 비슷한 결론에 이르게 되면 주가 하락은 심각한 수준이 될 수 있다.

내가 이런 식의 일을 모두 이해하고 있다는 인상을 주려는 것은 아니다. 주식투자자들이 경제 상황과 주가 변화에 어떻게 반응하는 지에 대해서는 우리가 모른 것이 많다. 내가 여기서 주장하고 있는 것은 쉴러의 노벨경제학 수상 연구결과를 이 주제에 대한 우리의 생각에 반영해야 한다는 것이다. 쉴러는 매수-보유 모델이 발전되던 시기에 이 주제에 대해 사람들이 믿는 것과는 다른 목소리를 내고 있었다. 우리가 큰 주가 변동에 영향을 받는 우리의 돈과 경제시스템에 벌어지는 일을 건전하게 이해하기 위해서는 한 때 우리가 당연하게 여겼던 모든 문제들에 대해 쉴러의 연구가 가르쳐주는 바를 진지하게 고려할 필요가 있다. <끝>
























<참고> 시가총액 상위 관심 종목 : 삼성전자56,000원, ▼-400원, -0.71% SK하이닉스176,700원, ▲7,900원, 4.68% 삼성바이오로직스934,000원, ▲2,000원, 0.21% NAVER190,000원, ▲300원, 0.16% 카카오36,050원, ▲900원, 2.56% 셀트리온173,500원, ▼-200원, -0.12% LG화학298,000원, ▲3,500원, 1.19%

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